国信证券：上调公开市场利率非洪水猛兽 A股短期以上涨为主_新浪财经

新浪财经App：直播上线博主一对一指导 Level2 央妈翻脸变后妈上攻行情在下周

　　来源：微信公众号国信策略

上调逆回购利率是央行顺势而为，并非洪水猛兽；中性的货币政策需一分为二看待；对于A股而言，核心变量仍然是宏观经济企稳和企业盈利改善的持续性，2013年的上调案例中A股短期上涨为主。

　　鸡年首个交易日，央行上调公开市场逆回购利率和SLF利率，引发10年期国债利率从春节前的3.35%上升至3.42%，黑色系商品期货大跌，上证综指当日下跌0.6%。结合前期上调的MLF利率，目前央行已全面上调操作利率，市场担忧央行开始进入“加息周期”。对于此，我们的看法如下：

　　1）此次上调公开市场利率是央行“顺势而为”，一来顺应16年3季度以来的基本面平稳和通胀预期抬头，二来调控年初过快的信贷投放，三来继续引导金融机构平稳去杠杆。

　　2）对货币政策取向来说，17年的中性货币政策需要一分为二来看待：对于纯金融的“以钱炒钱”必定是紧缩的，而对于实体仍然是呵护的，最终货币政策仍需以基本面为锚。

　　3）对A股而言，上调公开市场利率并非洪水猛兽，核心变量仍然是宏观经济企稳和企业盈利改善的持续性；2013年的上调案例中，A股短期表现以上涨为主。央行曾在2013年7月底和10月底上调逆回购利率，就宏观背景而言，两次上调均处在短期经济企稳的背景下，而上证综指在随后的1个月内分别上涨6%和4%，显示出短期内A股的估值并未受到影响。因此，我们认为，对于当前的A股走势，此次上调公开市场利率并非洪水猛兽，影响反弹进程的核心变量仍然是宏观经济企稳和企业盈利改善的持续性。

当前宏观经济惯性仍在，但需关注动能有所减弱；创业板预计16年业绩仍维持高速增长，但一季度有可能回落；主动偏股型基金16年4季度股票仓位变化不大，风格依旧偏好主板，加仓中游制造。

　　就当前的经济和企业盈利而言，整体宏观经济仍处在16年3季度经济企稳的惯性中，1月制造业PMI为51.3，仍处扩张区间，但需关注动能有所减弱。企业盈利方面，工业企业收入增速在16年12月继续提升，而利润增速则回落明显，16年全年工业利润改善主要受上游周期品和汽车制造、造纸等部分制造业改善影响，行业增速分化明显。而创业板预计16年将保持在38%左右的高速增长，其中化工、电子、机械设备等创业板公司的业绩逐季加速；但考虑到16年1季度的高基数影响，预计17年1季度业绩增速有可能回落；尽管创业板估值已大幅回落，但在新股发行加快和再融资收紧的背景下，风格仍难以切换。此外从基金16年4季度的持仓结构看，主动偏股型基金整体股票仓位上保持平稳，中小创板块减仓幅度较大，行业方面则加仓机械、电气设备等中游制造。

建议把握春节后难得的2月反弹窗口期，逆回购利率上调对于股市流动性的影响有限，配置上维持前期观点，后续风险点在于开春复工后的经济数据表现和海外特朗普新政的推进。

　　就当前的A股走势而言，我们维持节前的判断，建议投资者把握春节后难得的2月反弹窗口期，在经济企稳惯性仍存、企业盈利改善未证伪的情况下，市场仍有望震荡向上，央行上调公开市场利率对股市的流动性影响有限。配置上我们建议投资者从几条主线寻找结构性机会：1）寻找17年推进去产能的周期品，如水泥、铜、铝等行业龙头；2）受益于名义GDP增速回升的必需消费品；3）业绩不断改善的中高端制造细分龙头；4）混改、农业供给侧改革主题下的相关优质个股。而后续值得关注的风险点主要在于开春复工后的经济数据表现以及海外特朗普新政的推进，春节期间特朗普在贸易、移民、金融监管方面的措施引起“特朗普交易”波动，后续需要关注减税、基建等财政政策推进。

　　【报告正文】

上调公开市场利率并非洪水猛兽

　　鸡年首个交易日，央行上调公开市场逆回购利率10个BP，同时上调隔夜SLF利率35个BP，7天期和1个月SLF利率各10个BP，引发10年期国债利率从春节前的3.35%上升至3.42%，黑色系商品期货大跌，上证综指当日下跌0.6%。结合前期上调的MLF利率，目前央行已全面上调操作利率，市场担忧央行开始进入“加息周期”。对于此，我们的看法如下：

　　1）此次上调公开市场利率是央行“顺势而为”，一来基本面平稳，二来调控年初过快的信贷投放，三来继续引导金融机构平稳去杠杆。首先从宏观基本面看，16年3季度以来，工业增加值同比增速维持平稳，PPI同比则继续大幅上行，名义GDP增速不断回升，整体基本面保持平稳，通胀预期有所抬头。其次从商业银行信贷投放来看，2016年12月当月信贷达到1.04万亿，2017年年初市场也传出央行要求商业银行严格控制一季度新增贷款的消息，此次上调公开市场逆回购利率以及SLF、MLF等利率，一定程度上也是对年初过快的信贷投放进行调控。第三从控制金融风险来看，此次上调逆回购利率也是央行继续引导金融机构平稳去杠杆、抑制资产泡沫的举措。

　　2）对于货币政策取向来说，2017年的中性货币政策需要一分为二来看待：对于纯金融的“以钱炒钱”必定是紧缩的，而对于实体仍然是呵护的，最终货币政策仍需以基本面为锚。此次央行的全面上调政策操作利率引发了市场对于货币政策收紧的担忧，但我们认为2017年的中性货币政策取向需要一分为二来看待。根据近日央行行长助理张晓慧在《中国金融》的文章，2017年货币政策调控主要需要做好保持总量稳定、优化信贷结构、深化金融改革以疏通货币政策传导机制、防范金融风险等四方面工作。因此，对于纯金融的“以钱炒钱”、资金“脱实向虚”、机构的不合理加杠杆行为，央行的货币政策必定是紧缩的；而对于实体经济来说，央行的基调仍然是“发挥金融服务实体的能力”和“为供给侧结构性改革营造适宜的货币环境”，因此整体货币政策仍将是呵护的。此外，张晓慧表示过去六年的稳健货币政策在面临经济下行压力较大、金融市场出现较大波动时是略偏宽松的，说明人民银行的货币政策最终仍然是以基本面为锚的。若未来宏观经济下行压力再度增大，那么货币政策是难以持续收紧的。

　　3）对A股而言，上调公开市场利率并非洪水猛兽，核心变量仍然是宏观经济企稳和企业盈利改善的持续性；2013年的上调案例中，A股短期表现以上涨为主。2012年以来央行将公开市场操作作为主要的调控方式，2013年央行曾在7月底和10月底上调公开市场利率（尽管2012年7月3日央行上调了65BP，但在随后的7月5日和7月10日进行两次下调，因此不具有代表性）。我们对这两次公开市场利率上调的幅度、A股短期表现以及当时的宏观背景进行梳理，发现2013年的两次上调都是在短期宏观经济企稳的背景下，例如2013年7月-10月，工业增加值同比增速从8.9%上升至10.3%，PPI同比从-2.7%上升至-1.5%，CPI同比从2.67%上升至3.2%，工业企业利润同比增速从11.1%上升至13.7%，与此次央行上调的宏观背景有相似之处，说明央行的操作仍然是以基本面为主导的。而从A股表现来看，在上调公开市场利率的一个月后，上证综指分别上涨6%和4%，显示出短期内A股的估值并未受到公开市场利率的影响。因此，我们认为，对于当前的A股走势，此次上调公开市场利率并非洪水猛兽，影响反弹进程的核心变量仍然是宏观经济企稳和企业盈利改善的持续性。

一季度宏观惯性仍存，但需关注动能减弱

　　1月官方制造业PMI回落至51.3，仍在扩张区间

　　上周统计局公布了1月份制造业PMI数据，整体制造业PMI录得51.3，较2016年12月小幅回落0.1个百分点，生产、新订单等分项指数均有所回落，一定程度上与春节因素有关。此外，1月份非制造业PMI则小幅回升至54.6。从PMI数据来看2017年开年整体经济仍处在企稳状态，但是动能有所减弱，3、4月份的经济数据表现需要密切关注。

　　12月工业企业利润增速回落，收入增速继续回升

　　2016年整体工业企业利润增速由降转升，结构分化明显。2016年规模以上工业企业营业收入同比增长4.9%，利润同比增长8.5%，扭转了2015年的负增长态势。此外，利润率也较2015年年底上升0.2个百分点至5.97%。但仍有几个方面值得关注：

　　首先，12月单月利润增速下滑明显。尽管12月的收入增速仍在继续回升，但利润增速从11月的14.5%大幅下降至2.3%，考虑到2015年12月的低基数，12月单月的工业企业盈利表现并不良好。

　　其次，成本端已逐渐显现上游价格上涨带来的负面影响。2016年底主营业务成本率为85.52%，相较于2015年年底上升0.26个百分点，显示出上游价格的上涨已经对中下游的成本端造成较为显著的影响。

　　此外，行业的利润增速分化明显。2016年工业企业利润回升主要得益于上游周期品的利润大幅回升以及部分制造业（如汽车、造纸、电子制造）的利润增速回升，而公用事业利润由2015年的正增长转为负增长，消费品制造业整体利润增速稳中趋降。具体数据来看，周期品中煤炭开采、黑色金属冶炼、有色金属冶炼、非金属矿物制品等2016年的利润增速分别为223.6%、232.3%、42.9%、11.2%，而2015年同期为-65.0%、-67.9%、-11.0%、-9.0%。制造业中，汽车、造纸以及计算机、通信及其他电子设备制造业的2016年利润增速分别为10.8%、16.1%和12.8%，而2015年同期水平为1.5%、6.2%和5.9%。公用事业中，除了燃气业利润增速较2015年底有所提升外，电力、热力及水的利润增速均明显下降，尤其是电力、热力从2015年的同比增长13.8%到下降17.5%。食品饮料、纺织服装、轻工制造、医药制造等消费品制造业的2016年增速相较于2015年则为稳中趋降。

　　创业板16年业绩预计延续高增长，但一季度增速有可能回落

　　预计创业板（剔除温氏股份）16年净利润增长38.7%，较3季度增速继续提升，但斜率明显放缓，预计2017年1季度创业板业绩增速有可能回落。根据创业板公司披露的业绩预告，我们以2016年之前上市的492家创业板上市公司为样本进行统计。按照预告利润上下限的平均数计算，预计创业板（剔除温氏股份后）2016年净利润增长38.7%，较3季度的37.2%小幅提升。创业板指成分股（剔除温氏股份和两家2016年新上市的公司）的业绩增速略低于全部创业板，预计在38%左右。考虑到2016年1季度的高基数影响，创业板1季度业绩增速大概率回落。

　　化工、电子、机械设备等行业在16年业绩增速在持续提升，与机构增加配置相印证。从创业板的几个主要行业看（上市公司多于10家），化工、电子、机械设备等行业在16年呈现业绩逐季加速的态势，而从最新的基金4季度持仓变化来看，这三个行业也是机构加仓明显的行业（见下文）。计算机、电气设备、通信等行业的业绩增速仍然维持高位，但并未有进一步的提升。医药、公用事业的业绩表现相对平稳，而传媒在2016年的业绩表现则是增速逐季下降。

　　截至2017年2月3日收盘，创业板PE估值（历史TTM，整体法，剔除负值）为54倍左右，与2014年上半年的水平相近。若考虑2016年利润，当前创业板市值对应的PE为47.6倍，则相当于2013年3季度的水平。因此从估值水平来看，当前创业板的估值已经消化至2013年下半年至2014年上半年的水平。但在当前IPO加速发行的背景下，大量新股的上市使得创业板的稀缺性大幅下降，再加上再融资的收紧动摇创业板的外延并购逻辑基础，预计当前的风格仍难以转换至创业板。

基金4季度仓位：风格继续偏好主板，加仓中游制造

　　主动偏股型基金2016年4季度股票仓位小幅提升。通过对开放式基金中的普通股票型、偏股混合型以及封闭式基金中的普通股票型以及偏股混合型基金的汇总统计，截至2016年4季度末，主动偏股型基金在股票上的仓位水平小幅上升至82.17%，较2016年3季度末上升0.5个百分点。

　　板块配置方面，大幅加仓主板。截至2016年4季度末，主动偏股型基金的重仓持股中，主板个股的仓位相较于2016年3季度末上升4.3个百分点，而中小创的仓位则分别下降1.9个百分点和2.4个百分点。若剔除掉股价变动影响，统一按照4季度末的股价计算，则中小创仓位则下降1.3个百分点左右。

　　行业配置方面，加仓中游制造。我们统一将主动偏股型基金在3季度末和4季度末的重仓持股按照4季度末的股价计算，以此剔除股价变动对仓位水平的影响。按照这个口径计算，基金在行业配置上呈现如下变化：

　　1）在中上游周期品中，有色、建材、采掘有所减仓，分别较3季度下降0.8个百分点、0.3个百分点以及0.2个百分点，其中采掘是2016年以来的首次减仓；而化工加仓明显，较3季度末上升近0.6个百分点；钢铁则小幅加仓。

　　2）在中游制造业中，机械、电气设备明显加仓，分别较3季度末上升近0.9个百分点和0.7个百分点；军工则小幅加仓约0.2个百分点；而轻工制造和建筑装饰则有所减仓，特别是轻工制造下降0.3个百分点。

　　3）在消费品中，可选消费中的家电和房地产均有所减仓，而汽车则较3季度末上升0.2个百分点；必需消费中食品饮料、医药生物、商业贸易的仓位有所上升，分别较3季度上升0.3个百分点、0.2个百分点和0.1个百分点；但纺织服装减仓明显，较3季度末下降0.4个百分点。

　　4）在TMT中，除了电子继续加仓外，其余均有不同程度减仓，特别是传媒，减仓幅度较大，4季度末基金的传媒仓位相较于2016年1季度末下降56%。

　　5）在服务业中，金融业有所加仓，特别是银行，较3季度末上升0.8个百分点；交通运输也较3季度末上升0.2个百分点；公用事业与休闲服务则有所减仓，特别是休闲服务较3季度末下降0.4个百分点。

特朗普新政仍是当前主要的海外风险因素

　　特朗普新官上任点燃贸易、移民、金融监管三把火

　　特朗普在贸易、移民、金融监管方面的举措引起“特朗普交易”的波动，未来关注减税、基建等财政政策的落实，特朗普新政后续进展仍是当前主要海外风险因素。自2017年1月20日特朗普正式就任美国总统以来，先后在贸易、移民、金融监管、国防、能源、医保等多个方面签署总统行政命令和总统备忘录。在对外贸易方面，特朗普正式宣布退出TPP、计划在美国与墨西哥边境修筑2000英里的边境墙、公开指责欧元和日元的贬值；在移民政策方面，特朗普暂停对来自7个穆斯林国家的移民及签证发放、禁止所有难民入境美国、削减庇护城市的拨款等；在国内各项行政监管方面，要求财政部复核现行金融监管法规条例，包括《多德•弗兰克法案》、要求劳工部延迟“Fiduciary Rule”的实施、提出减少监管和监管成本等。

　　针对这些措施，金融市场的“特朗普交易”出现了反复，以道指为例，特朗普的移民政策引起企业和其他国家领导人的反对，道指从2万点回落；而在特朗普要求复核现行金融监管法规，减少监管和监管成本后，道指在金融股的带动下再次站上2万点。目前市场最为关注的减税、基建投资等财政政策尚未出台，若如期兑现，则有望进一步引发全球通胀预期，推动“特朗普交易”。

　　美联储2月议息会议按兵不动，短期加息预期有所回落

　　美联储2月议息会议并未对未来加息路径有所指引，对经济展望和通胀前景表述与12月会议一致；1月非农数据中薪资增长不及预期，市场加息预期有所回落。此外上周美联储进行2月议息会议，维持12月份的利率决议，会后声明中没有对未来加息路径给出明确指引，对于经济展望和通胀前景的表述也基本和12月份会议一致，同时也没有给出市场所关心的对于特朗普政策的相关表述。而上周五公布的1月非农数据中，尽管新增就业人数超出预期，但是薪资增长却不及预期，数据公布后，市场隐含的加息预期有所回落。目前，从市场隐含的加息概率来看，预计美联储首次加息时点在6月。