摘要提示：
1、2016年中国经济“L型”企稳使得原本供需相对过剩的铜价在临近年底的11月份出现绝地大反攻，反弹幅度超过前三季度总和。
2、周期性力量使得经过2011年至2015年经济自我出清，企业存货压力消化殆尽和资产负债表得到修复，补库和再通胀是驱动铜价最后实现反弹的两大驱动力。
3、2017年宏观大环境不及2016年，一方面基钦周期显示2017年一季度补库活动减速；另一方面从库兹涅茨周期和中央对于房地产定调来看，房地产在2017年对经济的正面提振将转为负面拖累，铜价需求端面临较大的压力。
4、国内政策基调指向“降杠杆、防风险”，明年是风险释放，尤其是金融部门风险释放的一年，金融资产会受到去杠杆的冲击，大宗商品通胀带来的金融化影响可能被削弱
5、海外市场不确定性很大，美联储加息对新兴市场冲击和欧洲大选民粹主义崛起带来的政局不稳定都是潜在的风险。
6、供应端，2017年铜矿产出增长可能有所放缓，但是包括废铜等方面的供应在汽车、家电和电子产品报废高峰期到来而可能有所回升，总体上供应并不会出现缺口。
7、2017年，潜在的利好也存在，如基建投资对经济和消费拉动超预期，一带一路带来的海外需求比预期还要提早到来，改革推进比预期要快。
一、2016年行情回顾
1、铜价大多数时间弱势反弹，四季度反弹升级
回顾2016年国内外铜价，呈现三个主要反弹周期和两个主要下行周期，三个反弹周期是：第一次是2016年3-5月份的反弹，沪铜从3.6万/吨反弹至3.8万/吨，LME三个月铜价从4600美元/吨反弹至5000美元/吨；第二次是2016年7月至8月，沪铜同样从3.6万/吨反弹至3.8万/吨，LME三个月铜价从4600美元/吨反弹至4900美元/吨；第三次是2016年11月至12月初，沪铜价格从3.8万/吨反弹至5万/吨，LME三个月铜价从4600美元/吨反弹至6000美元/吨。
图1：SHFE铜活跃合约和LME三个月铜价
数据来源：Wind 宝城期货金融研究所
2、驱动铜价年底大级别反弹的逻辑
2.1基建和地产双驱动，引领有色金属消费回暖
在供给侧改革实际上就是企业去杠杆，政府和居民加杠杆。这意味着供应端随着企业去杠杆(压缩产能，修复资产负债表)，居民和政府加杠杆在需求端发力(地产和基建)。2016年，政府主要工作体现在通过财政政策保证基建投资维持比较高的增长，而房地产市场火爆则带动居民按揭贷款的回升。反映在整个经济杠杆层面，我们看到的情况就是企业的杠杆率开始小幅回落，而政府和居民的杠杆率大幅提高。
首先，居民加杠杆，房地产对铜消费拉动“先高后低”。2016年随着居民加杠杆促使商品房销售增长大幅反弹，进而带动房地产投资不断回升，最终引发房屋新开工面积、施工面积和竣工面积增长持续反弹。有色金属在房地产方面的消费主要体现在铜的房屋布线、铝合金模板、铝合金门窗、镀锌板等，多在房屋的竣工阶段。因此我们可以通过房屋竣工面积增速推测出2016年建筑型铝型材较去年同期出现了回升。
数据显示，2016年上半年，房屋竣工面积较去年同期累计增长20%，1-7月份进一步攀升至21.3%，这是2012年5月份才有的高位。不过进入8月份之后，房屋竣工面积才出现大幅回落，并在9月和10月份连续两个月出现负增长，建筑用铝在9月和10月出现明显的下降，这意味着有色金属在9月份重启涨势主要是其他需求回升驱动。
不过，由于价格往往会提前反应需求变化的预期，因此通过用历史上有色金属价格和房地产投资增速两个指标拟合发现，房地产投资增长回升和有色金属价格走势反弹基本上是同步的。
图2：有色金属价格指数和房地产开发投资、房屋竣工面积累计同比
数据来源：Wind 宝城期货金融研究所
其次，政府加杠杆，基建发力带动有色金属消费部分回暖。基建投资包括铁路等公共基础设置建设，这里面需要用到铜电缆、铝电缆、铝合金材料、镀锌板、不锈钢等等，因此2016年整个通过基建投资发力对冲工业部分去产能、去杠杆带来的经济下行压力，并间接带动了有色金属消费的部分回暖。回顾历史，有两次比较明显的基建投资带动整个大宗工业原材料回暖的时期，分别是2009年政府推出4万亿投资，有色金属反弹持续时间高达30个月；2012-2013年政府极大刺激力度，使得经济弱复苏，PPI环比7个月为正，然而上涨的时间不超过3个月。
之所以，2015年年底至2016年前三季度有色金属反弹幅度超过6个月，笔者认为主要是基建投资增速持续在15%以上，这在很大程度上对冲了其他制造业部门去产能、去杠杆，以及民间投资增速下滑带来的需求下降的缺口。回顾历史，基建投资在2009年创下同比增速高点之后就持续回落，到了2011年3月份开始再次出现断崖式下跌，这也是有色金属在2011年创下08年金融危机之后启动长达5年下跌的原因之一。而2012年开始政府开始用基建投资对冲其他民间投资下降带来的需求看缺口，但是由于地产投资同时放缓，以及民间投资带来的缺口太大，从而使得有色金属需求一直萎靡，而供应却保持较快的增长，从而使得到了2016年地产投资回暖之后开使得有色金属触底大幅反弹。
图3：基建投资在2016年持稳，带来部分消费回暖
数据来源：Wind 宝城期货金融研究所
再次，汽车购置税减免和空调产销好转驱动铜消费好于预期。汽车行业对有色金属铝消费，主要体现铝放表现为铝合金轮毂、铝挤压型材、铝铸件等多种铝材的消耗上；铜方面表现为铜和铜合金主要用于散热器、制动系统管理、液压装置、齿轮、轴承、刹车摩擦片、配电和电力系统、垫圈以及各种接头、配件和饰件等。其中用铜量比较大的是散热器。现代的管式散热器，用黄铜带焊接成散热器管子，用薄的铜带折曲成散热片。中国汽车工业协会数据显示，2016年1-10月份中国汽车产量较去年同期累计增长13.79%，达到2201.6万辆；而国家统计局数据显示2016年1-10月中国汽车产量累计同比增长128%达到2088.7万辆。其中新能源汽车表现靓丽。不过，由于新能源汽车占整个汽车比重较小，因此对有色金属消费拉动作用明显还不明显。
2.2再通胀回归，金融属性放大了有色金属反弹幅度
随着2015年下半年至今央行[微博]货币的持续宽松，以及包括企业大量发债，使得信用扩张步伐加快，这就导致全社会流动性越来越泛滥。而这时候，由于金融资产经过了轮动上涨，包括2015年上半年股市暴涨，2015年下半年至2016年前三季度楼市的繁荣，以及2015年至今债市的繁荣，高收益资产越来越少，市场交易越发拥挤，从而资产配置需求使得大量充裕的流动性继续寻求下一个配置对象。而大宗商品经过几年的去库存和供给侧改革下的去产能，由此成为资金配置的最佳标的。
首先，高收益“资产荒”刺激资金对有色金属的配置需求。“资产荒”其实反映的是资金和资产的不匹配、反映的是资金的生产能力与实物资产的生产能力不对称、反映的是特定时期可投资标的市场的弱小或者是可投资标的物的被限制与投资意愿的不相容。
回顾2013年至今，我们发现随着中国货币逐步走向宽松，从宽货币走向宽信用，大量的流动性并没有流向实体经济，而是不断在货币市场(民间借贷)、股票市场(2015年由于过度杠杆爆发股灾)、债券市场(自2013年以来债券收益率不断下降，信用债和利率债利差不断缩窄)和楼市(2015年下半年至2016年前三季度)，到了2016年大宗商品成为继股市、债市和楼市之后资金追逐的资产。因此，笔者认为2016年前三季度供需改善是铝价持稳回升的一个原因，但不是主要原因，高收益“资产荒”和充裕的流动性带来的资产配置需求在很大程度上放大了有色金属的反弹幅度
其次，再通胀刺激有色金属的保值买盘。由于从供需基本面并不能全部解释有色和其他大宗工业品这么强的反弹力度，因此从另一个层面来看资产配置需求推升了大宗商品价格由使得中国再通胀回归。回顾历史上几次通胀周期，中国主要经历了三个大宗商品价格上涨周期(需求驱动)、服务业上涨周期(劳动力上涨带来的成本驱动)和资产价格驱动(居民部门加杠杆驱动。
而引发2016年下半再通胀的因素有两个：一是货币宽松，导致M2/GDP的上升斜率加大。尤其是包括其他包括发行政府债、企业债、银行结构化产品等都使得广义货币流动性加速扩张；二是供给侧改革和产能过剩部门去产能导致上游工业原材料供应紧缺，推升资源型商品价格上涨，尤其是煤炭，从而对于整个工业部门起到了成本驱动型上涨。
二、2017年铜供应增速放缓
1、2017年铜矿新增产能和产出增速或回落
从铜矿产能周期来看，由于2011年至2015年铜价持续下跌，导致全球铜矿投资也逐步下滑，而2016年铜矿增产主要还是2011年之前铜矿大规模投资的成果。据国际铜研究小组发布的数据，2016年由于秘鲁铜矿大规模投产，全球铜矿产出增速将达到4.5%，这是2010年以来仅次于2013年8%以上的第二高的增速。
图4：全球铜矿产量
数据来源：ICSG 宝城期货金融研究所
从2014年至2016年，主要极大矿山资本开支都在减少。如2016年上半年较2014年上半年，托克、Freet-Port、Antofagasta、力拓、必和必拓和英美资源资本开始下降17%至60%不等。
图5：主要矿山资本支出
数据来源：WoodMackenzie 宝城期货金融研究所
展望2017年之后铜矿的新增产能开始逐步放缓，按照当前的产能规划2019年铜矿产能将达到高峰。
ICSG发布的数据显示，2017总产能增速触顶回落，即自6%的高位回落。
图6：全球铜矿产能增长情况
数据来源：ICSG 宝城期货金融研究所
从产能增长地区分布来看，2016年后新增产能主要增长的地区是拉美、非洲和亚洲，分别超过1000万吨、300万吨和400万吨。
图7:全球铜矿产能扩张地区分布
数据来源：ICSG 宝城期货金融研究所
从主要矿山扩张产能来看，包括Olympic、Andina、Collahuasi、QuebaradaBlanca、Spence、EIAbara和OyuTolgoi等10个大型铜矿在2019年前都有铜矿新增产能将投产。额外的产能扩张如Escondida等铜矿项目将提供310万吨的产能。
图8：全球主要铜矿在2019年的铜矿新增产能情况
数据来源：ICSG 宝城期货金融研究所
2、部分铜矿项目投产被推迟
据国际铜研究小组的数据，2016年10月份全球主要铜矿推迟总产能达到390万吨，其中大多数铜矿项目开建推迟到2020年之后。
图9：主要新建铜矿2016年10月相对于2015年7月项目估算开工时间
数据来源：ICSG 宝城期货金融研究所
不过，随着2016年11月份铜价反弹，我们推测2017年部分推迟投产的铜矿项目有可能重启。因此，2017年全球铜矿产量增速可能较2016年年初预期的增速将出现明显的上调。
3、2017年铜矿干扰率增大
2016年迄今，全球铜矿生产的扰动处在一个相对较低的水平。据WoodMackenzie发布的数据，2016年全球铜矿生产干扰率不到3%，而2006年至2015年大多数时间干扰率超过5%。
图10：全球铜矿生产干扰率
数据来源：WoodMackenzie 宝城期货金融研究所
铜矿生产干扰率来源于铜矿品位下降，罢工和企业债务重组而进行的减产，如嘉能可在2015年的减产计划。
4、铜矿开采成本下降尚未结束，不过油价反弹可能使得成本下降放缓从全球主要铜矿的现金成本(C1)来看，成本曲线在2016年继续下降，压缩成本主要通过提高矿石品位、降低能源成本和劳动力成本等。据上市公司发布的财报，13家上市公司90分位成本自2015年3800美元/吨下降至2016年三季度的3000美元/吨。CRU数据显示，全球铜矿现金成本90分位线从2014年的5400美元/吨下降至2016年的4200美金/吨附近。
图11：全球铜矿现金成本
数据来源：WoodMackenzie 宝城期货金融研究所
不过，对于2017年干扰率，国际机构分歧较大。麦格理数据显示，2016年矿山实际干扰率较高，造成近60万吨减产，这主要是由于Escondida和Grasberg等全球主力矿山品位下降。而CRU预计，2016年全球因工程施工、品位下降和成本等因素而造成的产量损失不足10万吨。我们认为，如果全球经济没有摆脱低增长周期，那么产铜国会极力保持铜矿的正常运转，因此我们认为2017年铜矿生产干扰率增大，但很难突破3%这个干扰率水平，因此实际影响产量很难超过60万吨。
5、全球铜冶炼产能增速也放缓
根据安泰科调研统计，2016年粗炼产能是646万吨，精炼产能是1082万吨，增长率分别是3.69%和2.17%。2000年至2015年中国铜粗炼和精炼产能分别从118万吨升至618万吨，169万吨升至1058万吨。2016年-2020年产能扩张还将持续，只不过增速放缓，到2020年铜粗炼和精炼产能分别达到770万吨/年和1200万吨/年。
图12：中国铜冶炼产能
数据来源：安泰科 宝城期货金融研究所
从全球铜冶炼产能来看，2017年铜冶炼产能增速是超过2016年的，将达到4%。通过调研发现，2017年下半年将有100万吨精炼产能投放，2018年将有50万吨精炼产能投放。还有100万吨精炼产能投产待定。据CRU数据显示，目前在建的铜冶炼项目依旧很多，包括年产能超过10万吨的铜冶炼项目。
图13：全球铜冶炼在建项目
数据来源：CRU 宝城期货金融研究所
三、2017年铜消费存在回落风险
1、中国经济短周期企稳，并非长周期开始
1.1人口老龄化不会因全面二孩放开而逆转
从长周期来看，由于中国人口老龄化、上一轮改革红利(加入WTO[微博]、城镇化和工业化)消耗殆尽和企业债务高企的情况下，经济增速是逐步下台阶的。人口红利影响经济增长的基本逻辑是：一开始劳动年龄人口增加，抚养比下降。生产和储蓄多，消费少，导致储蓄率和投资率上升，从而提高经济潜在增长率。储蓄超过投资部分产生贸易顺差。过剩的流动性和人均收入水平提高推动消费升级。随着人口红利消失，劳动年龄人口下降，老龄化到来，抚养比上升，储蓄率和投资率下降，消费率上升，贸易顺差收窄，经济潜在增长率下降。
图14：劳动人口占总人口比例和中国GDP增速
数据来源：Wind 宝城期货金融研究所
统计分析表明，1982-2009年期间，在10%的GDP平均增长率中，资本积累的贡献率为7.1个百分点，劳动力数量的贡献为0.8个百分点，劳动者教育水平(即人力资本)的贡献为0.4个百分点，人口抚养比下降的贡献为0.7个百分点，全要素生产率的贡献为1.0个百分点。在全要素生产率的提高中，接近一半的贡献来自于农业劳动力转移带来的资源重新配置效率。因此，以人口红利消失为突出特征的发展阶段变化，意味着推动高速增长的传统动力源减弱，导致潜在增长率下降，并反映为实际经济增长速度的下行趋势。
可以对比美国和日本两个发展经验，如美国1968年-1981年GDP增速从4%以上掉至2%左右，美国2002年-2008年GDP增速从3.5%掉至1.5%；日本1970年至1975年GDP增速从10%掉至5%，1990年至1994年GDP增速从5%左右掉至1%左右。
当前中国面临“未富先老”的不利局面，而国际经验和理论推理表明，成功追赶的经济体在人均GDP11000美元附近出现经济增速换挡。因此，人口红利消失和刘易斯拐点叠加，未来房地产周期也迎来拐点。
而放开全面二孩没法逆转人口老龄化趋势。对比欧美发达国家，随着经济进入高收入国家，人口出生率持续走低，这是经济发展的必然趋势。观察美国、欧洲与日本三个主要发达经济体，人口老龄化与消费、通胀、储蓄、投资、劳动生产率、失业率以及经济增长率之间的关系，我们发现人口老龄化对日本的影响最为显著，65岁以上老龄人口占总人口的比例与消费增速、通胀率、储蓄率、投资增速和经济增长率存在明显的负相关关系，但与失业率的负相关关系不明显。美国受人口老龄化的影响较日本稍弱，65岁以上老龄人口占总人口的比例与消费增速、通胀率、储蓄率、投资增速、劳动生产率以及经济增长率之间的负相关关系较为明显，但相关程度不及日本高，与失业率的负相关关系也不明显。
1.2短周期力量短暂，长周期力量尚未出现
在回顾2016年经济“L型”企稳的驱动要素中我们提到补库的周期性力量，但是全要素生产率和需求端来看，补库短周期力量时很短暂的。回顾2000年以来中国历次补库活动，主要有五次：有三轮强周期(2002、2006、2009)，两轮弱周期(2000、2013)，前者是补库存27个月左右，后者是补库存12个月左右。鉴于2016年经济复苏主要是基建和地产驱动，并非出现新的要素改革或者找到新的经济增长点，因此属于弱补库周期。此轮补库启动时间是2016年7月份，如果按照弱补库周期，那么补库结束时间可能是明年7月份。在考虑到房地产调控因素，那么补库周期很有可能在明年二季度提前结束。从去库存来看，2016年包括汽车、冰箱等终端行业销售超预期，主要是房地产行业回暖带动和汽车购置税减免驱动的，如果寄希望2017年能够保持大幅增长势头是很难的，原因有两个：一是房地产行业开始进入下行周期，对下游终端消费行业传导减弱；二是2017年汽车购置税减免优惠措施减半，2016年汽车产销大幅增长已经提前透支了2017年的消费。
部分观点认为，如果当上下游都开始处于补库存的阶段，共振带来的需求扩张，至少短时间内是不能忽视的。90年代末期一开始通过供给收缩推动商品价格上涨，后来出现库存的上升和价格的上升同步情况。但是我们不能忽略几个前提条件就是：一是2000年之后中国大规模城镇化的开始；二是人口红利优势，劳动力从低效部门向高效部门的转移；三是中国2001年加入WTO带来的贸易红利；四是国际经济环境相对较好，美国经历互联网泡沫破灭之后开始恢复。而2017年则缺乏这个条件，终端消费不大可能启动新一轮长周期的高速爆发式增长。
从金融周期来看，中国经济调整周期还未结束，而中国房地产泡沫风险、金融风险比2014年、2015年更大。这也是2016年中共中央政治局分析研究2017年经济工作和2016年中央经济工作会议提到“要把防控金融风险放到更加重要的位置，下决心处置一批风险点，着力防控资产泡沫，提高和改进监管能力，确保不发生系统性金融风险”原因所在。
1.3 2017年房地产行业将形成明显的拖累。
首先，库兹涅茨周期显示房地产周期一般时15-20年上升周期。中国房地产行业繁荣开始于2000年，到2017年已经繁荣了17年，因此可以判断房地产在2015年之后就很难保持上升期趋势。而2016年房地产行业再次繁荣主要是政策扶持的长周期下行中途的短周期反弹。
人口红利拐点决定了房地产很难重回繁荣期。房地产开发投资增速在2010年见顶，与劳动人口的峰值一致，而且乘用车(占汽车产量约85%)销量的增速也在2009年见顶，时间相隔很近。从美国的案例看，消费乘用车的主力比房地产更年轻些，即25-34岁年龄段的群体比35-44岁的群体购买量更多，而住房购买量则相反。可见，影响房地产的一个重要因素――人口年龄结构已经在2010年就发出了变衰信号。
其次，2015年以后的城镇化主要是以人为核心的城镇化，不再是造城运动。具体而言，就是城镇化成功与否要以城乡居民能否成为城镇化的积极参与者和真正受益者做最终判断。新型城镇化着力推进城乡基本公共服务均等化，着力提高户籍人口城镇化率。为了使城镇化推进方向和指标真正体现以人为核心，党的十八届五中全会提出加快提高户籍人口城镇化率，即从2013年的36%提高到2020年的45%。2016年中央经济工作会议提出，要把去库存和促进人口城镇化结合起来，提高三四线城市和特大城市间基础设施的互联互通，提高三四线城市教育、医疗等公共服务水平，增强对农业转移人口的吸引力。
再次，政策的重心由稳增长切换至抑制资产泡沫，房地产政策重回紧缩周期。上一轮房地产放松政策始于2014年下半年，并于2015年年初开始加速放松。当时的背景是经济面临较大的下行压力。从政策方面，2016年四季度监管部门已经展开针对16个房价上涨过快热点城市的房地产贷款业务“大排查”，防止理财资金违规入市。银行业理财登记托管中心发布的《中国银行业理财市场报告(2016年上半年)》显示，截至2016年6月底，投向实体经济的理财资金余额为16.03万亿元；从具体行业看，投向房地产业的理财资金约2.09万亿元，居第二位，占比13.06%，仅次于占14.21%的土木工程建筑业。与2015年相比，流入房地产业的银行理财资金规模占比在今年上半年快速上升。
用益金融信托研究院统计数据显示，2016年11月份集合资金房地产信托发行数量27个，发行规模138.99亿元，与前几个月两三百亿元发行规模相比，大幅缩减。成立情况更不乐观：11月份集合房地产信托成立数量27个，规模62.01亿元，11月份第二周甚至出现房地产信托零成立的罕见情况。10月份，房地产信托成立规模103.79亿元，环比下降了约50%，房地产信托融资已然步入“寒冬”。房地产紧缩周期往往对应着房地产投资增速的下行，这意味着2016年房地产周期带来的“额外”需求将消失。从历史经验来看，房地产行业的收紧周期中，房价增速未必快速见顶，甚至往往出现冲高，但房地产销售的增速通常在收紧周期内即开始下滑，房地产投资增速在紧缩周期开始后一段时间会开始下滑。因而，2017年房地产投资、销售增速下降应该是大概率事件。
最后，房地产加杠杆去库存，一方面拉高房价；另一方面2016年房屋销售高速增长实际上去的时表面库存，但地产去库存不同于一般商品去库存，商品房去库存不是被消费掉，而是在置换需求高涨下增大了二手房的库存，这意味着实际上2016年去库存只是一手房库存或者已建成库存，
中国土地制度决定了房地产周期可能不会出现断崖式下跌。国内房地产市场与全世界几乎所有的国家和地区相比，存在重大的差异。最根本的差异在于中国大陆城市的土地制度是国有的，而在全世界绝大多数的国家和地区，城市的土地是私有的。
二者的差异在于，土地的供应在私有制度下，是竞争性的。换句话讲，如果人口不断地流入，房价地价不断地上升，在土地制度是私有的条件下，就会有众多的土地所有者在市场上去供应他们的土地，试图把他们的土地转变为住宅用地，或者在住宅用地上，盖更多的、更高的楼。但是，在土地公有制的情况下，这样的响应机制是不存在的，至少这样的响应机制不是竞争性的。
我们认为，2017年房地产周期进入下行周期最先将从三四线再次启动，并且一二线城市紧随其后。原因在于：2012年以来，人口大量地流入大城市和特大城市。面对人口的流入和需求的上升，大城市和特大城市土地供应的意愿又非常的低，这种资源配置的扭曲决定了一线城市房地产进入下行周期可能会晚于二三线城市。
对于房地产去库存后的补库活动，我们认为：理论上尽管由于今年房地产库存消耗较多，理论上部分热点城市可能会有补库存的需求，可能对房地产投资和商品房新开工面积形成拉动，但是实际补库可能弱于预期，原油有以下几个方面：
第一，2016年房地产去库存主要是一二线城市，三四线城市库存依旧偏高。从全国来看，三四线城市投资和开工面积占全国的比重超过60%。因此，就算有补库存需求，那也只有一线和强二线城市有补库存需求，大部分三四线城市仍以去库存为主。从100大中城市数据看来，土地成交主要以二、三线城市为主，一线城市成交量非常少。如果再考虑其他三线城市以及四线或五线城市，那么一线和二线城市只占总成交面积的很小部分。所以，即使热点城市开发商补库存，也难以带动整体房地产投资的回升。第二，从土地供应和购置面积来看，2016年中央经济工作会议强调“房价上涨压力大的城市要合理增加土地供应，提高住宅用地比例，盘活城市闲置和低效用地。特大城市要加快疏解部分城市功能，带动周边中小城市发展。要加快住房租赁市场立法，加快机构化、规模化租赁企业发展。”因此，增加的供应面积可能大多数还是一二线城市。
第三，2017年随着对房地产企业开发投资发债等融资渠道规范，地产投资难免会受到冲击。
1.4基建对经济只能托底，不能驱动持续反弹
回顾2016年基建投资大多保持稳定，这是除房地产之外对经济托底的又一因素，但是基建投资只是经济下行周期下的逆周期政策的权益之际，并非长久的内生动力。统计数据显示，2004年至今，基建投资累计增速和GDP增速并没有明显的正相关性，反而呈现0.14的弱负相关性，而房地产投资累计增速和GDP增速呈现0.6的中等正相关，因此在2017年地产投资回落大概率事件下，基建投资并不能成为驱动经济反弹的动力。
图15：房地产投资、基建投资和GDP增速
数据来源：Wind 宝城期货金融研究所
通过回归分析发现，单位房地产投资变化的影响，相当于2.4个单位基建投资的变化，即房地产投资下降1%，基建投资需要上涨近2.4%才能保证经济平稳增长。假设2017年房地产投资全年下滑至2%(2017年商品房销售是大概率事件，分歧在于下滑幅度)，相对今年下滑大约3%，那么基建投资需要再上涨7%来对冲，即明年基建投资增速要接近25%，一般情况下很难达到的，只能部分对冲地产投资回落带来的需求缺口。
为了对冲房地产投资的下滑，明年基建投资或将继续加码，但政府财政预算有硬性制约，因此政府有可能会进一步上调赤字率或者寄希望通过PPP发力。作为基建资金的补充，PPP项目较能体现政策上对于稳增长的态度，不过2017年PPP项目大规模爆发可能也难以完全弥补地产投资回落带来的需求缺口。一方面跟踪的财政部PPP大数据显示，入库项目的总投资额在经历了2016年5-7月的爆发式增长之后，入库节奏已经放缓；另一方面，财政部第三批示范项目也显示“重质不重量”。作为示范项目，往往更能够体现政策的意图。2016年10月财政部公布了第三批PPP示范项目显示出落地率高、项目新、对项目推进严格要求等特点，在行业分布上更加重视能来现金流的行业如高速公路、垃圾处理等，同时清理了第一批和第二批示范项目中不能按期落地和不适宜做PPP项目共4个，反映了政府更为重视项目质量的意图。
此外，中央强调PPP不能沦为地方政府融资的下一个方式。中央政府多次强调PPP模式不能成为地方政府融资的下一个平台，出台了PPP项目的财政占比不得超过10%的限制。我们也看到此前政府债务率高的省份申报PPP项目相对更为积极，但财政部第三批示范项
2、海外经济体很难启动全面复苏
2.1全球主要经济体杠杆率依旧很高
回顾历史上几次经济危机，尤其是上个世纪30年代全球经济大萧条，经济要走出衰退必须完成去杠杆，并在新一轮需求驱动下重新加杠杆和实现资源重新分配。在本次金融危机后，发达经济体的整体杠杆率仍在上升之中。尽管在危机之初，政府增加开支、救助私人企业带来的公共部门债务的扩张，是导致整体杠杆率上升的重要原因。但另一方面，发达经济体私人部门去杠杆的速度也要慢于历史上的去杠杆周期。我们统计了1980年后，日本、韩国、挪威、丹麦、瑞典、芬兰、意大利等国在受到危机冲击后杠杆率的变化。同样在危机前经历了杠杆率的快速上升，虽然本次危机的严重程度远超以往，但之后的5年时间里，发达经济体私人部门杠杆率仅下降了10%，进度大约仅相当于以往平均水平的一半，目前仍然位于超过160%的高水平。相比而言，美英两国去杠杆的速度相对较快，这或许与两国灵活的破产重组机制有关，这两国在发达经济体之中也保持了相对较高的经济增速。而欧元区和日本的杠杆率仍然保持在较高水平，通缩与低增长的压力也更加严重。
由于去杠杆的不彻底，债务的绝对水平相对于收入而言仍处高位，私人部门也不敢过度负债以增加支出，总需求水平仍然维持低迷，而这又限制了经济增速的回升。而经济增速的放缓，也降低了私人部门对于未来收入水平的预期，即便宽松的货币政策环境使信贷的可获得性提升，但是他们也不愿意将资金投入到实体经济之中，反而将其投入资本市场，资金的脱实向虚是一种全球性的现象。回顾上个世纪30年代全球经济大萧条之后全球经济修复时间是二战后的战后重建，并且也使得企业部门、居民部门杠杆进行了重新洗牌。因此，大规模战争一定程度上会引发较大的重建需求，但当前虽然民粹主义抬头叠加暴恐盛行，但是要爆发大规模战争的条件或者时机可能并不具备，但是08年金融危机之后全球主要经济体实施前所未有的超级宽松的货币政策加剧了贫富分化，民吹主义抬头，这种可能性也市场存在的。
2.2全球人口老龄化和缺乏技术革命
回归历史上每次新一轮经济周期的开始要么是年轻人口国家的兴起、要么是爆发了技术革命，目前这两个条件都不具备，因此全球经济还处于低增长的周期当中。
人口结构方面，老龄化正侵蚀全球经济潜在增长率。美国儿潮一代逐渐退休，老年人口占比从不足13%上升至15年底时的近15%，虽然老年人口劳动力参与率近年有所上升，但由于绝对水平偏低，对总的劳动力参与率构成拖累。经济复苏并没有那么稳健，25-64岁各年龄段的参与率均在下降，而根据一些经济学家的测算，近几年失业率的下降与部分人口直接退出劳动力市场也有很大关系。预计随着老年人口的增长，劳动力参与率还会进一步下降，这将直接拖累美国的长期经济增长。欧洲和日本老龄化比美国更严重，原因在于美国此前宽松的移民政策在一定程度上延缓了老龄化进程。
印度虽然人口结构年轻，但是尚不具备挑起引领全球新一轮增长大梁的能力。原因在于短期存在一些结构性问题，一是人口质量较差，死亡率、文盲率较高，抚养比、农村人口偏高；二是产业结构畸形(三产结构呈现二产极其薄弱的哑铃型)，营商环境较差，全球排名落后中国近50名。三是莫迪改革仍存在较大不确定性，且非单一体制在推行改革方面会缺乏效率和执行力，有待观察。
技术革命方面，全球重大颠覆式技术革命能够刺激需求，一般可以看到某生产相关关键要素被发现或价格大幅下降，改变生产函数内的关键要素(比如木头到煤炭到原油)；或新基础设施发明并投入大幅使用，改变整体社会的生产函数的产出效应(轮船马车到铁路飞机)。目前智能穿戴、3D打印等只能看作是第三次信息技术革命的一个延续，但尚不是能够颠覆性刺激需求的技术创新。
2.3财政刺激也并非一定能够驱动经济摆脱低增长
支持财政政策扩张的理由主要在于，宽松货币政策下的低利率环境节约了政府的利息支出，为财政政策提供了额外的空间。而部分经济体内，失业率高企的现象意味着经济中还存在大量的闲置资源，因此，财政支出的扩张对于私人部门产生的挤出效应较小，将帮助经济走出低增长的陷阱。这种说法在逻辑上有其合理性。
然而，回顾历史，比较了在金融危机后的萧条中进行财政扩张的历史，财政政策并非是一定能够促使经济体摆脱低增长。例如日本，自1992年8月至2001年12月，日本政府实施了12次所谓景气调整对策，在补充预算中增加财政支出以刺激需求复苏，总规模达到141.3万亿日元。主要方式还是以公共投资为主，占比达到64.8%，此外还包括了一些支持中小企业、促进就业、减税等方面的措施。但从效果上看，财政刺激计划的推出虽然避免了经济出现负增长，但是远低于经济危机前4%以上的经济增速。在此之后，日本不得不继续走上了财政刺激的道路，力度也超过了1997年以前的刺激计划。新的刺激计划也使得日本经济在1999年二季度开始重新走向了扩张。但随着公共投资规模的下降，日本经济再次陷入低迷，在2001年至2002年接近0增长。因此财政政策并没有使经济回复到原有的增速之上，反而造成了债务的大量累积。包括美国罗斯福新政时期，以及
因此我们可以得出结论，在危机带来的大萧条之中，财政扩张虽然能在短期对冲总需求的萎缩，但一旦财政扩张退出，经济很容易再度落入低增长的陷阱，财政政策只是对经济托底的权宜之计，新一轮经济增长周期还要看技术革命。
3、新兴市场面临较大外部冲击
一方面，回顾历史上美联储几次加息，大多数时间都引发新兴市场经济危机或者金融危机。自1980年至今美联储分别进行了五轮持续加息的周期和五轮加息后又降息的加息周期。持续加息周期一般为1-2年，无论是经济过热还是互联网、房地产泡沫时期，防范通胀过高和资产价格泡沫都是加息的重要原因，因此加息政策本身就包含了引导资产价格的期望，这必然对资本市场造成相关影响。美联储此前无论加息有4次引发了局部经济危机或全球金融危机。
表1：美联储加息和新兴市场危机
数据来源： 宝城期货金融研究所整理
另一方面，2014年后，强美元弱商品的格局下，新兴市场面临较大的资本外流压力。2016年以来，受外部流动性环境稳定、资产相对低估值及基本面企稳的共同作用，新兴市场经历了明显修复。然而，2017年发达国家的政策转向，很可能使得新兴市场外部压力再度上升。而除了流动性收紧的影响外，贸易保护可能会对新兴市场(尤其是东南亚国家)产生明显冲击。。由于亚洲经济体最得益于全球化的进程，因此欧美大选显示民粹主义崛起和“逆全球化”趋势显示，发达国家贸易保护对于出口依赖度较高的新兴市场国家会产生较大影响。随着特朗普的上台，美国在贸易政策方面逐渐明朗化，贸易保护的迹象愈发明显。由于亚洲新兴国家对美国出口依赖较高，或受美国贸易保护直接影响较大。由于2017年中国上游产出逐渐企稳，以及下游地产投资回落，我们认为可能2017年中国大宗商品进口需求很大概率出现降温。2016年油价及相关大宗商品的止跌回升带来了资源出口国经济的修复，但2017年这种正面提振力量将减弱。
在人口结构方面，尽管目前亚洲数全球人口结构最年轻的地区，但是高盛研究表明，未来二十年，亚洲新兴市场的人口老龄化速度将有史以来首次超过发达市场，人口结构因素已经显著加大了韩国、台湾地区、泰国和中国大陆的资本外流压力。目前对亚洲地区经济增长的判断只能说有未来高增长潜力，并不代表一定能够实现高增长，要实现高增长还需要报告结构性改革、制度红利和政局稳定等。
4、欧洲银行业危机和政治风险突出
从银行业来看，金融危机以来欧洲经济增长乏力，银行业资产质量恶化、不良贷款明显上升，根据欧央行的最新评估，2016年二季度欧元区银行整体不良率高达6.6%，其中又以PIIGS五国问题最为严重，葡萄牙、爱尔兰和意大利银行不良贷款率均在15%以上，希腊超过45%。从规模来看则是意大利不良贷款规模最高，截至2016年二季度达2713亿欧元，占欧元区不良贷款总规模的29%。
图16：欧元区主要国家不良贷款率及规模占比
数据来源：ECB 宝城期货金融研究所
部分银行不良贷款比例增高、衍生品风险敞口过大、银行盈利能力下降和银行股价跳水等具体问题仍显示出欧洲银行体系存在不稳定。虽然欧洲经济2016年下半年出现回暖态势，制造业PMI、投资信心指数和GDP同比都有所上涨。但考虑到银行业存在潜在风险因素与政治风险冲击不断，例如银行普遍的高坏账率制约信贷规模、负利率挤压银行盈利空间等，2017年欧元区经济并不构成全球经济回暖的正面力量。
尤其是2017年欧洲政治不确定性很大，黑天鹅事件将不断。继美国大选之后，2017年欧洲多个国家也将进入大选之年。持续宽松导致欧央行政策空间快速收窄同时，负利率的负作用也开始凸显。负利率虽然意味着宽松的深化，但却也存在明显的负作用，如对金融机构的冲击可能影响金融机构的拆借意愿。
随着货币政策逐渐步入负利率并不断深化，企业信贷状况的改善明显放缓，甚至呈现出恶化迹象：不同成员国的融资成本再次出现分化的迹象，整体信贷需求也开始下降，而同时，负利率也使得欧元区银行的信贷条件开始收紧，融出资金的意愿下降。
由于欧洲缺乏统一的财政中心，很难再财政政策方面发力。2015年欧元区整体赤字率在2.1%左右，不少主要国家的赤字率却逼近或超过了上限。而欧元区政府债务率高达92%，欧盟债务率也达85%，总体债务率已非常高，财政刺激空间有限。
图17：欧元区主要国家财政赤字率
数据来源：Wind 宝城期货金融研究所
5、特朗普“新政”不确定性较多
特朗普关于经济政策方面的主张可以概括为三个方面：(1)大规模的减税：包括个人所得税与公司税的削减，根据美国taxpolicycenter的估计，在未来十年时间里，美国的财政收入平均每年将下降大约6000亿美元，进而鼓励私人部门投资的扩张；(2)扩大军费与基建投资：以赤字中性的方式推动5500亿基建投资计划；(3)贸易保护主义：通过建立贸易壁垒的方式，使制造业回流美国。
有观点认为特朗普的政策主张与八十年代的所谓里根经济学相似。在里根时期，供给学派的观点非常流行，他们主张降低对商品与服务供给的障碍以推动经济的增长，其代表性的政策建议便是减税与放松管制。实际上里根时代的经济复苏并非政策减税和财政刺激主要功劳。1981年里根上台后的减税政策，加上1982年的经济大幅衰退，使得政府的税收收入不断下降，并没有如供给学派所愿实现财政平衡。税收减少，加上国防开支的增加，使得政府积累的巨额财政赤字。而在1983-1988年美国经济复苏与扩张，还是由于财政赤字规模的增加，推动了总需求的扩张。不过在私人储蓄率并未明显增加的背景下，私人投资依然保持了较高的速度扩张，没有出现预期之下的挤出效应，则是由于外国投资者将他们的储蓄大量注入美国。而80年代，美国反通胀的货币政策带来了利率的大幅提升，刺激了追求高收益的海外资金流入，这也带来了强势美元以及贸易赤字的大幅扩张。而贸易赤字的扩张也给美国传统的制造业带来了沉重的打击，就业萎缩，工资下降。
因此，如果没有海外资金的流入(净出口)，那么特朗普的贸易保护和鼓励私人投资可能难以同时实现；如果没有贸易逆差(净进口)，私人部门投资将很容易被政府支出的扩张所挤出；扩支同时减税货导致财政赤字大幅攀升，债务触及上限，美联储主席耶伦在2016年12月月发布会上指出，联储委员们认为特朗普的政策还存在很大不确定性，而且推行财政刺激需要将债务率和赤字率考虑在内。里根时期，减税的同时则有意削减政府支出，来缓和减税对赤字和债务的压力。而随着财政收支状况短期的恶化，之后不得不再次提升部分税率。
我们认为共和党在美国参众两院均掌握多数席位，减税政策在2017年落地的可能性较大。而在基础设施建设方面，尽管特朗普不断强调基建投资对于促进美国经济增长与基建投资的重要性，并提出了追求美国基础设施建设优先的政策，支持在交通、洁净水源、电网、通信以及安全设施等方面的投资。但是，他的基建投资计划在可执行性上存在很大不确定性。
融资是关键，特朗普提出的在交通网络等方面的基建投资规模将达到5500亿美元，但这个规模仅仅是将希拉里的2750亿美元的基建投资计划乘以2。而另外的1万亿美元版本的投资计划，是因为美国制造业协会在一份报告中提到未来十年美国将有1万亿美元的基建投资缺口，而特朗普表示将弥补这一缺口。但是，这些计划均未详细说明未来将如何为基建投资进行融资。
在特朗普的设想中，基建投资计划将通过吸引私人投资，以PPP的方式，在不增加政府赤字的方式实现。在特朗普团队的竞选材料中，提出特朗普在上台后将推动国会为私人部门提供1370亿美元的税收优惠，这样便可以吸引1670亿美元的私人股权投资，最终通过1:5的杠杆，实现1万亿美元的私人投资。而此前的税收优惠将通过基建投资带来的税基扩大来弥补。
但是，私人投资能否大到如此规模还存在很多不确定性。因为很多基建项目难以在短期保证稳定的现金流，可能在相当长的时间可能无法盈利。美国土木工程师协会(ASCE)在2013年的报告中估计了美国各领域的基建缺口，其中交通、水处理与学校等领域资金缺口与已筹集的资金占比较大，但这些领域的私人投资占比都相对较低，这主要是因为这些领域的投资收益率均难以保证。因此私人企业是否会仅仅因为税收补贴，就进入低回报的领域仍存在疑问。另外，而国会共和党的领袖也普遍反对可能导致债务水平大幅提高的支出计划。
贸易保护方面2017年推出可能性很大。在贸易政策的制定中，美国总统拥有很大的权利。新达成的贸易协定需要美国国会表决通过，但是对于现有贸易协定的修改废除则可完全由总统决定。因此退出TPP，重新协商NAFTA，是特朗普完全可以做到的。而特朗普表示未来会加强双边贸易谈判，这样更便于美国向谈判对手施加压力，更好的为美国争取利益。
在美国现行的法律体系中，赋予了美国总统以多种理由施以贸易限制的权利。美国1962年《贸易促进法》232条款赋予美国总统为保障国家安全的需要，以关税或非关税壁垒的形式来限制进口的权利；1974年《贸易法》301条款规定，如果贸易代表认为其他国家在贸易中采取了不公平的行为，总统有权利实施报复性关税；201条款授权总统在来自其他国家的进口产品数量给国内产业造成严重损害威胁时，采用适当的救济措施；2002年布什政府就援引此条款对部分钢铁产品实施8%-30%的关税或进口配额。这些条款均有可能被特朗普用作对于中国与墨西哥的报复措施；此外，如果在特朗普将中国认定为汇率操纵国，他也有可能在随后提出为解决国际收支逆差而在150天内对中国征收15%的关税。我们认为即使特朗普在选举中声称的对中国和墨西哥征收45%与35%的关税的可能性较低，但是其增强贸易保护主义的方向并不会发生变化。而特朗普的贸易政策也不完全是单方面的，也存在着与其他国家进行协商争取利益的过程。因此，它对美国进口的抑制作用可能也是逐步发挥的。在明年美国经济短期维持上行内需扩张的背景下，美国贸易逆差收窄的可能性并不高。
6、全球货币政策拐头，冲击商品需求
6.1中国货币政策回归稳健中性
在2016年中央经济工作会议上，中央对2017年的政策定调是要继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策。财政政策要更加积极有效，预算安排要适应推进供给侧结构性改革、降低企业税费负担、保障民生兜底的需要。货币政策要保持稳健中性，适应货币供应方式新变化，调节好货币闸门，努力畅通货币政策传导渠道和机制，维护流动性基本稳定。
另外提到，要把防控金融风险放到更加重要的位置，下决心处置一批风险点，着力防控资产泡沫，提高和改进监管能力，确保不发生系统性金融风险。而资产泡沫主要是指房地产，金融风险其实主要是指现在金融机构的在债券市场大量的加杠杆的行为，因此2017年货币收紧是大概率事件。从央行具体措施来看，央行已经通过“锁短放长”来调整流动性期限错配问题和抬升资金成本。中国货币政策实际上真正地出现调整是在2016年的8月份，央行开始重启14天逆回购。
当然央行不大可能通过加息等直接方式来收紧，而是通过公开市场操作太高资金成本，促使金融机构去杠杆。观察发现，整个回购利率的中枢过去两三个月是在不断提高的，尤其是很多非银金融机构在市场上借资金非常困难，成本上升比总体回购利率水平要上升得更快。而回购利率必然影响到票贴利率，影响到债券收益率，这些都是企业的融资的工具，同样也会影响到贷款利率。
2016年由于人民币贬值压力，在外汇投放上没有任何的基础货币投放的，我们所有流动性依靠央行通过各种工具来向市场主动投放，以前央行主要是通过公开市场逆回购，这种投放工具期限相对比较短，成本相对比较低。央行在下半年货币收紧也是通过MLF来实现的，截止2016年11月通过公开市场投放的5万亿流动性当中，有80%资金通过MLF投放，而MLF平均成本就是在2.8%—3%之间，这就意味着整个市场回购利率水平不可能还能够回到2.5%以下。
6.2美联储货币紧缩将预期，欧洲和日本也将步后尘
在美联储12月FOMC会议上，美联储确认了近期美国经济扩张的势头，如市场预期的进行了今年以来的第一次加息。但市场预期之外的，是美联储对于通胀预期的关注以及加息预期的上修。美联储点阵图也显示2017年加息次数由原来的两次升至3次。
欧洲和日本货币宽松带来的副作用使得货币政策也将迎来拐点。尽管2016年以来，欧洲央行也曾进一步调降负利率，并将每月资产购买规模由600亿欧元上升到800亿欧元，但是对于货币政策极限将至的担忧也使得宽松政策的效果受到了越来越多的质疑，通胀水平仍然离2%的通胀目标相距甚远，甚至有人预计2017年欧元区将逐步退出QE。
在2016年1月日本央行将短期政策利率降至负值，但由于日本央行多年的QQE已经使其持有的日本国债占存量规模的比重过高，市场担心日本央行的货币宽松已经达到极限，反而刺激日元在2016年出现了升值。受日元升值与大宗商品价格下跌的影响，2016年日本国内物价水平低迷，CPI已经进入负值，即便是剔除食品与能源的价格指数也已经接近零增长，这无疑意味日本央行试图通过宽松的货币政策以改变通胀预期的努力遭遇了失败，日本央行也不得不再次推迟2%的通胀目标实现的时间。
四、行情展望
从供给来看，2017年铜矿产出增速可能略有回落，但是由于2016年铜价年底大幅度反弹，使得铜矿山利润出现改善，2017年铜矿部分推迟项目存在重启可能。而铜矿现金成本下降意味着全球铜矿并不存在大幅减产的可能。
从需求端来看，2017年房地产调整和货币转向给铜的消费需求的投资需求回落带来双重压力。此外汽车购置税减免优惠措施减半和空调补库结束，唯独基建投资对铜消费单独支撑，但难以覆盖地产带来多产业消费需求的下滑。
因此，我们对于2017年铜价的预期是供求还处于略微过剩或者平衡状态，LME三个铜均价将在2016年底创下的高点6000美元/吨中线附件上下5%震荡，沪铜活跃合约均价则因人民币贬值压力减弱而维持4.8万附件上下5%附近震荡，并不会出现趋势性大牛市。
宝城期货 程小勇
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