国信证券：PPI环比转负尚早 货币政策以预防性收缩为主

　　来源：微信公众号 国信策略

　　近期市场分歧之处无疑在于对经济复苏持续性的判断。可重点关注两个方向：一是PPI环比何时转负；二是货币政策是否因通胀因素被迫由中性转向主动收紧。我们的判断是PPI环比短期不会转负，食品CPI压力较小，使得整体CPI温和，货币政策以金融业去杠杆防风险为目的的预防性收缩为主，对实体经济依然保持中性。

　　1月份PPI同比超出市场预期，造纸、家电、家具等中下游行业出现涨价潮，上游价格向中下游传导、通胀预期升温等成为市场讨论的焦点。由于PPI环比变化与经济活跃度更相关，因此未来PPI环比何时掉头转负值是跟踪经济复苏持续性的重点指标。

　　回顾历史，外需断崖式下跌或国内投资持续下滑往往是触发PPI环比转负的重要宏观背景。1）08年9月-09年3月，外需断崖引发PPI环比降幅巨大。尽管国内固定资产投资增速相对平稳，但是欧美金融危机造成外需迅速下降，出口从08年11月开始同比持续负增长，原油价格也从08年7月的高位迅速下跌，PPI环比见顶后急转直下。2）11年10月-16年2月，国内投资持续下滑引发PPI环比持续负增长。4万亿政策刺激过猛，货币政策被迫在10年下半年之后迅速转向，从11年3月份开始，出口增速、原油价格、固定资产投资增速相继下滑， PPI环比在11年6月转负。此后固定资产投资增速一路下滑至今，期间有43个月PPI环比为负增长。

　　从2017年上半年的PPI走势来看，受翘尾因素影响PPI同比大概率在2月见顶，但将继续仍处在高位；而在整体需求平稳的宏观背景下，PPI环比短期也难以明显转负。由于2月份PPI的翘尾部分达到6.4%，随后翘尾部分逐渐回落，因此在环比保持中性的情况下，PPI同比涨幅大概率在2月见顶，但2017年上半年预计仍将保持在5%以上的高位水平。而从目前需求端跟踪的情况来看，PPI环比短期难以明显转负：1）从出口来看，2017年以来欧美经济复苏势头较好，带来外需改善；2）从国内投资来看，2017年整体固定资产投资有望维持平稳；3）从库存周期来看，这一轮补库存仍在途中；4）从货币政策来看，当前CPI食品部分压力较小，使得整体CPI较为温和，货币政策以金融业去杠杆防风险的预防性政策为主，并非针对实体经济进行紧缩。

　　PPI环比未明显掉头转负前，依然维持市场震荡向上的看法，配置中游、大金融和必需消费龙头。中长期来看，新一轮朱格拉周期有望开启带动制造业投资复苏，受益于技术积累和资本持续投入的“新五朵小花”有望引领市场，类似02-04年的“五朵金花”，“中游成长”更值得当下布局。

　　从最新的高频数据来看，17年1-2月的日均发电耗煤量同比增长15%，高炉开工率和汽车开工率继续回升，在内外需平稳的宏观背景下，PPI环比短期难以明显转负。因此，当前钢铁、水泥、工程机械等中游行业的“春季躁动”仍有望延续。历史上看，2011年春季行情中，钢铁、建材、化工等中游行业明显跑赢大盘。

　　从中长期角度来看，以制造业为代表的中游行业在经历2011-2016年的洗牌和转型后，行业竞争格局有所改善，细分龙头不断涌现。同时，随着新一轮固定资产投资周期的开启，中高端制造业细分龙头在经过过去几年的技术积累和资本投入后，将有望率先脱颖而出。我们在2017年年度策略报告《“双低”依旧，斩棘前行》（2016.12.12）中指出，类似02-04年的“五朵金花”行情，军工装备、节能及环保装备、机械装备的核心零部件、交通装备、智能化自动化设备、新能源电池组件、能源智能化管理、汽车零部件及电子化、智能家居、新型消费电子等“新五朵小花”有望成为结构性行情的主旋律。

　　【报告正文】

　　PPI环比负增长的触发因素：外需断崖或投资滑坡

　　近期，随着1月份PPI同比超出市场预期，造纸、家电、家具等中下游行业出现涨价潮，上游价格向中下游传导、通胀预期升温等成为市场讨论的焦点。就PPI而言，由于翘尾因素的影响，17年上半年PPI同比仍将维持高位，因此PPI环比变化是更值得关注的指标。不同于CPI环比的季节性表现，PPI环比变化与经济活跃度更相关，因此未来PPI环比是持续维持正增长还是掉头转负值得重点跟踪观察。

　　历史数据看，外需断崖或投资滑坡往往是触发PPI环比转负的重要宏观背景。2002年以来，PPI环比持续负增长的时期并不多，典型的主要有两段时期：2008年9月-2009年3月、2011年10月-2016年2月（仅2012-2013年少数月份PPI环比转正）。前者PPI环比负增长的幅度一度达到-3.4%，而后者PPI环比为负长达43个月。因此，我们重点对这两段时期的宏观背景进行了研究。

　　2008年9月-2009年3月，欧美金融危机带来的外需萎缩导致PPI环比急速转负，并且幅度巨大。在2008年9月-2009年3月期间，尽管国内固定资产投资增速相对平稳，仍然保持在25%以上，但是由美国次贷危机引发的欧美金融危机造成外需迅速下降，出口从2008年11月开始同比持续负增长，原油价格也从2008年7月的高位迅速下跌。因此，受外需急速萎缩的影响，PPI环比在经历了2006年11月以来的震荡向上后，从2008年7月见顶回落，并在2008年9月环比转为负增长，2008年11月环比降幅扩大至-3.4%。

　　2011年10月-2016年2月，国内固定资产投资增速逐步下台阶，PPI环比有43个月为负增长。2008年金融危机后，在国内4万亿刺激和欧美QE推动下，国内固定资产投资增速从2009年2季度开始上升至30%以上，出口也从2009年9月开始逐渐回暖，到2009年12月恢复正增长，PPI环比率先恢复正增长，并带动PPI同比进入新一轮上升周期。但是从2011年3月份开始，出口增速、原油价格、固定资产投资增速相继下滑，导致PPI环比在2011年6月转负，此后5年内有43个月PPI环比为负增长，除了2012-2013年弱复苏期间。

　　因此触发PPI环比负增长的宏观背景往往是外需出现断崖式下跌或者国内固定资产投资增速持续下滑。此外，从两轮PPI环比负增长所处的货币政策环境来看，由于在PPI步入环比负增长之前，经济都出现了过热态势，因此货币政策均处在紧缩的状态，如央行在2007年3月-12月和2010年10月-2011年7月都曾连续加息。

　　需求平稳下，PPI环比短期难以转负

　　从2017年上半年的PPI走势来看，受翘尾因素影响PPI同比大概率在2月见顶，但仍处在高位；而在整体需求平稳的宏观背景下，PPI环比短期也难以明显转负。由于2月份PPI的翘尾部分达到6.4%，随后翘尾部分逐渐回落，因此在环比保持中性的情况下，PPI同比涨幅大概率在2月见顶，但2017年上半年预计仍将保持在5%以上的高位水平。相较于同比涨幅，我们更为关注PPI环比的变化。从目前需求端跟踪的情况来看，2017年上半年无论是出口还是国内投资仍将保持平稳，因此PPI环比短期难以转负。

　　首先从出口来看，2017年以来欧美经济复苏势头较好，带来外需改善。从美国和欧元区的制造业PMI来看，美国1月份的制造业PMI为56，欧元区2月份的制造业PMI初值为55.5，均处在荣枯线之上，并且较此前几个月份有所改善。从高频的经济意外指数看，无论是美国还是欧洲都处在较高的水平。并且，日本、韩国、德国等主要出口国2016年12月以来的出口数据也在好转。此外从波罗的海干散货指数来看，2月以来也在不断回升。因此从2017年上半年来看，出口不会出现明显的下滑。

　　其次从国内投资来看，2017年整体固定资产投资有望维持平稳。从国内固定资产投资的三大来源看，房地产投资尽管预计从1季度之后进入下行周期，但考虑到三四线城市地产销售的持续和前期新开工的回升，投资降幅有望平缓；基建在PPP和“一带一路”的背景下仍将平稳增长；制造业投资也将在前期企业利润的回升下缓慢企稳回升。尽管无论是房地产还是基建都很难重现2016年的增幅，但整体投资仍将保持平稳，短期内不会出现明显的掉头向下。此外从长周期来看，经历了2011年-2016年的投资下滑，根据8-10年的朱格拉周期规律，2017年也有望进入新一轮的企业固定资产投资周期。

　　第三，从库存周期来看，这一轮补库存仍在途中。从工业企业产成品库存角度来看，2016年12月累计同比增长3.2%，显示出这一轮补库存仍在途中。从历史数据看，弱复苏的补库存周期大致持续1年，强复苏的补库存周期持续2年，从2016年7月开始的这一轮补库存按照历史规律来看，至少将持续到2017年上半年。

　　第四，CPI食品部分压力较小，使得整体CPI较为温和，货币政策以金融业去杠杆防风险的预防性政策为主，并非针对实体经济进行紧缩。从通胀角度来看，2016年下半年以来CPI食品部分压力较小，使得整体CPI表现仍较为温和。而在前两轮PPI环比进入负增长之前，经济都出现过热态势，CPI同比上升至6%以上，引发货币政策的持续紧缩。而当前在整体通胀仍温和的态势下，货币政策仍然是以金融行业去杠杆防风险的预防性政策为主，并非针对实体经济进行紧缩。

　　布局“中游成长”

　　短期来看，PPI环比未明显掉头转负前，中游的“春季躁动”仍有望延续，类似2011年一季度。从最新的高频数据来看，截至2月24日，2017年1-2月的日均发电耗煤量同比增长15%，高炉开工率和汽车开工率继续回升，在内外需平稳的宏观背景下，PPI环比短期难以明显转负。因此，当前钢铁、水泥、工程机械、交运等中游行业的“春季躁动”仍有望延续。历史上看，2010年11月PPI环比增长见顶后，2010年11月-2011年5月PPI环比平均仍维持在0.7%左右水平，2011年春季行情中，钢铁、建材、化工等中游行业明显跑赢大盘。

　　中长期来看，随着新一轮朱格拉周期的开启，中游行业经历洗牌和转型后，受益于技术积累和资本持续投入的“新五朵小花”有望引领市场，类似2002-2004年的“五朵金花”，“中游成长”更值得当下布局。从中长期角度来看，以制造业为代表的中游行业在经历2011-2016年的洗牌和转型后，行业竞争格局有所改善，细分龙头不断涌现。同时，随着新一轮固定资产投资周期的开启，中高端制造业细分龙头在经过过去几年的技术积累和资本投入后，将有望率先脱颖而出。我们在2017年年度策略报告《“双低”依旧，斩棘前行》（2016.12.12）中指出，类似02-04年的“五朵金花”行情，军工装备、节能及环保装备、机械装备的核心零部件、交通装备、智能化自动化设备、新能源电池组件、能源智能化管理、汽车零部件及电子化、智能家居、新型消费电子等“新五朵小花”有望成为结构性行情的主旋律。