广发证券：央行上调公开市场操作利率 "加息周期"影响A股

　　来源：微信公众号 广发策略研究

　　1、本周策略观点

　　本周的主要变化有：1、受春节因素影响，年初以来30个城市地产累计同比销售增速下跌近40%，降幅有所扩大；2、本周国内钢铁、煤炭下跌，其他工业品价格平稳，海外原油上涨但是BDI指数大跌；3、本周大小非净增持9333万元。

　　本周市场最为关注的是央行上调了公开市场操作利率，大家理解为是“加息周期”的启动，这会对A股市场产生什么影响呢？

　　就此问题，我们的看法是：

　　1、在没有明显经济过热的环境下，很难促发真正的“加息周期”，接下来的真实货币政策转变应该是从“稳健偏宽松”回归“稳健中性”，这种转变蕴含着两层含义——第一，最松的时候过去了；第二，调到中性之后不会进一步收紧。2000年以来，国内共经历了两轮加息周期，分别是2004-07年以及2010-11年。而这两次加息周期对应的宏观环境都是“过热”的组合——工业增加值增速往往在10%以上，而CPI往往在3%以上。但是反观当前，无论是经济增长水平还是通胀水平都还远未及“过热”水平，因此很难推断接下来会进入连续加息的周期。不过另一方面，根据央行行长助理张晓慧在《中国金融》中的表述，过去三年受经济下行压力较大、金融市场出现较大波动等多种原因影响，货币政策在实施上是“稳健略偏宽松的”，而根据中央经济工作会议的精神，今年的货币政策又要保持“稳健中性”，因此今年必然会有一个从“稳健偏宽松”向“稳健中性”的转变，这种转变蕴含着两层含义——第一，货币政策最松的时候确实过去了；第二，货币政策一旦调整到中性水平，又不会进一步收紧。

　　2、第一层含义会影响股市的中期趋势——从中期的角度来看，“最松的时候过去了”意味着连续三年的利率下行周期确认结束，“慢熊”的环境仍然难以打破。从2014年到2016年，国内处于连续三年的利率下行周期，而利率的下行也帮助提升了股票的估值，对推升A股市场在14-15年上半年的大牛市功不可没。本次货币政策从“偏宽松”向“中性”的转变，也意味着连续三年的利率下行周期确认结束——作为影响股市的三大因素之一（盈利、利率、风险偏好），利率已不再贡献积极的力量；而从另外两个因素来看，我们预计今年盈利周期也会见顶回落，且由于暂时没有看到市场化的改革转型动作加速，市场的风险偏好也难以有效提升。综上来看，市场中期的“慢熊”格局很难被打破。

　　3、第二层含义会影响市场的短期趋势——从短期的角度来看，投资者普遍预期进入加息周期，而实际的演绎是“调到中性就不会再紧”，这就给了市场“赚调控预期差”的机会，对于一季度的短期市场趋势不用过度悲观。虽然我们的中期观点是“慢熊”，但“慢熊”也意味着股市很难在短期内真正“跌透”，市场在中枢下移的过程中仍然会有震荡反弹的短期机会。而我们认为今年一季度就存在这样一个“赚调控预期差”的短期反弹窗口——首先，投资者目前普遍担心加息周期的启动，但根据上文分析货币政策只是从“偏宽松”转向“中性”，一旦回归“中性”之后就很难进一步收紧，这说明目前的流动性预期过于悲观，未来可能会被修正；其次，虽然央行最近才将公开市场操作利率上调了10个BP，但其实从去年11月开始，代表市场利率的十年期国债收益率已经持续上行了70个BP，说明市场利率早已领先政策利率做出了反应（目前7天逆回购利率上调10个BP之后只是回到2015年四季度的水平，但是十年期国债收益率在上行70个BP之后已经回到了2014年底的水平）。

　　4、在过去的利率上行周期中，往往伴随着通胀的上行，因此涨价品种往往表现更好。很多投资者希望借鉴历史上的加息周期行业表现来指导未来的行业配置。但根据我们上文观点，目前的环境并不能等同于加息周期，而更应该和历史上的市场利率上行阶段去比较——2000年以来，一共只有两轮加息周期，但是出现了六轮利率上行周期（包括最近这一利率上行）。我们统计了这六次利率上行周期中的行业表现，发现除了第五轮利率上行周期（2013年“钱荒”时期）以外，其他几轮利率上行周期都伴随着通胀水平的上行，因此当时表现最好的行业往往是涨价品种。

　　2、本周主要变化

　　2.1 中观行业

　　下游需求

　　房地产：Wind30大中城市成交数据显示，截至2017年02月03日，30个大中城市房地产成交面积累计同比下跌39.98%，相比上周的-27.79%有所上升，30个大中城市房地产成交面积月环比下降91.12%，月同比下降92.40%，周环比下降93.49%。

　　汽车：乘联会数据，1月第3周乘用车零售销量同比上涨2%，相较1月第2周的19%有所下降。

　　消费：2017年春节黄金周全国零售和餐饮企业实现销售额约8400亿元，同比增长11.4%，去年同期增速为11.2%；春节长假7天全国共接待游客3.44亿人次，同比增长13.8%，实现旅游总收入4233亿元，同比增长15.9%；出境游人数总量约615万人，同比增长近7%；根据电影资金办官网数据，春节档期7天电影票房达33.78亿，去年同期票房30.01亿，增长12.55%。

　　航空：据民航局初步统计，2017年春节期间民航共运输旅客984万人次，同比增长15.1%。

　　中游制造

　　钢铁：假期钢市有价无市，预计短期内钢市盘整运行。本周钢材价格上涨，螺纹钢含税均价本周保持不变为3262.00元，冷轧含税均价保持不变为4784.00元。本周钢铁毛利率均下跌，螺纹钢跌0.03%至0.49%，冷轧跌0.02%至8.65%。截至2月3日，螺纹钢期货收盘价为3113元/吨，较上周下降7.60%。

　　水泥：全国水泥市场价格环比保持平稳，受春节假期影响，市场成交基本停滞，预计正月十五过后，市场需求才会逐渐启动。

　　化工：化工品价格保持平稳，价差涨跌相当。国内尿素保持不变为1660.00元，轻质纯碱（华东）保持不变为2025.00元，PVC（乙炔法）稳定在6200.00元，涤纶长丝（POY）涨0.25%至8571.43元，丁苯橡胶稳定在24300.00元，纯MDI稳定在25000.00元，国际化工品价格方面，国际乙烯涨3.31%至1069.29美元，国际纯苯涨0.26%至1010.00美元，国际尿素稳定在235.00美元。

　　上游资源

　　煤炭与铁矿石：本周铁矿石价格保持稳定，煤炭价格下跌，煤炭库存下降。国内铁矿石均价稳定在579.15元，太原古交车板含税价稳定在1520.00元，秦皇岛山西混优平仓5500价格本周跌0.84%至592.00元；库存方面，秦皇岛煤炭库存本周减少0.41%至600.50万吨。

　　国际大宗：WTI本周涨1.24%至53.83美元，Brent涨2.92%至56.46美元，LME金属价格指数跌0.27%至2800.20，大宗商品CRB指数本周跌0.12%至193.20；BDI指数本周跌9.07%至752.00。

　　2.2股市特征

　　股市涨跌幅：上证综指本周下跌0.60%，行业涨幅前三为国防军工（0.73%）、建筑材料（0.18%）和计算机（0.00%）；涨幅后三为采掘（-0.90%）、银行（-1.10%）和非银金融（-1.26%）。

　　动态估值：本周A股总体PE（TTM）从上周21.48倍下降到本周21.38倍，PB（LF）从上周1.99倍下降到本周1.98倍；A股整体剔除金融服务业PE（TTM）从上周40.88倍下降到本周40.72倍，PB（LF）从上周2.60倍下降到本周2.59倍；创业板本周PE（TTM）从上周65.15倍下降到本周64.88倍，PB（LF）从上周4.75倍下降到本周4.73倍；中小板本周PE（TTM）从上周50.31倍上升到本周50.71倍，PB（LF）从上周3.80倍下降到本周3.79倍；A股总体总市值较上周下降0.55%；A股总体剔除金融服务业总市值较上周下降0.37%；必需消费相对于周期类上市公司的相对PB从上周1.68维持到本周1.68；创业板相对于沪深300的相对PE（TTM）从上周4.86上升到本周4.87；创业板相对于沪深300的相对PB（LF）从上周3.24上升到本周3.25。本周股权风险溢价上周的-0.90%下降到本周-0.97%，股市收益率从上周的2.45%上升到本周2.46%。

　　基金规模：本周新发股票型+混合型基金份额为3.08亿份，上周为124.73亿份；本周基金市场累计份额净减少4.09亿份。

　　融资融券余额：截至1月26日周四，融资融券余额8679.81亿，较前周下降2.71%。

　　限售股解禁：本周限售股解禁1435.25亿，预计下周解禁287.12亿。

　　大小非减持：本周A股整体大小非增持9333.49亿，仅电气设备行业有交易操作。

　　AH溢价指数：本周A/H股溢价指数上升为124.29，上周A/H股溢价指数为123.83。

　　2.3 流动性

　　央行本周共进行了3次逆回购操作，总额为500亿元；有2笔逆回购到期，总额为1200亿元；公开市场操作净回笼（含国库现金）700亿元资金。截至2017年2月4日，R007本周下跌12.90BP至2.52%，SHIB0R隔夜利率上涨3.91BP至2.2571%；长三角和珠三角票据直贴利率本周都上扬，长三角涨40.00BP至4.40%，珠三角涨40.00BP至4.45%；期限利差本周跌5.35BP至0.62%；信用利差涨5.43BP至1.04%。

　　2.4海外

　　美国：周一公布12月个人收入环比为0.3%，低于预期值0.4%，高于前值0%；12月个人消费支出（PCE）环比为0.5%，与预期值持平，高于前值0.2%；12月成屋签约销售指数环比为1.6%，高于预期值1.3%和前值-2.5%；周二公布1月咨商会消费者信心指数为111.8，低于预期值112.7和前值113.7；周三公布1月ISM制造业指数为56，高于预期值55和前值54.7；1月ADP就业人数变动为246K，高于预期值168K和前值153K；

　　欧元区：周一公布欧元区1月消费者信心指数终值为-4.7，高于前值-4.9；德国1月CPI同比初值为1.9%，高于前值1.7%；周二公布欧元区12失业率为9.6%，低于前值9.8%；欧元区四季度GDP同比初值为1.8%，高于前值1.7%；欧元区1月CPI同比初值为1.8%，高于前值1.1%；

　　德国1月失业人数变动为-26K，低于前值-17K；法国1月CPI同比初值为1.6%，高于前值0.6%；法国四季度GDP季环比初值为0.4%，高于前值0.2%；周三公布欧元区1月制造业PMI终值为55.2，高于预期值和前值55.1；周四公布英国2月央行资产购买规模为4.35亿英镑，与预期值和前值持平；日本：周二公布12月工业产出同比初值为3%，与预期值持平，低于前值4.6%。

　　本周海外股市：标普500本周涨0.12%收于2297.42点；伦敦富时涨0.05%收于7188.30点；德国DAX跌1.38%收于11651.49点；日经225跌2.82%收于18918.20点；恒生跌0.99%收于23129.21。

　　2.5宏观

　　1月官方PMI：中国官方制造业PMI为51.3%，比上月微落0.1个百分点，延续平稳扩张态势；中国非制造业PMI为54.6%，比上月微升0.1个百分点，继续保持稳中向好增长势头。

　　1月财新PMI：2017年1月份，财新中国制造业PMI指数为51.0%，显示制造业运行进一步向好，但与2016年12月创下的47个月最高纪录相比，回落0.9个百分点。

　　3、下周公布数据一览

　　下周看点：中国1月财新服务业PMI；美国12月贸易帐、2月密歇根大学消费者信心指数初值；德国12月工业产出环比；日本12月未季调经常帐、12月贸易帐

　　2月6日周一：德国12月季调后工厂订单环比；

　　2月7日周二：中国1月财新服务业PMI；美国12月贸易帐；法国12月贸易帐；德国12月工业产出环比；

　　2月8日周三：日本12月未季调经常帐，12月贸易帐；

　　2月9日周四：德国12月未季调贸易帐；日本12月核心机械订单环比；

　　2月10日周五：美国2月密歇根大学消费者信心指数初值；英国12月工业产出环比，12月商品贸易帐；意大利12月季调后工业产出环比；法国12月工业产出同比。