招商策略：市场资金面展望 四大资金入市格局不变

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　　原标题：【招商策略】潮平两岸阔，风正一帆悬——A股2018年投资展望

　　来源：招商策略研究

　　作者张夏 侯春晓 陈刚

　　根据我们对经济变量、企业盈利、资金面、政策环境等多重因素的考量，我们对A股2018年表现持乐观态度，我们预计上证指数全年较年初有10~15%的上行空间。投资主线聚焦创新驱动、中高端消费和绿色低碳和金融。年度标的推荐稀缺科技50。

　　核心观点

　　2018年宏观经济展望——预计明年将会呈现货币政策稳健、投资增速下行通胀可控、利率缓慢下行，经济增速企稳，经济增长结构出现调整。经济动能的新增长点不断加强，即中高端消费、创新驱动和绿色低碳。

　　2018年企业盈利展望——我们认为2018年驱动今年业绩回升的投资和供给侧改革因素弱化，由于基数较高，企业盈利增速回落的概率较大。预计金融板块盈利增速回升至8%附近，非金融板块整体增速回落至16%。全部A股上市公司盈利增速回落至12%。2018年盈利改善的驱动因素：金融板块（资金入市，券商业绩超预期可能），消费服务（实际可支配收入回升，中高端消费有望继续超预期，领域：用好、玩好、乐好、穿好等），信息科技（消费电子、传媒娱乐、新技术落地，存在业绩超预期）。

　　◽股票市场资金面展望——四大资金有望持续入市。银行资金：明年银行资产端压力可能会逐步显现（融资需求、利率），发行权益类理财产品即进行股权投资的需求相对更大。居民资金：目前房价呈现趋稳的状态，投资价值降低，居民资金入市意愿有望抬升。保险保障类资金：绝对规模稳定扩大，带来增量资金。海外资金：纳入MSCI（被动&主动资金）。

　　◽市场投资主线研判——①政策定调：根据19大报告精神，我们认为明年中高端、科技创新和绿色低碳产业将会成为行业主线。②前期表现：过去两年弱势的板块（TMT、非白酒家电类消费、中游制造）出现强势板块的概率相对较高。③机构行为：公募、陆股通等机构低配的行业存在配置回升的机会。④估值业绩匹配：尽可能选择估值业绩匹配度较好的板块。总体上而言，明年的配置思路就是——金融打底仓，配置三主线【创新引领（5G&物联网、人工智能、机器人及智能制造、生物医药、新材料、AR&VR、半导体、航天军工）、中高端消费、绿色低碳】。

　　◽建设创新型国家加快，科技板块是2018年的主战场之一：产业政策（当前新兴产业支持力度空前，政策已定调）；技术进步（智联网（AIot）崛起，“互联网+”进化为“智联网+”）；资金偏好（海外资金青睐科技龙头，A股机构投资者风格转变）。上半年聚焦各领域稀缺科技龙头（重估）。

　　◽中小风格三座大山待消解，冰雪消融大约在夏季。高估值、高商誉、高解禁压力。中小市值公司要迎来的出清，必须同时满足：解禁高峰过去、中小创业绩雷彻底爆发、并购和再融资政策的放松，从种种证据来看，本轮中小创底部将会出现在2018年三季度前后。届时，我们会看到新的中小创龙头崛起，在各个新的方向成长为千亿市值的公司，带动中小板指和创业板指持续稳健的上涨。随着估值提升，并购周期将会再期，又一轮轮回开始。

　　目录

　　一、    2018年宏观经济展望

　　1、   前因——经济结构转型遭遇产能过剩

　　2、   投资再起叠加供给侧改革，经济迎来复苏

　　3、   十九大召开——新时代开启

　　4、   对明年的经济预判

　　（1）   投资——大规模刺激概率低，投资稳中有降   

　　（2）   GDP增速——新的统计方法引入，GDP增速稳定    

　　（3）   利率——融资需求增速回落，利率稳步下行    

　　（4）   通胀——温和，不具备大幅上行的基础

　　二、    2018年企业盈利展望——增速回落，亮点犹存    

　　1、   2017年企业盈利回顾

　　2、   2018年企业盈利展望回顾

　　3、   2018年盈利改善的驱动因素

　　三、    股票市场资金面展望——四大资金入市格局不变    

　　1、   资金供给端

　　（1）   公募、私募基金发行

　　（2）   银行理财资金配置

　　（3）   券商资管

　　（4）   保险资金

　　（5）   社会保障类资金

　　（6）   分红

　　（7）   陆股通和QFII 

　　（8）   融资余额

　　2、   资金需求端

　　（1）   IPO与再融资

　　（2）   大小非解禁减持

　　（3）   手续费、印花税和融资利息

　　3、   A股市场资金面估算表

　　四、    市场投资主线研判

　　1、   政策定调

　　2、   前期表现

　　3、   机构行为

　　4、   业绩估值匹配

　　5、   明年的配置思路——金融打底仓，配置三主线    

　　五、    专题一：建设创新型国家加快，科技板块是2018年的主战场之一

　　1、   产业政策

　　（1）   十九大——“创新”为五大发展理念之首

　　（2）   “十三五”国家战略性新兴产业发展规划——七大领域，21项工程    

　　（3）   对大数据 人工智能以及创新、研发的支持政策    

　　2、   技术进步——智联网（AIot）的崛起！“互联网+”进化为“智联网+” 

　　（1）   5G

　　（2）   物联网

　　（3）   人工智能

　　3、   海外资金青睐科技龙头，A股机构投资者风格转变

　　4、   科技牛市未来的八大方向

　　六、    专题二：中小风格三座大山待消解，冰雪消融大约在夏季

　　1、   高估值

　　2、   高商誉

　　3、   高解禁压力

　　4、   当前环境和2013-2015年的对比

　　5、 中小风格逆袭的时间节点估算——大约在夏季 

　　一、2018年宏观经济展望

　　新时代的A股投资方向

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　　前因——经济结构转型遭遇产能过剩

　　2012年十八大召开，此后的两年，政府试图开始寻求产业结构转型和寻找新的经济增长点。

　　但是，由于2009年实施四万亿刺激计划后，大宗商品价格大幅上涨，各地纷纷上马煤炭钢铁有色等产能，从2011年开始，产能开始大幅释放。四万亿刺激的后遗症开始显现。此后，政府尽可能避免继续大幅刺激基建和房地产，保持投资增速的稳定，但是从2012年开始，产能过剩问题开始显现。

　　到了2014年，产能过剩问题已经较为严重，但是，在2014年年底，政府中央经济工作会议仍然把“调结构”作为首要目标。并寄希望“培育新增长点”。 2015年，开始全面推进“大众创业，万众创新”，并大力提倡“互联网+”和工业4.0。当年，固定资产新开工增速回落至个位数增长，投资需求萎缩。最终导致大宗商品价格暴跌。以煤炭钢铁有色为代表的周期性行业接近全行业亏损。

　　高负债叠加持续亏损，部分煤炭、钢铁、有色企业临近破产的边缘，并且依赖“借新还旧”维持经营，债务水平继续扩大。企业经营恶化，银行不良率持续攀升，若这种情况持续下去，产能过剩领域企业破产增加将会带来银行资产质量继续恶化，进而可能引发银行业的危机。

　　在这样的环境下，政府政策调整，2015年年底，中央经济工作会议召开，会议提出“要在适度扩大总需求的同时，着力加强供给侧结构性改革”。2016年年底的中央经济工作会议首要任务是“深入推进三去一降一补”。

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　　投资再起叠加供给侧改革，经济迎来复苏

　　2016年开始，固定资产投资放量，当年固定资产新开工计划项目总投资额达到50万亿，同比增速20%。社融规模同时放量，新一轮依靠基建和房地产刺激拉动经济的节奏开始。

　　除此之外，为了解决基建投资资金来源问题，避免政府继续加杠杆，2016年开始PPP模式快速发展，通过PPP，政府可以用少量资金撬动较大规模的基建投资项目。

　　在扩大总需求的同时，严格执行供给侧改革，限制产能投放，供需格局开始好转，大宗商品价格明显提升，盈利明显改善。

　　周期类行业盈利大幅改善后，负债率开始降低，供需格局明显改善。进入到2017年后，固定资产新开工项目计划总投资增速保持个位数增长，同时继续实施供给侧改革，限制产能投放，整个2017年，大宗商品价格仍保持高位。因此，按2016-17年的实际情况，如果能够保持50万亿左右规模固定资产投资规模，产能也进行限制。预计大宗商品价格有望保持稳定。

　　至此，供给侧改革宣告阶段性成功。

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　　十九大召开——新时代开启

　　2017年10月18日，十九大召开。习主席在十九大报告中提出，“我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段，正处在转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻关期，建设现代化经济体系是跨越关口的迫切要求和我国发展的战略目标”。调结构、转换增长动力重新被提到日程。

　　在十九大报告中，在经济领域，首先强调的是“深化供给侧结构性改革”。但是，与此前强调“三去一降一补”，十九大报告中，重点是“把提高供给体系质量作为主攻方向”，“加快建设制造强国，加快发展先进制造业”，推动互联网、大数据、人工智能和实体经济深度融合，“在中高端消费、创新引领、绿色低碳、共享经济、现代供应链、人力资本服务等领域培育新增长点、形成新动能。”

　　此外，“加快建设创新型国家”并放在重要位置，报告中强调，“创新是引领发展的第一动力，是建设现代化经济体系的战略支撑”。“建设科技强国、质量强国、航天强国、网络强国、交通强国、数字中国、智慧社会”。

　　总的来看，十九大后，经济和投资领域出现以下五个方面特征，

　　2017年7月，国务院批复国家统计局《中国国民经济核算体系（2016）》（CSNA-2016），主要针对以下五大方面的修订：

　　第一，  从强调速度变成强调质量。十九大报告中提出，“我国社会生产力水平总体上显著提高，”，“更加突出的问题是发展不平衡不充分”因此，经济增速目标被淡化，但是经济增长质量被更加强调。

　　第二，  此前，自2011年开始，大量产能持续投放，造成多个领域产能过剩。在过去两年通过供给侧改革和需求扩张结合调整后，过剩产能问题得到较好解决。因此，虽然当前各类型大宗商品企业盈利大幅改善，但供给侧改革仍不会放松，将会继续限制产能扩张，避免此前盈利后产能扩张后，由于产能投放导致过剩问题再度出现。因此，提升优质供给被强调。

　　第三，  经济对于投资的依赖程度下降。经历多年发展后，中国经济结构持续转型，投资对于经济的贡献程度持续下降。“在中高端消费、创新引领、绿色低碳、共享经济、现代供应链、人力资本服务等领域培育新增长点、形成新动能”。

　　第四，传统依赖基建和房地产投资驱动的模式对于银行间接融资的模式较为依赖，主要是高负债和高杠杆的发展模式，但是，新的增长点对于银行信贷需求相对较低，杠杆水平相对较低。

　　因此，过度依赖投资的后遗症就是房价持续上涨带来的收入分配机制的不公，债务率高企，可持续性相对一般。而相对应的，消费、医疗、信息技术等行业对于债务依赖相对较低，且符合中国当前经济发展的趋势。

　　第五，房子是用来住的而不是用来炒的，权益类资产的新引力相对提升。

　　由于对于基建和房地产投资拉动经济的需求降低，因此，对于“土地财政”模式必要性降低，因此，对于房价继续上涨的需求降低，在这样的背景下，政府提出了“房子是用住的而不是用来炒的”。但是，对于居民来说，过去13年，能够提供15%左右复合回报率的资产只有一线城市房地产（13.3%）和股票——上证指数（8.3%）中小板指（15.7%）。2011年开始，两类资产有着相对明显的替代效应。而目前来看，由于地产调控升温，一线城市房价呈现滞涨的状态。而股票资产回报明显提升。

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　　对明年的经济预判

　　（1）投资——大规模刺激概率低，投资稳中有降

　　当前，全行业产能利用率处在2013年以来的新高，同时钢铁、钢铁、有色、建材领域在去产能的压力下，固定资产投资保持负增长状态。因此，政府继续加大基建和房地产刺激的概率微乎其微。

　　正因为如此，2017年开始，财政部连发“50号文”，“87号文”，“92号文”，约束地方政府投资冲动，规范政府投融资行为。2016年为投资贡献较大的PPP模式，受到了进一步的约束和规范。因此，2017年固定资产新开工计划项目总投资额今年以来增速明显放缓。

　　我们预计，在产能整体受控的情况下，政府尽可能保持投资稳定，以实现十九大报告中提出的“供需动态平衡”的目标。但如此以来，新增固定资产投资总规模保持稳定的背景下，投资增速不可避免下滑。

　　（2）GDP增速——新的统计方法引入，GDP增速稳定

　　投资在2017年为经济贡献2.3个百分点，在投资增速下滑的背景下，创新和服务业将会提供新的增长点。2017年7月14日，国务院批复统计局《中国国民经济核算体系（2016）》，对GDP的统计方法实行修订。

　　统计方法修订后，在研发、卫生、旅游、新兴经济等新的经济增长点被纳入统计，将会弥补投资下滑影响，从而保证2018~2020年经济增速相对稳定，保持在6.5%左右，2020年人均GDP翻一番的目标不难实现。

　　（3）利率——融资需求增速回落，利率稳步下行

　　我们认为，在整个经济基调偏稳、金融监管趋严，货币政策保持稳健的概率较大，不会出现过度放松和紧缩、在这样的背景下，融资需求成为决定利率的核心变量。

　　前面已经提到，2016年以来依靠基建和房地产拉动经济增长，仍然是传统的高负债模式，因此，对融资需求依赖较大，2016年以来，货币政策基本保持稳健，同时金融监管加强，在这样的背景下，利率中枢持续上行。

　　在地产调控的大背景下，地产销售和地产投资受到约束，目前来看，地产销售面积增速连续两月转为负增长，地产新开工面积增速也持续回落，地产销售和投资保持低增速，将会降低融资需求增速。

　　前文已经论述，目前中央对于地方政府通过各种途径举债投资开始进行规范和约束，导致基建投资增速开始稳定下滑。2017年前十月，固定资产新开工累计增速回落至3.6%。

　　总的来看，明年传统的周期品生产行业整体仍处在“还债”阶段，融资需求有限，地产销售受限，居民融资需求受到抑制，地产和政府部门投资意愿受到抑制，因此我们判断，明年利率将会呈现持续下滑状态。

　　有观点认为，美联储明年加息会压制中国利率水平下行，我们认为，目前中美十年期国债利率利差处在历史最高的水平，利差保护足够大。中国货币政策主要取决于国内经济、通胀等因素，跟随美国加息的概率较低。而足够大的利差保护也使得国内债券受美国利率变动影响相对较小。

　　（4）通胀——温和，不具备大幅上行的基础

　　根据上面的推测，若政府投资和地产投资保持稳定，产能保持稳定，则大宗商品价格保持高位震荡概率较大，则PPI增速将会明显回落。在ppi回落、投资增速回落的背景下，若能源价格不出现大幅上涨，CPI上行的空间有限。

　　总的来看，我们预计明年将会呈现稳健货币政策、低通胀、利率缓慢下行，经济增速企稳、投资增速下行，经济增长结构出现调整。因此，我们认为更应该关心的是经济动能的新增长点。也就是前文所提到的中高端消费、创新和绿色低碳。

　　二、2018年企业盈利展望

　　——增速回落，亮点犹存

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　　2017年企业盈利回顾

　　2017年前三季度全部口径上市公司净利润增速为19.0%，较上半年上升2.3个百分点。剔除金融后，净利润增速为36.6%，较上半年提升2.3个百分点。

　　单季度来看，相比二季度，三季度盈利改善十分明显，全部上市公司净利润增速回升8.1个百分点至21.6%，非金融上市公司的净利润增速回升13.3个百分点到36.5%。

　　盈利改善的主要驱动因素有以下三个方面：

　　第一，如前所述，2016年固定资产新开工计划项目总投资额达到50万亿，同比大增50%，基建地产投资复苏，基建地产产业链盈利全面改善；

　　第二，投资复苏叠加供给侧改革，周期品价格大幅上涨；

　　第三，伴随经济复苏，居民实际可支配收入回升，消费同比回升明显。而在消费升级大趋势下，很多消费行业盈利明显改善。

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　　2018年企业盈利展望回顾

　　展望2018年，我们认为，驱动今年业绩回升的投资和供给侧改革因素弱化，由于基数较高，企业盈利增速回落的概率较大。我们预计，金融板块盈利增速回升至8%附近，非金融板块整体增速回落至16%。全部A股上市公司盈利增速回落至12%。

　　众所周知，分析师一致盈利预测在前一年对下一年预测普遍较为乐观，不过也能给我们一定参考，就是乐观情形下，那些有研究价值标的的整体盈利情况是怎样的。

　　那么根据分析师的一致盈利预测，我们可以得出以下结论：

　　第一，全部A股净利润增速2018年为16%，对应估值水平为13倍，A股2018年整体可能存在估值提升的空间。

　　第二，中小板和创业板PEG明显优于主板，如果按照分析师一致盈利预测，中小创机会相对主板更大；

　　第三，大部分行业PEG均小于1，存在估值提升的空间，几乎每个分析师都看好自己的行业（这是当然）。

　　第四，除了金融地产外，各行业2018年盈利增速均为20~30%，这充分体现了做盈利预测的锚定效应。

　　但是，根据前面对于经济形势的分析，我们作出以下修正，

　　第一，我们认为在明年投资趋稳，产能趋稳，大宗商品价格高位震荡概率较大，高基数效应下，明年资源品的净利润增速将会回落至10%

　　第二，中游制造的逻辑类似，我们预测净利润增速会回落至10%附近。

　　第三，考虑到公用事业用电力、水务、燃气的净利润占比较大，虽然环保行业盈利尚可，但是仍不足以支撑27%的净利润增速，我们预计增速在个位数附近。

　　修订后，我们对2018年全部A股盈利预测增速预测为12%，估值水平为14倍；其中非金融板块盈利增速为14%，PE为20倍，不具备太强的估值优势。如此，我们不认为明年A股整体存在明显的估值提升的可能。

　　根据我们的判定修订，除金融外，其余板块对应2018年PEG均大于1，其中消费服务、信息科技估值具备比较优势。因此，从盈利估值比角度出发，我们认为金融、消费服务、信息科技有望成为2018年表现相对较好的板块。

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　　2018年盈利改善的驱动因素

　　我们认为，2018年驱动A股盈利改善超预期的因素有如下三个方面，

　　第一，金融板块。如资金入市，市场活跃度提升，融资余额保持高位，再融资回升，则券商业绩存在超预期的可能。

　　第二，消费服务。在居民实际可支配收入回升，而购房需求受到压制的背景下，中高端消费有望继续超预期。2018年，超预期的消费领域可能出现在用好、玩好、乐好、穿好等领域。

　　第三，信息科技。在消费电子快速发展，传媒娱乐不断升级，5g，人工智能等技术快速落地的今天，信息科技领域业绩超预期的可能较大。我们将在后文详细分析。

　　三、股票市场资金面展望

　　——四大资金入市格局不变

　　如前所述经济状态、明年整体温和通胀、由于融资需求回落带来的流动性被动改善，因此宏观流动性对股票市场不存在压制的情况。从股市的资金面来看，我们认为，明年A股存在四股增量资金力量。

　　§   银行资金。当前，市场利率较高，且企业和居民融资相对旺盛，银行资金资产端压力不大。根据我们前面论述的逻辑，明年融资需求增速会明显回落，利率水平有望回落，如此以来，银行资产端压力可能会逐步显现。银行发行权益类理财产品的需求相对更大。此外，银行自身股权及其他投资也存在提升对权益类资产配置的可能。

　　§   居民资金（房地产投资）。前面已经论述，在“房子是用来住的而不是用来炒的”大背景下， 地产调控长效机制有望不断完善，如果政府对于土地财政和基建投资和房地产稳增长的依赖降低，货币宽松的环境不再，那么未来一段时间，房价整体上涨的基础不存在。或许，如果经济再次面临下行压力时，政府可能“反悔”重启房地产刺激。但至少未来一两年内发生的概率相对较低。因此，目前房价呈现趋稳的状态，投资价值明显降低。居民卖房后再投资新房的动力不足。因此，近期，我们观察到绩优的公募基金发行明显放量，甚至出现配售的现象。私募基金在经历了整顿规模缩水后，2017年10月开始又重新回归正增长

　　§   保险保障类资金。中国保险保障类资金的绝对规模在稳定的持续扩大，按照一定比例投资股票市场，带来持续的增量资金。

　　§  海外资金。中国正逐渐变成一个开放的市场，纳入MSCI指数后，不仅会带来被动配置的资金，主动管理的资金也有望加大对A股的关注度。以韩国和台湾纳入MSCI的案例，纳入后，外资持续流入该市场，持有股票的比重稳定提升。

　　我们对明年A股资金供求进行了测算：

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　　资金供给端

　　（1）公募、私募基金发行

　　主动偏股基金（包括股票型、混合型）和指数股票型基金是公募基金中参与股市的主要资金来源。2016年以来，主动偏股公募基金的资产规模有增有减，2017年6月基金资产规模缩水，最近在逐步回升。今年以来月均复合增速约为1%；如果按照这个增速计算，明年年末资产总规模可以达到22200亿，也就是说明年的增量为1500亿。假设其持仓比例保持历史平均水平62%，那么明年带给市场的增量资金约为930亿元。

　　前10个月主动偏股公募基金月均复合增速约为1%；如果按此增速计算，明年年末资产总规模可以达到22200亿；近期市场情绪回升，部分基金产品发行火爆，明年有望带来2000-4000亿的增量资金，其持仓比例历史平均水平为62%，依然有加仓空间。

　　私募证券投资基金规模在今年持续下降，二季度末为22758亿元，阳光私募基金的股票仓位自2016年以来的均值为19.32%，其中今年二季度末为19.92%，处于较高水平。在监管趋严的背景下，我们认为私募证券投资基金的总规模不会有明显扩张，但其股票类产品配置比例有可能小幅提高，也会带来千亿左右的增量资金。

　　（2）银行理财资金配置

　　控风险、去杠杆将已经成为监管部门对待银行理财业务的主基调，2017年4月，银监会连续出台7个文件，其中6号文、46号文、53号文等均剑指同业套利和同业扩张，涉及银行理财、存单和委外等业务，意在让银行回归存贷款的传统业务，而减少金融市场套利等风险行为。银行委外业务的资金来源以银行理财为主。截至2017年6月末，银行理财存续余额约28.38万亿元，较2016年末的29.05万亿减少6700亿元，降幅为2.3%，可见去杠杆取得成效，回归平稳增长。因此 2018年理财有较大增加空间。假设2018年较2017年增加2万亿。

　　2016年底银行理财产品资产配置中，权益类资产占比约7%。银行理财不会太激进，以稳健风格为主，假设权益类投资占比增加至7.5%，2018年全年将给股市带来1500亿新增资金。

　　（3） 券商资管

　　资产管理项目受到上半年强监管的影响，连续两个季度规模下降。其中，券商集合资产管理计划在前三个季度的平均规模为22300亿元，预计年末不会超过这个平均水平，假设为22000亿元，则年增长率为9.45%。如果2018年仍然按照这个增速，则明年增长约2080亿元；2016年其投资股票比例为7.6%，如果按照7.5%的比例，则带给市场的增量资金为155亿元。

　　另外，券商主动管理定向业务总规模连续收缩，三季度末为14.7万亿，前三个季度的平均规模为15.4万亿。2017年末不会超过这个水平，假设为15万亿，则年增长率为4.86%。如果2018年按照这个速度增长，则明年增长7290亿元，2016年末其投资股票比例为6.4%，如果按照6%计算，会给市场带来约400亿增量资金。

　　（4）保险资金

　　我们在之前的研究中发现，保险保费收入具有季节性特征，即一季度保费收入增速较高，从二季度开始，无论规模还是增速都呈现逐步回落态势。另外，今年以来万能险受到严监管，保险资产规模有所下降。数据显示今年二季度以来，保险资产规模同比增速平均为14%。如果按照这个增速计算，保险资金运用余额至2018年末约为17万亿，假设投资股票和基金的比例增长至13%，则股票和基金的运用余额为2.26万亿。若2018年市场总体涨幅为10%-15%，剔除资产增值的因素，增量资金约1700亿。

　　（5） 社会保障类资金

　　社会保障类资金中，社保基金的股票配置比例约12%，与发达国家相比已经达到较为合理的水平，继续加仓的可能性较小。从资产规模来看，2007年~2016年，年复合增长率达到14.75%，按照这个增速计算，2017年末资产规模约2.3万亿，2018年末伴随市场震荡上行，不考虑国有股份划拨等因素，总规模可能达到2.6-2.7万亿。如果保持12%的投资比例不变，那么明年将给股市带来约480亿增量资金。

　　基本养老保险基金今年是第一年入市，截至10月份已签合同金额4300亿，其中1800亿到账投资，假设合同金额明年会全部到账，到年末有2000亿资金到账，则2018年到账资金增加2300亿。从历史情况来看，养老保险金股票配置的比例约为10%，并且出于资金安全的考虑一般不会达到规定上限30%。那么养老金给股市带来约230亿增量资金。

　　（6）分红

　　近几年来，上市公司分红总额呈现稳步上升的趋势，2016年全部A股上市公司分红总额为9295.5亿，净利润为27312亿元，分红比例为34%。我们假设机构投资者和个人投资者得到的分红资金会回流到股票市场，考虑到部分个人投资者属于上市公司大股东及高管，这种情况下他们获得的分红资金基本不会再回流，所以假设分红资金会回流的个人投资者持股比例为20%，再加上机构投资者的持股比例即可作为某个行业分红资金回流的比例，测算结果显示，分红资金回流总规模约2476.97亿元，也就是说回流比例大约为27%。

　　假设2017年A股上市公司总体盈利增长率为22%，即2017年A股所有上市公司净利润总计约33300亿元，假设分红比例保持34%不变，则可以估计2017年分红总金额为11300亿元。这些分红将在2018年实际实施，若上市公司的股权结构不发生明显变动，预计将有27%左右，即大约3000亿的分红资金回流到市场。

　　（7）陆股通和QFII

　　目前境外资金主要通过QFII和陆股通两个途径流入A股，QFII和RQFII投资额度不断扩大，且2016年以来，QFII和RQFII投资额度增速放缓，截至6月末，累计批准QFII投资额度927.74亿美元，RQFII投资额度5431.04亿元，较年初分别增长了54.64亿美元和146.29亿元。随着A股纳入MSCI 指数，未来QFII和RQFII的规模有望加速扩大，预计明年RQFII和QFII投资额度将会增加2200亿元。如果投资额度中有一半流入股市的话，全年给A股带来1100亿元资金。

　　今年以来，陆股通资金持续净流入，截至10月末，今年累积净流入1785亿元。8月MSCIA股成分股调整以后，纳入指数的标的从222指扩大至236只。10月24日，A股进阶MSCI指数体系时间表推出。根据时间表，2018年3月1日，将“MSCI中国A股指数”更名为“MSCI中国A股在岸指数”。此外，发布新的“MSCI中国A股指数”，追踪的个股将限定在“沪股通”和“深股通”范围之内。2018年6月1日，按照2.5%的纳入比例将A股正式纳入“MSCI新兴市场指数”中；2018年9月3日，将A股的纳入比例提高到5%。

　　如果按照5%的比例纳入MSCI指数，那么A股在MSCI指数中的比重约0.7%~0.8%，按照这个比例。而目前全球直接或间接跟踪MSCI新兴市场指数的全球资金约1.7万亿美元。仅考虑MSCI配置因素，预计全年外资净流入也将超过130亿美元，约850亿人民币。

　　（8）融资余额

　　今年6月以来，二级市场连续融资净买入，融资余额持续上升，11月6日融资余额突破1万亿；上一次市场融资余额超过万亿是2016年1月14日，此后一直低于1万亿。预计今年融资余额将成为一个新的高点，保守估计2018年融资余额增量1000亿。

　　2

　　资金需求端

　　（1）IPO与再融资

　　从今年市场IPO的情况来看，除前3个月以外，其他各月基本平稳，月均募资185.7亿元，平均5亿/家。截至11月10日，2017年审核通过353家，发行上市387家，审核排队1909家，34家已通过审核尚未发行；新一届发审委从严监管，证监会三大机制严管IPO，审核通过率创新低；预计明年融资规模降至1700亿。

　　定向增发方面，今年前5个月定增规模连续下降，之后逐渐回升，10月定增公司数目虽少，但定增总规模明显扩张。1~10月，月均定增募资规模为773.5亿元。考虑到定增解禁的资金更倾向于继续参与新的定增，我们预计再融资的规模大约为2000亿。

　　（2）大小非解禁减持

　　2017年限售解禁规模为2.8万亿，12月解禁规模3000亿左右。2018年1月将是限售解禁的高峰，规模达6000多亿元；另外，6月和12月的基金规模将高达5000亿；3、5、7月近4000亿，全年解禁约4.2万亿。

　　从2018年解禁类型来看，首发和定增解禁为主，且平分秋色，解禁规模均约2万亿，2017年首发解禁中减持的比例约7.17%，定增解禁减持约6%，因此预计2018年首发解禁减持市值约1400亿，定增解禁净减持市值约1200亿。

　　2017年受减持新规的影响，6月和7月表现为重要股东净增持；其他各月均净减持。具体来看，2017年1~10月重要股东二级市场合计增持1277.86亿，减持1594.81亿，净减持316.95亿，月均净减持31.7亿元。非解禁减持占比约59%。假设2018年的净减持规模为380亿，那么按照这个比例测算，非解禁减持的规模将达到约220亿。

　　（3）手续费、印花税和融资利息

　　2016年证券公司代理买卖证券业务净收入为1052.95亿元，2016年A股成交额合计为126.5万亿，则证券经纪业务的平均手续费及佣金费率为0． 83‰；另外，2016年A股市场的交易印花税合计1267.26亿元，印花税率约1‰；根据各券商的融资利率均值8.44%和2016年融资余额平均值8950.34亿计算，2016年A股市场的融资利息为755.4亿。

　　2017年1-10月，A股市场成交额总计91.9万亿，月均成交额为9.2万亿。考虑到2018年股市可能小幅上涨，预计成交量较2017年将小幅提升，假设为135万亿。根据前面的分析，融资余额不会有明显增加，假设增长至11200亿。因此如果保持手续费及佣金费率为0.83‰、印花税率为1‰、资利率均值8.44%，预计2018年手续费及佣金约1120亿、印花税约1350亿、融资利息约950亿，合计金额为3450亿左右。

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　　A股市场资金面估算表

　　根据上面的基本假设和估算，我们制作出了2018年A股市场资金面估算表，整体来看，2018年A股市场资金面较为宽松，在我们的估算框架下，2018年全年预计增量资金达5000亿左右。

　　四、市场投资主线研判

　　把握市场主线，对于A股投资起着决定性作用，一般而言，我们从政策、前期表现、机构投资者行为模式、盈利和估值匹配等四个角度来进行判研。

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　　政策定调

　　对于A股来说，“讲政治”至关重要，因此，前一年的中央经济工作会议的定调对于后续经济政策、货币财政政策会产生决定性作用，而不同的政策结构和产业政策，市场多数情况下会给予足够的回应。

　　截至报告发布，中央经济工作会议还有一个月左右时间召开，不过，十九大刚结束不久，十九大报告中对于经济的定调应该大概率能够适用于明年，因此，我们在十九大报告中找到关于经济的论述。前两部分原文如下：

　　“（一）深化供给侧结构性改革。建设现代化经济体系，必须把发展经济的着力点放在实体经济上，把提高供给体系质量作为主攻方向，显著增强我国经济质量优势。加快建设制造强国，加快发展先进制造业，推动互联网、大数据、人工智能和实体经济深度融合，在中高端消费、创新引领、绿色低碳、共享经济、现代供应链、人力资本服务等领域培育新增长点、形成新动能。

　　（二）加快建设创新型国家。创新是引领发展的第一动力，是建设现代化经济体系的战略支撑。要瞄准世界科技前沿，强化基础研究，实现前瞻性基础研究、引领性原创成果重大突破。加强应用基础研究，拓展实施国家重大科技项目，突出关键共性技术、前沿引领技术、现代工程技术、颠覆性技术创新，为建设科技强国、质量强国、航天强国、网络强国、交通强国、数字中国、智慧社会提供有力支撑”

　　这样的表述和2013年最为类似，我们大致判断，明年中高端和新兴产业将会成为行业主线

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　　前期表现

　　古谚有云，“事不过三”，有研究统计，很少有行业能连续三年跑赢市场平均水平，基于这理念，我们可以做出如下收益矩阵图。

　　从收益矩阵图来看，过去两年，受益供给侧改革的周期行业，以及地产和消费复苏的食品家电最为占优。而TMT、非白酒家电类消费、中游制造相对弱势，金融中规中矩。

　　如果按照反转的思路选择板块，前两年弱势的板块出现强势板块的概率相对较高。

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　　机构行为

　　我们前述机构投资者增量资金入市，而目前来看，无论是公募、陆股通和QFII，当前均较为偏好消费和科技股的龙头，我们认为，伴随龙头的估值提升，二线细分领域龙头、公司整体质地较好，今年业绩低于预期、或短期内遭遇经营困境的公司也开始进入公募、陆股通和QFII的视野。

　　而从配置的角度来看，无论是陆股通还是公募，对于传媒、计算机、通信、军工配置均较低，对于休闲服务、商业贸易、轻工、服装纺织等非食品饮料家电类的配置相对较低。存在配置提升的空间。

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　　业绩估值匹配

　　从估值业绩匹配的角度看，前面提到的行业中，通信、电子、轻工、家电、传媒等行业对应2018年盈利预测估值匹配相对较好。计算机、国防等仍相对较贵。如果接下来时间，如果市场能够有所调整，新兴消费和TMT行业的明年收益率空间有望更加吸引人。

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　　明年的配置思路——金融打底仓，配置三主线

　　总体上而言，明年的配置思路就是——金融打底仓，配置三主线（创新引领（5G&物联网、人工智能、机器人及智能制造、生物医药、新材料、AR&VR、半导体、航天军工）、中高端消费、绿色低碳）

　　五、专题一：

　　建设创新型国家加快，科技板块是2018年的主战场之一

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　　产业政策

　　从产业政策角度来看，当前产业政策最大的特点就是对新兴产业、科技创新的支持已经到了空前的力度，从十九大报告将创新放在五大发展理念之首，并以大量的篇幅阐述科创的重要含义，政策基调已定，十三五国家战略性新兴产业发展规划更是提出发展七大领域、实施21大工程，部分相关产业落地已取得初步进展，更细化的政策方面，近年以来，对大数据、人工智能以及研发、创新的政策出台密度越来越大，产业政策从顶层指导到落地政策都已全面铺开，未来的方向已经确定。

　　（1）十九大——“创新”为五大发展理念之首

　　党的十九大报告为中国未来发展规划蓝图。针对我国社会主要矛盾已经从“物质文化需要”到“美好生活需要”，从“落后的社会生产”到“不平衡不充分的发展”，中央提出抓重点、补短板、强弱项。民生（收入、医疗、养老、教育、居住等）、创新、环保、区域经济是政策发力的重点领域，其中创新更是放在五大发展理念之首。

　　（2） “十三五”国家战略性新兴产业发展规划——七大领域，21项工程

　　2016年11月，国务院发布《“十三五”国家战略性新兴产业发展规划》，《规划》提出：到2020年，战略性新兴产业发展要实现：产业规模持续壮大，成为经济社会发展的新动力。创新能力和竞争力明显提高，形成全球产业发展新高地。产业结构进一步优化，形成产业新体系。到2030年，战略性新兴产业发展成为推动我国经济持续健康发展的主导力量，我国成为世界战略性新兴产业重要的制造中心和创新中心，形成一批具有全球影响力和主导地位的创新型领军企业。

　　（3）对大数据 人工智能以及创新、研发的支持政策

　　在十九大报告中，将创新引领作为未来经济发展的六个增长点之一，创新被作为五大发展理念之首位。习主席着重提到了互联网、大数据和人工智能在现代化经济体系中的作用。报告中表示，要“推动互联网、大数据、人工智能和实体经济融合，在中高端消费、创新引领、绿色低碳、共享经济、现代供应链、人力资本服务等领域培育新增长点、形成新动能”。同时，报告还肯定创业的作用：“激发和保护企业家精神，鼓励更多的社会主体投身创新创业。建设知识型、技能型、创新型劳动者大军，弘扬劳模精神和工匠精神”。近年来，在创新发展理念下，鼓励科创、提升制造业水平已经被摆在重要位置，国务院持续发文予以政策上的鼓励。

　　除了科技创新的顶层政策支持以外，对于企业研发的支持力度也越来越大。2017年7月，国务院批复国家统计局《中国国民经济核算体系（2016）》（CSNA-2016），其中最重要的修订之一就是引入知识产权产品概念，将研发支出纳入固定资本，计入GDP，此外国家针对企业研发也有相关的税收优惠政策，除了税收优惠外，我国的研发激励体系中还包括政府部门对企业科技活动的资金支持，即国家财政（包括中央政府和地方政府）直接提供资金用以支持企业等从事研发活动。一直以来，政府直接资助都是我国激励企业进行研发的一个重要手段。

　　2015年以来，政府出台的鼓励科技创新的引导政策密度比以往任何一个时候都要高，十九大报告更是以大量的篇幅阐述科创的重要含义，已经奠定未来几年甚至几十年以举国之力支持科技创新的基调。从经济驱动力来看，未来经济将由投资驱动转为消费和创新驱动，消费中大量科技型消费带来大量需求，科技创新一方面满足日益壮大的科技型消费需求，一方面也创造出新的“供给”引领消费需求。

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　　技术进步——智联网（AIot）的崛起！“互联网+”进化为“智联网+”

　　我们将当前正在发生的科学技术革命定义为“智联网（AIot）”

　　智联网，是指基于人工感知技术和物联网技术实现万物数据化、万物互联化，利用人工智能处理上述过程产生的海量数据，并形成智能化的应用场景和应用模式，替代部分人力工作，并大幅改进生产效率和生活质量。

　　相比互联网，智联网在以下三个领域产生了革命性超越：

　　第一， 互联网主要以联接作为主要进步，提供了信息传输的渠道，而智联网不仅实现即时信息搜集、信息处理、信息传输形成解决方案并执行；

　　第二， 互联网提高了信息传输效率，间接提升了生产效率，而智联网则直接改变生产环节，直接提升生产效率，智联网为工业4.0提供技术支持；

　　第三， 互联网实现人人互联，改变了人类生活模式；而智联网实现万物互联，万物和人互联，将会重塑人类社会；

　　我们认为，当前谈论最多的技术，物联网和人工智能并不是割裂的，这两者本身就是互相融合相互促进的技术应用，目前来看，智联网最重要的技术构成有以下三个方面：

　　（1）5G

　　我国在2013年初就成立了由产学研用的5G推进组（IMT-2020推进组），2016 年 1 月我国启动 5G 技术研发的试验，同年的9月21日，上海市政府与中国移动签署共同推进“互联网+”战略合作框架协议，计划2018年在国内率先开展5G试点，同时中国联通给出5G时间表。从应用场景上来看，主要应用于三个场景：增强型移动宽带（eMBB）、海量物联网（mMTC）、高可靠低时延（uRLLC）。其中eMBB相当于3-4G网络速率的变化，用于为用户提升更好的应用体验。而mMTC和uRLLC则是针对行业推出的全新场景，推动5G由移动物联网时代向万物互联时代转变。

　　在万物互联的场景下，机器类通信、大规模通信、关键性任务的通信对网络的速率、稳定性、时延等提出更高的要求，包括自动驾驶、AR、VR、触觉互联网等新应用对5G的需求十分迫切。未来5G 将广泛应用于工业VR、AR、大视频、自动驾驶等领域

　　在5G高速发展的同时，其给全球带来了的投资机会，对于未来的国家经济发展的推动不可低估，在高通与产业调研公司IHS共同发布了白皮书《5G经济：5G技术将如何影响全球》中认为，到2035年，5G将在全球创造12.3万亿美元经济产出，相当于2016年美国全年的消费者支出，并超过了中、日、德、英、法的消费支出之和。近日信通院发布《5G经济社会影响白皮书》，到2030年，5G将带动我国直接经济产出6.3万亿元，经济增加值2.9万亿元。同时在间接贡献方面，5G将带动总产出10.6万亿元、经济增加值3.6万亿元。

　　（2）物联网

　　从2006 年，国务院提出要部署传感网，到2010年物联网成为国家首批培育的七大战略性新兴产业之一，再到现在物联网成为我国信息现代化的重要组成部分，其发展的过程中都有国家政策的强力支持，从2011 的《“十二五”物联网发展规划》，2012 年的《“十二五”国家战略新兴产业发展 规划》、2013 年的《物联网发展专项行动计划》和2016年的《2016 年政府工作报告》以及今年的《工信部物联网发展规划 （2016-2020 年）》，是的物联网的发展进入了高速发展的阶段，同时发展规模也逐步的上升，根据我国工信部数据，2015年产业规模达到7500亿元人民币，同比增长29.3%。到2020年，中国物联网的整体规模将超过1.8万亿元。

　　（2）人工智能

　　近年来人工智能迎来爆发式的发展机遇，从2013年国家领导人提出后受到重视，国家每年都出台相应的政策支持，人工智能主要应用于安防，金融，医疗，汽车和服务等领域，其市场规模也在不断增加，2015 年全球人工智能市场规模为 1270 亿美金，2016 年预计达到 1650 亿美金，2017年为2035.38元，2018 年预计2697.3 亿元。我国的人工智能产业市场规模也在不断的增加，根据前瞻产业研究院发布的《2017-2022年中国人工智能行业市场前瞻与投资战略规划分析报告》，2014年，我国人工智能产业市场规模为48.6亿元；截止到2016年底，人工智能产业市场规模已经增长至95.6亿元，年均复合增长率高达40.25%。随预计到2018年，我国人工智能产业市场规模将达到203.3亿元。

　　根据《新一代人工智能发展规划》的规划：到2020年，我国人工智能总体技术和应用与世界先进水平同步，核心产业规模超过1500亿元，带动相关产业规模超过1万亿元；到2025年基础理论实现重大突破，部分技术与应用达到世界领先水平，核心产业规模超过4000亿元，带动相关产业规模超过5万亿元；到2030年人工智能理论、技术与应用总体均达到世界领先水平，我国将成为世界主要人工智能创新中心，核心产业规模超过1万亿元，带动相关产业规模超过10万亿元。

　　2012年至2015年底层技术的发展如3g、4g、移动互联、互联网+提速导致大量公司得以讲故事、从而进行大量并购重组，2017以后新一轮底层技术的进步将带来新的生态模式，我们认为新一轮底层技术的进步将是5G、物联网、人工智能，未来新的故事和企业并购将在这些底层技术发展的基础之上展开。

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　　海外资金青睐科技龙头，A股机构投资者风格转变

　　我们统计了2017年四季度以来陆股通买入前50个股情况，相比于三季度，最大的特点是海外资金越来越青睐A股科技龙头，三季度买入前50个股中，医药、TMT类个股仅6个，占比仅12%，但四季度以来达28个，占比上升到28%，我们都知道，海外资金普遍偏好基本面扎实的个股，过去对金融股和消费蓝筹的偏好正体现了海外资金的特征，当前海外“smart money”集中布局中国科技龙头一方面体现了A股科技龙头基本面已经十分扎实，值得长线布局，另一方面也预示着未来海外资金对A股的结构偏好将改变。

　　此外，从今年以来公募基金的配置偏好上也可以看出，中国机构投资者的风格已经有所转变，2017年二季度公募基金重仓个股前50名中，科创龙头仅9个，占比18%，到了三季度达到了16个，占比32%，公募基金对TMT、医药类蓝筹的偏好更加明显了。我们预计，这一趋势在明年仍将持续，从配置上来看，不仅是TMT、医药类一线蓝筹，科创类二线蓝筹、次龙头将获得更高份额的机构配置。

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　　科技牛市未来的八大方向

　　新科技革命渐行渐近，产业化即将落地。当前，科技正在高速发展，在互联网红利逐步释放后，物联网和人工智能逐渐浮出水面，成为各国研究的必争之地，并在持续加大投入。结合我国十三五规划以及当前科技发展的趋势，我们认为未来科技牛市将从下面八大方向展开：

　　六、专题二：

　　中小风格三座大山待消解，冰雪消融大约在夏季

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　　高估值

　　从横向估值比较的角度来看，当前创业板指数估值在43倍左右，距离2013年初35倍左右的估值还有大约20%的空间，而创业板综指当前估值在54倍左右，距离2013年年初的34倍还有将近37%的空间，而剔除创业板利润贡献的大头温氏股份，整个创业板估值离2013年底部还有将近40%的距离，由于2015年牛市高点以来创业板估值一直下行，当前估值相比于牛市高位的时候已经“很便宜”，但是相比于2013开始的创业板大牛市初期，估值下行空间还是较大的。此外，当前创业板指成分股更多的是创业板优质标的，和创业板综指的估值的分化尤为明显，而2013年创业综指和创业板指就十分接近，从侧面说明除了创业板基本面较好的公司以外，那些基本面较差的公司比2013年、2014年贵得多！

　　从纵向比较来看，在世界主要股指估值比较中，当前创业板剔除温氏股份后为55倍，远高于纳斯达克指数的27倍。

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　　高商誉

　　根据2017年中报披露的结果计算，创业板整个板块的商誉达2273亿，与一季度相比，商誉增量达163亿，也是自2015年三季度以来，连续8个季度单季度商誉增量超百亿，而2014年整个创业板商誉仅为472亿，两年半的时间商誉增量达382%，接近4倍，从商誉占总资产比例来看，2017年二季度也达到了历史最高点11.8%，造成创业板商誉如此高的增速主要原因在于2015年和2016年创业板大量的并购，随着并购潮的开启，上市公司的商誉减值快速增加，参照2016年大约740亿的净利润，如果创业板计提商誉减值比例占总商誉每增加1%，则会拉低2017年业绩增速2.2个百分点。当业绩承诺期过后，是否每个被收购对象都能继续保持业绩承诺期的盈利水平，我们表示一定的怀疑，美国的历史表明，每一轮兼并收购大潮后就是商誉减值的高峰。

　　3

　　高解禁压力

　　本轮并购再融资的高峰从2014年开始，2016年更是创下了天量的再融资，对应的，2017年和2018年将会面临天量的解禁。2018年，创业板解禁总规模合计7025亿，截止至最新交易日，创业板流通市值合计32867亿，也就是说，2018年创业板解禁规模占当前流通市值规模约21.4%。这相当于，2018年在不考虑IPO和增发的前提下，整个创业板将会增加20%以上的股票总供给。

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　　当前环境和2013-2015年的对比

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　　中小风格逆袭的时间节点估算——大约在夏季

　　中小市值公司要迎来的出清，必须同时满足

　　第一，解禁高峰过去，从解禁进度来看，是2018年三季度

　　第二，中小创业绩雷彻底爆发。如果如我们预期，中小创的2018年业绩增速将会大幅下滑，如果商誉减值集体超预期，更将加重中小创的业绩压力。2018年半年报后，市场对于业绩下滑将会开始存在预期，三季报前后对于商誉减值计提应该开始有预期，因此，2018年三季报前后应该是业绩预期的最低点。

　　第三，并购和再融资政策的放松，目前360借壳上市再起，显示对于证监会对于符合科技发展需要的优质企业已经开始受到政策支持。如果并购和再融资政策有所松动，可能要等到明年两会后。

　　从种种证据来看，本轮中小创底部将会出现在2018年三季度前后。我们相信，在本轮下行周期结束后，伴随着中国经济的复苏，流动性的放松，科创被重新提到重要地位，中小创将会走出低估。

　　届时，我们会看到新的创业板龙头崛起，在各个新的方向成长为千亿市值的公司，带动中小扳指和创业板指持续稳健的上涨。随着估值提升，并购周期将会再期，又一轮轮回开始。

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