中航证券董忠云和成果：两宏观因素或成A股短期向上阻力_新浪财经

　　中航证券董忠云、成果：两宏观因素或成A股短期向上阻力

　　我们认为目前下半年较为确定的宏观核心变量有两点，第一是货币环境继续紧平衡。上半年的货币政策收紧是被动加息行为，与通胀方向背道而驰。其目的一是金融去杠杆，二是维持中美利差，稳定人民币及外汇储备。从实现这两个目标的难度来看，至少在2017年货币环境紧平衡状态发生改变的可能性低。第二是PPI在下半年或进一步回落，带动GDP平减指数走低，结合对地产投资趋于下行的判断，A股净利增速在下半年也可能出现下滑。我们认为这两个因素在下半年或将成为A股向上的阻力。

　　货币环境继续紧平衡

　　今年上半年我国进入了广义的加息周期，近几个月逆回购利率和常备借贷便利利率已经经历两次上调。

图 1：逆回购利率和常备借贷便利利率（%）

　　传统、健康的加息周期在于对冲通胀压力及经济过热，而上半年的货币政策收紧是被动加息行为，与通胀方向背道而驰。其目的一是金融去杠杆，二是维持中美利差，稳定人民币及外汇储备。考虑到实现这两个目标的难度，至少在2017年将维持稳健的货币政策，货币环境紧平衡的状态发生改变的可能性较低。

　　首先从金融去杠杆来看，目前最主要的手段是试图控制金融机构广义资产的增速，其核心在于银行业。我们测算的银行表内资产增速在2016年12月为16.7%，远超11.3%的M2增速和7.9%的名义GDP增速。在不触碰银行存量资产的情况下必须将增量资产的增长速度抑制到货币发行速度才能遏制加杠杆，在遏制加杠杆的基础上才能谋求去杠杆。假设以过去银行表内资产相较于M2的边际扩张速度去逆向收敛银行资产扩张速度，这一过程需要约两年时间。参照2012年6月开始的上一轮金融去杠杆，在加速收敛扩张速度的情况下持续时间约为18个月。本轮金融去杠杆始于2016年底，以过去的经验来看至少会持续至2018年中。同时，去杠杆的过程需要央行和银监会进行配合。银监会的监管政策有明确的阶段性时间节点，从自查、督查到整改规定的时间节点来看，去杠杆的过程至少会持续至明年年初。因此单从金融去杠杆的角度，在2017年下半年货币环境将延续紧平衡的状态是较为确定的影响A股的因素。

图 2：银行表内资产增速、M2增速和名义GDP增速

　　其次从维持中美利差，稳定人民币及外汇储备的角度来看，核心的影响因素在于美联储的加息节奏。美联储的加息方向已经形成，以6月份最新的FOMC纪要为依据，目标联邦基金利率的预期均值在2017年底为1.4%，2018年底为2.1%，2019年为2.9%，长期为3 %。因此基于目前美国经济形势，美联储预计加息周期将会持续到2019年甚至更久。