李迅雷：2017年应该没有什么大行情

　　原标题：李迅雷：2017年经济格局与资产配置策略

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　　作者：中泰证券首席经济学家 李迅雷

　　以下为李迅雷先生2017年1月10日演讲内容：

　　尊敬的罗总、尊贵的来宾们，大家好！今天我谈一谈对2017年宏观经济及市场的看法，供大家参考。讲的不一定对，因为预测宏观经济很难，黑天鹅事件很多，而预测资本市场就更难了。

　　一、全球经济减速，国内投资下行，经济增速持平

　　欧洲和日本的经济还是不太行，总体来讲还是受到债务和人口老龄化的影响，这是一个长期问题，短期内不会得到解决，因此，其经济的增速可能会比2016年略好些，但也仅仅是0.1-0.2个百分点左右；美国经济虽然出现了反弹，但就业并没有好转。前一段时间美元指数走得很强，导致全球货币竞相贬值。最近，美元指数逐渐走弱，美国的十年期国债收益率也在往下走，从最高时的2.6%回落到目前的2.36%，这表明美国经济并非想象的那么强。大家对特朗普在美国大选中获胜给予了较为乐观的预期，认为他计划推进的政策一定能够得以实施，我觉得未必如此。最近美元指数走弱可能就和美联储的会议纪要有关，美联储认为美国今年是否加息要看特朗普政策的执行情况。我们的习总书记有个很著名的论断，叫“一分部署，九分落实”，中国经济也是如此，中国政府的执行力很强，而美国政府的执行力是有限的，它受到民主党包括共和党内部的掣肘，也受到国会的掣肘，所以要完全执行特朗普的意志并不容易。所以，我对今年美国加息的判断是：一，若要加息，则会在下半年；二，加息最多两次，加息的次数总是低于预期的。

　　关于我国经济，目前面临的一个问题是资金的外流。现在看来，我国外汇管制在进一步加强，虽然把居民外汇的流出管制住了，但还有一个点没有管住，就是贸易这一项，我发现贸易项下的外汇流出是非常惊人的。

　　我国经济的企稳应该没有悬念。2016年第四季度，虽然投资增速有所回落，但经济基本上是增长的，主要靠去年的基建投资和房地产。尽管民间投资的增速还是比较低落，但国有企业的投资增速非常快，政府的财政支出也很大，再加上居民加杠杆，使得我国经济增速呈现L型，第一季度GDP的增速是6.7%，第二季度也是6.7%，第三季度还是6.7%，第四季度估计仍是6.7%。真的被权威人士说中了，连小数点后面都是L型。因此，就我们的经济而言，没有太大的悬念。

　　从消费来看，消费也是有亮点的。虽然整体消费还算较平稳，但去年的汽车销量非常大，达到了两位数的增长，这对我们的“稳增长”起到了非常大的作用。2016年我国经济能够稳住，主要靠三大因素：一是靠政府，政府通过基建投资来加杠杆；二是靠居民加杠杆；三是靠财政税收上的刺激，汽车销量大幅上升。这三个方面对于去年我国经济起到了积极的作用。

　　然而，出口这块还是负贡献。不过，虽然我国的出口为负增长，但全球的出口也是负增长的，因此，我国出口的份额还在继续提高，这是最重要的一点。所以，大家对中国的出口不用太悲观，我们的竞争力还是很强的，不会因为劳动力成本上升等原因而导致出口走弱。即便特朗普在今年对华实施贸易保护，对中国的出口会有一定影响，但不会是致命的。应该讲，中国这些年作为一个制造业大国的经济地位已经被确认，印度、印尼等国虽然劳动力便宜，有人力资本的优势，但它们在产业配套上还难以和中国抗衡，今后几年仍是这样，中国就是全球制造业转移的“终点站”了。从上世纪四五十年代看，那时欧美是制造业大国；到了六七十年代，日本成为制造业大国；到了八十年代，“四小龙”成为制造业大头，出口份额大大提升；从上世纪九十年代开始，我国制造业逐步发展起来，现在是全球制造业第一大国。所以，美国的政策虽然会对中国有影响，比如美国要搞“再工业化”等，但因为美国的第二产业占比只有19%，故再工业化对它的GDP贡献还是有限的。因此，中国的出口会面临一定的压力，但优势依然存在。

　　去年，我国GDP增速为6.7%，关于今年的增速，目前大多数人预期为6.5%，我可能会悲观一点，估计在6.3%左右，因为去年的基数比较高外加居民加杠杆，而今年居民要去杠杆，在房地产上的投资不会太大；另一方面，基建投资去年的基数也比较高，而今年基建投资尽管还会继续增加，但因为基数较高，所以它的增幅也是有限的；低排量汽车的车辆购置税减半征收政策也还是会延续，但效果可能也是递减的。

　　大家谈论比较多的问题就是担心今年会出现“通胀”。我对通胀不是特别担心，每个人心里都有自己的通胀权重，比如说没有买房的人可能担忧房租支出是不是过大了，房租的权重很高；已经有了房的人，可能会在娱乐旅游方面的费用支出比较高，而生活在底层的老百姓可能就认为物价上涨对自己的影响比较大。所以，通胀的影响因人而异，不在不同层面上考虑通胀意义不大。

　　我这里讲的通胀就是指国家统计局的CPI，我觉得今年还是很难起来。我研究过90年代至今的通胀，发现除非经济出现比较大的上升，GDP超过10%才会有通胀，GDP不超过10%基本上就没有一个特别高的通胀。今年我估计通胀按照月度来讲，最多也就上到2.7-2.8%的样子，全年评估估计还是在2.5%以下，这应该还是一个偏温和的通胀。

　　图片来源： 20170110南华期货商品投资论坛李迅雷演讲资料

　　这里我用了一个M2减去名义GDP的数值来进行比较。你会发现一个特点：在接近零或负值的时候，通常出现通胀。从经济学上来解释也解释不通的，如果真的通胀，那经济就好了，中国就不需要稳增长了，因为CPI主要是反映下游产业的价格上涨情况，PPI主要是反映上游价格的上涨情况，如果CPI真的起来，说明下游就好了，那中国经济不就起来了？但我们何苦还要去产能去库存呢？所以，用同样一个逻辑你不能去解释两个相反的现象，这就是我对通胀的看法。

　　二、2017年的楼市和汇市如何看？

　　首先一点，我觉得无论楼市也好还是汇市也好，都是货币超发的体现，都是一个货币现象。就是因为我们的货币发太多了，在货币超发之后在各方面都会有所体现。比如说：表现为股价上涨、房价上涨、资产荒、大宗商品价格上涨等等。中国的货币超发最多的时候到什么程度？我们看二十年前，1996年中国的M2总量是7.5万亿，现在是153万亿，增加了20倍。也就是说如果你的工资在1996年是2000块，那么现在你的工资变成40000块钱是合理的，即没有跑输M2；但是如果说那个时候是2000，但现在还不到40000那就说明跑输了。这就是说，中国的货币超发是非常惊人的。从比较来讲，2003年时中国的M2只有美国的一半，美国又比日本少，到了2009年之后中国的货币供应量开始大幅增加。所以，我觉得用货币可以来解释很多现象，有人说人民币之所以要贬值因为是美国加息，这话也没错，美国加息会导致美元指数往上走，但美元指数也没有走的特别高，所以我认为人民币是否贬值或贬值多少，更多的是取决于货币的总规模，而不是利率的水平。如果是利率水平的话，那么日本是负利率，那日元应该大幅贬值，但为什么日元没有大幅贬值呢？就是因为日本这几年来M2都是减少的。所以，很多人的一些浅显的看法很难用数据来应证。我认为货币的规模是决定汇率的主要因素，经济的好坏是决定于利率水平的，十年期国债利率应该和GDP增速要一致，这样才相对比较合理。

　　房价上涨即居民加杠杆也是相关的。居民加杠杆从2013年以来有明显的增加，2016年的增长幅度是最大的。从居民的杠杆率水平来讲，其实泡沫好像并不大，虽然房价是涨了很多，居民加杠杆去年是加了比较多，但总体杠杆的水平是不高的。当然，因为现在经济是往下走，所以房价上涨一方面是货币现象，另外一方面也和人口问题相关，中国的大城市化进程还远远没有结束，人口在往大城市流动，中国的大城市化水平大概只有美国的一半。这就可以解释为什么去年哪些地方房价涨的多，这还是跟这个城市的人口流入量有关。大连在2016年房价下跌了20%，它也是个沿海城市，然而它为什么会出现大幅下跌？因为它的人口在减少。安徽的人口也在减少，而为什么合肥的房价大幅上涨？那是因为合肥的人口在大幅的增加。同样道理，厦门的人口增长幅度是全国最高的，厦门去年房价涨幅第一。同样的，我们看到河南的人口在减少，但郑州的房价涨得很快，也就是郑州的人口在大幅增加。概括起来，省会及二线城市人口都在集中，一些偏远省份的人口在净流出，这表明了房价的变化趋势，与人口比较有相关性。

　　但是从长期来看，我对房价并不乐观。不乐观的原因：一方面是投资增速的回落，估计2017年房地产开发投资负增长。去年是反弹了，因为去年是加杠杆，基数过高，所以我估计今年会负增长。第二方面的原因在于中央经济工作会议对房价提出了严厉的批评，提出“要坚持‘房子是用来住的、不是用来炒的’”的定位。我感觉今年的房价会非常平稳或者略有下跌，因为各个地方都把控制房地产价格上涨作为一个非常重要的目标，至少在“十九大”之前仍然会严格来控制房价上涨，当然我也相信房价在“十九大”之前应该不会出现下跌，会在稳中求进的总基调格局下。我认为我们对于政策的研判要非常重视，因为中国在这几年其实进入到一个管制时代，过去我们还是比较强调市场在资源配置当中起决定性作用，这几年随着风险的加大，要泡沫不破裂，只有维稳；泡沫如果存在，用市场化的手段采取经济举措，比如说房产税、扩大土地供给等等，这些因素会导致泡沫的破灭；现在如果不采取这些措施而采用行政性的手段，肯定还是以“稳”为主了。

　　对于汇率怎么来看？这两天的汇率还是出现了人民币的升值，这跟大家去年年末的预期不一样，去年年末普遍认为，过完元旦之后人民币会迅速破7，谁知道离岸人民币汇率出现了大幅的上升，主要是因为人民币的利率水平上涨，做空的成本在大幅上升。但我觉得这都是短期的现象，总体趋势来讲，流动性的拐点应该还是出现了。全球利率的涨高对于人民币还是不太有利的，就是因为各个国家都会加息，包括像欧盟、日本也有可能会加息，所以人民币所以遇到的压力应该是长期的，而不是短期的。

　　图片来源： 20170110南华期货商品投资论坛李迅雷演讲资料

　　主要指数：包括日本、加、澳、欧元区、英国、瑞士、瑞典，其中日元85年秋之后的升值

　　OTIP指数：包括俄罗斯、印度、巴西、南非等，其中人民币05年中期之后的升值

　　我们再看一下，发达国家和发展中国家之间的汇率波动率差异很大，比如说有一个指数叫“发达国家的美元指数”，它在过去40多年比较平稳，美元相对于这些货币来讲略有贬值。但是另外一个指数叫OTIP，它是新兴市场的美元指数，这在40年来大概贬值了有70倍左右，贬值幅度非常巨大，也就是说新兴市场的货币是不靠谱的。我们可以看到美联储要实现量化宽松货币政策，最终它量化了吗？它又把钱收回去了。日本也是一样，它也是央行投放大量货币，但最终结果变成企业在央行的存款了，钱还是出不去。我们的央行是很节支，不去扩大资产负债表，但是商业银行却是喜欢加杠杆，这样一来虽然央行货币发的不多，但商业银行的信用创造非常巨大，这样导致货币泛滥。所以两个国家两种体制，它的货币创造机理不一样。我们经常会指责说美联储的印钞机又转起来了，但转起来之后钱到不了企业的手里；而中国的央行印钞机没有印，但是钱却很容易到企业和居民手里，加大了整个社会的货币膨胀，所以说新兴市场的货币不靠谱也是在这个道理上。

　　图片来源： 20170110南华期货商品投资论坛李迅雷演讲资料

　　长期来讲，我对人民币并不乐观，我觉得贬值的预期包括贬值的幅度可能会超出大家的预期。在这方面我也做过一些研究，两个方面：一是从相对通胀角度来推算，我们比美国通胀要多多少；二是从比美国货币多发多少的角度，货币可以发，但同时必须创造GDP，如果货币发多了，但GDP又没有增加，这就是问题所在了。所以换做这两种算法，汇率都应该在9以上。最令人担心的就是会不会引发恐慌？我觉得现在人民币在一个有效的控制范围，但不排除今后可能还会出现一些问题。

　　三、2017年政策展望与改革侧重点

　　第三个方面就是我对2017年的政策展望和改革重点的判断。这里有一句话大家一定要领会，叫“稳中求进”，因为中国的政策变量对于商品或者资产价格的影响都是非常大的。对于“稳中求进”的理解，原先它是一个经济政策，现在变成了治国理政的总原则。所以记住习总书记对于中国经济的三句话：第一句话是“新常态对经济形势的判断”；第二句话是对怎样解决整个经济的问题，即“供给侧结构性改革”；第三句话是怎么改，叫“稳中求进”，“稳”是前提，“进”是目的，先要的是稳住。所以从这个角度可以解释今年为什么汇率会相对平稳，股市也会相对平稳，债市也会相对平稳，一切都要平稳，在“稳”的前提下才能够“进”。因为今年最大的政策还是“十九大”，所以对于各级政府部门各个部位，我想它应该都是这样的对策。

　　至于亮点在哪里。稳中求进怎么“稳”，肯定还要寻找突破的地方，我认为有两点：一是“国企改革”，它为了守住底线；另一个是金融监管体制改革，它为了防止系统性风险的发生。所以我们还是要有底线思维，所谓的底线思维就是：当某个资产价格出现暴跌的时候，我觉得我们是可以买入的，因为它不能够让你破底线，破底线会导致系统性金融风险；出现暴涨的时候也是一样，你可以卖出。这是一个总基调，这种总基调会落实到各个领域里，可以作为相关部门政绩考核的重要内容。所以说为什么要讲国企改革是一个重要内容，中国的企业目前的债务率水平杠杆率水平还在继续上升，主要原因还是在于国有企业是一个最大的漏洞，它在不断地漏出。

　　对于监管方面为什么要加强？就是因为货币发行的太多，中国的金融业增加值占GDP比重是8.8%，美国只有7%左右，英国也不过是8%，日本更低只有5%，所以说要让经济“脱虚向实”，这也是为什么要限制房地产的发展，要加强金融监管的原因。

　　债务率水平过高，主要是指企业的债务率水平过高，中国的企业债务率杠杆水平大概是美国的两倍，远远超过全球平均水平之上。也有人会和我争论，这两年企业的资产负债率在下降，他说是好事情，但我觉得并不是好事情，我用杜邦分析法把它分解一下，发现企业的债务率水平之所以下降，是因为资产周转率的下降，即效率在下降，销售的产出比在下降，这两者都是经济效益下降的信号，在这种基础上你的杠杆率水平还在上升。

　　总体来讲，中国的企业是民企在去杠杆，国企还在加杠杆。去年一年国有企业在固定债投资上的增速超过20%，这就是为什么要搞国企改革的原因，即无论是债务率水平还是杠杆率水平都太高了，所以从中央到地方都还是要多搞一些改革举措。央企主要还是通过大央企之间的合并，地方国企改革主要以混合所有制改革为主。今年如果说在资本市场上有机会的话，目前还是在国企改革这块，因为这是倒逼式的，反而就有机会；如果不改革，漏洞会越来越多，整个债务率水平还会继续上升。怎样去解决呢？企业要提高效率，只有让更多的民营企业来参与，民营企业作为股东身份进来之后就有了支撑力；股权激励也是一种办法，但其实效果并不理想，关键激励的比重太少了，债转股和PPP等我觉得这些就是很难做到的，要参与的积极性不高。

　　从今年的两大政策（财政政策和货币政策），我也把历年的政策罗列了一下：

　　发现今年货币政策的收紧是一个大趋势，因为过去几年其实还是在放水，导致了杠杆率水平越来越高，泡沫越来越明显。所以要去杠杆，首先货币会略收紧，至于货币到底会收紧多少？估计还是有限的。这里我们讲到蒙代尔的“不可能三角”，如果说汇率管制资本流动，资本流出被管制，这样货币政策的独立性就可以增强了，所以通过汇率管制的方式也为货币政策释放了一定的空间。如果2017年要加息的话，我觉得可能性不大，加息还是一个不利的信号，所以债券也不用太悲观，这是我的判断。

　　财政政策方面，它的定义是要“更加积极”，这没有任何悬念。因为要稳增长，2020年还要实现翻番目标，如果不增加财政支出，目标肯定实现不了，所以在这方面我觉得还是会继续做的。

　　四、从宏观角度对市场大趋势看法

　　对于市场的判断，我觉得市场首先还是要看基本面，基本面就是经济长期的走势，从这个基本面来看，我觉得今年应该没有什么大行情，因为经济总体还是在往下走的。第二是看政治政策。第三是看人性，投资者的情绪。我觉得如果说整个政策目的是为了稳定，经济在往下走，所以政策会正向鼓励，来刺激资本市场能够稳定，用些利好政策。因此，股票今年的变化主要是微型的变化，前面两大量的变化悬念并不大。

　　图片来源： 20170110南华期货商品投资论坛李迅雷演讲资料

　　来看一下，比如说企业的盈利总体还是在往下走。当然去年三季度之后，企业的盈利增长有所回升，这个回升是否可持续，这取决于对经济的大势判断，你如果觉得经济见底了，那当然是个天大的好事。我认为经济还是在往下走，所以企业的盈利也只是个短暂的反弹，还处在一种震荡走势中，没有一个趋势性的向上。从这几年来其实也都是如此，包括房价也是一样，2010年以后的这波房价上涨，就是一个结构性行情，它不是一个趋势性行情；而2010年以前的房价上涨就是一个趋势性行情，因为经济在往上走。像过去五年，国内100个大城市的加权平均房价也不过涨了28%，而GDP增长了50%，M2增速接近100%。从这三个方面来看，楼市表现的最差。

　　在经济减速背景之下，只有结构性机会。股市其实也是结构性行情，虽然2015年上半年是一波牛市，但这波牛市还是很短暂的，换来的又是接下来超过一年半的调整，到现在为止仍然处在调整阶段。所以这种脉冲式的上涨，没有得到基本面的支持；但结构性里创业板的表现比较好，因为它的盈利增长比较快，主板的表现就一般。所以第一个还是取决于基本面。

　　第二，基本面决定了市场的趋势，政策面是来改变这样趋势的斜率。对趋势的斜率来讲，它还是涨上去又回落，只是一个短期的调整，没有把趋势根本得到扭转。所以今年有个不确定性的东西就是特朗普的美国政策会对中国带来多大的影响，这是必须得考虑的。但我觉得特朗普不会改变美国的命运，经济该怎样还是怎样，靠一个人能够来改变一个国家的命运，好像有点言过其实。

　　第三个影响，是大家不可忽视的也是谈论较少的——情绪影响。比如说特朗普获得大选胜利的那一天，先是股价出现了大跌，全球各大股市都出现了暴跌，黄金价格出现了大幅上涨，之后黄金回落了，股市上涨了，就是一个现象它有两种或上或下的结果，这种结果就是情绪的影响。

　　图片来源： 20170110南华期货商品投资论坛李迅雷演讲资料

　　情绪在短期波动中的权重非常大，一般来讲都会在50%左右；只有在牛市的早期恢复阶段和牛市的中期，情绪的影响会小一些。所以看股市的波动可以看得淡一点：当大家都恐慌的时候可能就是一个机会；当大家都太乐观的时候就是风险。

　　五、大类资产配置结构面临调整

　　所以总体一句话，今年还是一个结构性行情，但是从资产配置角度，即便是结构性行情也是面临一个结构调整。首先还是老生常态的话题，房地产要降低配置。房地产配置过高是长期问题，二是政策上对于房地产价格的上涨还是有很大的难度，这从中央经济工作会议的表述上能看出来。相对而言，作为财富管理要增加金融资产配置，这是一个大的趋势。

　　第二，在金融资产里权益类资产可能更加值得配置。逻辑是因为现在换汇条件上升了，要把外汇转移到海外去难度更大了，这块是非常大的资金，如果留在国内，还是面临资产晃，那你的钱该到哪里去？这是我们必须得面临的问题。我们今年配置什么原本大家想好的，一开年就准备换外汇，现在看着好像要犹豫犹豫；已经在海外买了房子付了定金的人就比较郁闷了，因为钱要汇出去就很难。

　　那为什么不去配固定收益率产品呢？固收类产品在去年是一个比较好的时间，去年利率是往下走的，基本上是到十五年来的低点。但由于全球经济的弱复苏，通胀预期也起来了，利率会有所走高，所以固定收益类的资产配置可能要适当的减少。

　　前面也讲到国企改革是一个重头戏，所以在权益类资产的配置上，绩优股的配置反正就是一个长期持有；更多的机会还是来自于“变”，一个你的预期都已经有的东西，它如果涨不起来那确实很难涨，因为你没有这个预期差，大家都有一致的预期，只有超过一致预期的产品可能才会有更多的机会。这就是国企改革并购重组等等。

　　第三个调整，我觉得就是海外市场配置过低了。前面也讲到，现在海外资产想配也没法配，既然没法配就要寻找替代品。替代品可能就像黄金、深港通、沪港通等。我们可以看到黄金的两个走势：

　　图片来源： 20170110南华期货商品投资论坛李迅雷演讲资料

　　上图是以美元标价的黄金，它下降很多；下图是以人民币标价的黄金，它下跌不多；最近都在反弹。相对来讲买人民币黄金应该也是一个保值的手段，第一可以避免人民币的贬值，第二可以来对冲全球货币的潮荒。另外，深港通和沪港通是一个大趋势，首先像这种在香港的股息率如果有5%的那些股票，保险公司的资金就会长期配置，因为已经比它的保费要多了，而且这也是大的趋势，这是替代由于人民币贬值所带来的那些风险。

　　总体来讲我们现在在配置上也是风水轮流转，还是要增加对权益类资产的配置；或者是增加现金当中肯定是外汇资产会更加安全一些。没法回避的事情就是货币超发了。那货币超发为什么没有通胀呢？在以前货币非常少的时候，我们特别担心通胀，比如在80年代末我做研究的时候，大家讨论最多的问题就是“笼中虎”，就是说我们钱发的太多了，逼着钱存在银行里面，那个时候M2的规模是1万多亿，现在将近160万亿了。那个时候大家最担心的问题就是“笼中虎”，即钱要出来会导致恶性通胀，但我们现在接近160万亿的时候反而就不担心通胀了，是因为钱都流到了有钱人的口袋里去了，他们的消费需求有限，所以他们要配置海外市场，配置房地产，配置一些权益类的资产，所以理财产品的规模大幅增加，大家对于财富管理的需求越来越多，这就是货币超发所带来的。货币超发没有引发通胀，但它引发了非贸易品价格的大幅上涨。所谓非贸易品就是像楼市，像一些服务行业的保姆价格等等，这一价格的上涨是非常之大的。所以我觉得2017年还是把握住热钱的流向，非常重要。

　　我的最后一句话：在这个货币超发的前提下，热钱的宣泄是必然的。虽然我们找不准钱会到哪里去，像最近期货类的股票涨的比较好，当大家听说股指期货可以放宽了，一些期货类的股票就上涨了，这个反应非常之快，说明钱太多太多了，但是钱又出不去，所以说我们一定要选择一个可以配置的品种。

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