任泽平：资金紧平衡 当局面临新不可能三角

　　【泽平宏观】迎来曙光——方正宏观周报20170108

　　导读

　　随着前期压制市场的负面因素退潮，混改、股指期货放松、汇率维稳、美欧PMI超预期等带来好消息，市场迎来修复的时间窗口，露出黎明前的曙光。

　　摘要

　　国际经济：美欧PMI超预期，特朗普效应逆转，强硬派被任命为美贸易代表。12月美国ISM制造业PMI为54.7，前值53.2，创2014年12月最高，其中，物价指数65.5，前值54.5，新订单指数60.2，前值53。欧元区12月制造业PMI终值54.9，前值53.7，创2011年4月以来最高。12月美欧中日PMI均表现强劲，受通胀预期、补库存和贸易回升推动。12月美联储会议纪要显示，许多委员认为需要加快加息步伐。特朗普任命RobertLighthizer为美国贸易代表，Lighthizer此前曾帮助里根政府向日本施压，曾指责中国有不公平贸易行为，曾向美国国会表示WTO争端解决机制缺乏效率，建议对中国产品实行暂时性进口限额、征收附加费、在反倾销关税中考虑中国操纵汇率的影响，中美贸易战升级担忧加剧。近期全球股市普涨，美元回调，黄金上涨，特朗普效应开始逆转。

　　国内经济：旧经济死灰复燃加重雾霾，房地产销量进入冰河期，需求回调供给出清。入冬以来，雾霾持续红色警戒，且范围大幅扩大，严重程度甚于往年，可能的原因是2014-2015年货币大放水，刺激房地产的政策频出，2016年以房地产和重化工业为代表的旧经济全面死灰复燃，其中2015-2016年粗钢产量从-2.3%转正到1.1%，在中央三令五申去产能的情况下加快3.4个点。去年12月30大中城市地产销售同比下降22.7%，较上周扩大1.2个点，需求正在二次探底。但供给出清，通胀预期升温，企业效益改善。

　　货币：资金紧平衡，人民币汇率巨幅波动、外储下降，货币当局正面临保汇率、保外储还是保房价的新不可能三角。本周央行净回笼5950亿元，资金紧平衡。本周10年期国债收益率3.1953%，较上周上升18.4个BP。本周央行在新换汇额度出来的时点维稳汇率，抽干离岸流动性，在岸加强管制，人民币汇率巨幅波动。12月外储余额30105.2亿美元，前值30516亿美元，以美元计价的外汇储备和以SDR计价的外汇储备，皆低于市场前值，表明主要是央行为稳汇率的外汇市场操作，导致外储的大幅消耗。货币当局正面临保汇率、保外储还是保房价的新不可能三角，如果保汇率和外储，需要加息保持利差或加强资本管制，房价可能面临冲击；如果保汇率和房价，则在汇率和房价高估情况下，面临外储消耗，一旦外储下降到临界点而汇率仍然存在强烈贬值预期，则面临挤兑风险；如果保外储和房价，则需要加快贬值和加强资本管制。在短期虽然央行干预可以起到阶段性稳汇率的效果，但也付出外储消耗、加强管制、高估压力仍存的代价。在中长期人民币走稳，需要释放高估压力，加快减税、产权和供给侧改革步伐，提高全要素生产率，不要重走货币放水刺激房地产的老路。

　　政策：混改方案密集落地，股指期货有望松绑。国有重点大型企业监事会主席季晓南表示，2017年电力、石油、天然气、铁路、民航、电信、军工等七个领域的改革必须迈出实质性步伐，国资委提出将民航、电信、军工这三个行业作为垄断改革的重点，相信这三个行业的改革将加速。新年伊始，继通信、石油之后，中国铁路总公司表态将开展混合有所制改革，中国兵器工业集团发布了关于发展混合所有制经济的计划，预计其他领域的央企混改计划将陆续公布。据华尔街见闻报导，股指期货规则有望放松，单个期指产品日内可开仓交易量有望在近期从10手放开至20手，非套期保值持仓交易保证金标准将由40%降低至20%。

　　市场：负面因素消退，黎明前的曙光，市场迎来修复的时间窗口。我们在上周周报《曙光乍现》中提出“近期负面因素开始逐步退潮甚至平复，市场正迎来修复的时间窗口，推荐通胀和改革主题。”以及一二季度美元回调带来的黄金投资机会。两大投资机会正姗姗而来，如约而至。1）2016年底股债双杀主要是因为美联储上调2017年加息次数全球流动性边际收紧、央行锁短放长去杠杆引发钱荒、人民币贬值资本流出、险资监管、政策从稳增长转向防风险。随着特朗普效应开始逆转缓解新兴市场压力、央行加大流动性投放力度、钱荒退潮、监管层协调解决“萝卜章”事件、供给侧改革加码推进，负面因素消退。股票市场受益于企业盈利改善和供给侧改革驱动，基本面扎实，回调提供了买入机会，抗通胀、受益改革和超跌成长股是未来主线。受益于通胀、利率不敏感的行业有农业、食品饮料、公用事业、石化、银行、黄金等，关注农业供给侧改革（土地流转、种子）、国企混改、PPP、军工、去产能加码扩围、一路一带等改革主题。2）近期资金紧平衡，通胀上升，债市仍需等待，但钱荒退潮，已不必过度悲观。2017年出口和制造业投资会改善，但房地产投资和库存会变差，经济通胀可能在2-3季度前后重回下行通道，将为债市提供基本面环境。3）2017年1月20日特朗普将正式入主白宫，考虑到特朗普“基建+减税+反移民”新政将面临诸多不确定性，市场将修正预期，1-2季度黄金可能有机会。4）房市调整预计将持续到2017年底-2018年，未来房地产投资回调幅度可能不深。

　　风险提示：汇率贬值引发资本流出失控；房地产调控矫枉过正；货币过紧；美联储加息超预期；改革低于预期。

　　目录

　　1 国际经济：美欧PMI超预期，特朗普效应逆转，强硬派被任命为美贸易代表

　　1.1 美国非农不及预期，薪资增速超预期

　　1.2 美国12月制造业PMI指数上行，11月贸易逆差扩大

　　1.3 美联储12月会议纪要显示许多委员认为需要加快加息步伐

　　1.4 强硬派被任命为美国贸易代表，中美贸易战升级担忧加剧

　　1.5 欧元区CPI同比创三年新高，制造业PMI创2011年4月以来新高

　　1.6 日本制造业PMI创2015年12月以来新高

　　1.7 全球主要股指普涨，美元指数小跌，黄金继续大涨

　　2 国内经济：旧经济死灰复燃加重雾霾，房地产销量进入冰河期，需求回调供给出清

　　2.1 地产销售冰冻，发电耗煤走弱

　　2.2 价格：1月菜价和猪价增速均放缓

　　3 货币：资金紧平衡，人民币汇率巨幅波动外储下降，货币当局正面临保汇率、保外储还是保房价的新不可能三角

　　3.1 银行间市场平稳，人民币汇率巨幅波动

　　3.2 维稳人民币汇率，利好股市和黄金

　　3.3 外储连续下降，央行面临保汇率还是保外储选择

　　4 政策：混改方案密集落地，股指期货有望松绑

　　4.1 混改方案密集落地

　　4.2 股指期货有望松绑

　　4.3 国常会继续推进简政放权、审议通过“十三五”市场监管规划

　　4.4 国务院印发“十三五”节能减排综合工作方案

　　4.5 央行确定2017年十大任务，保持货币政策稳健中性居首

　　4.6 银监会印发关于民营银行监管的指导意见

　　4.7 发改委等建立“一带一路”PPP工作机制，推进高速公路建设，积极推广PPP模式

　　4.8 环保部发布排污许可证管理暂行规定，首批启动火电、造纸行业排污证管理

　　4.9 白糖豆粕商品期权上市临近，做市商名单或将月底公布

　　5 市场：负面因素消退，黎明前的曙光，市场迎来修复的时间窗口  

　　正文

　　1 国际经济：美欧PMI超预期，特朗普效应逆转，强硬派被任命为美贸易代表

　　12月美国ISM制造业PMI指数为54.7，前值53.2，创2014年12月最高，其中，物价指数65.5，前值54.5，新订单指数60.2，前值53。欧元区12月制造业PMI终值54.9，前值53.7，创2011年4月以来最高。12月美欧中日PMI指数均表现强劲，受通胀预期、补库存和贸易回升推动。12月美联储会议纪要显示，许多委员认为需要加快加息步伐。特朗普任命RobertLighthizer为美国贸易代表，Lighthizer此前曾帮助里根政府向日本施压，曾指责中国有不公平贸易行为，曾向美国国会表示，WTO争端解决机制缺乏效率，建议对中国产品实行暂时性进口限额、征收附加费、在反倾销关税中考虑中国操纵汇率的影响，中美贸易战升级担忧加剧。近期全球股市普涨，美元回调，黄金上涨，特朗普效应开始逆转。

　　1.1 美国非农不及预期，薪资增速超预期

　　事件：美国12月新增非农就业人口15.6万，预期17.5万，前值从17.8万修正为20.4万。薪资同比增长2.9%，预期2.8%，前值2.5%。失业率4.7%，预期4.7%，前值4.6%。劳动力参与率62.7%，前值从62.7%修正为62.6%。

　　点评：

　　1）核心观点：12月非农就业数据不及预期，失业率和劳动力参与率均略升，但12月薪资同比增速创2009年以来新高，再通胀升温。美国联邦基金利率期货数据显示，6月加息概率升至69%，全年加息两次的概率升至71.2%。特朗普“基建减税反移民”新政预期推动美国消费支出和再通胀，但1月20日正式入主白宫，面临不确定性，预期可能修正。

　　2）12月非农数据不及预期，失业率略升，劳动参与率略升。12月新增非农就业人口15.6万，预期17.5万，前值从17.8万修正为20.4万。2016年美国新增非农就业216万，较2015年下降59万。失业率为4.7%，较前值略升0.1个点，较2015年12月下降0.3个点；U6失业率为9.2%，较前值下降0.1个点，较2015年12月下降0.7个点。劳动参与率为62.7%，较前值略升0.1个点，与2015年12月持平。

　　3）分部门看，制造业明显走强，服务业受专业与商业服务拖累走弱。12月商品生产领域新增非农就业1.2万人，较前值下降0.1万人；服务业新增13.2万人，较前值下降5.3万人；政府部门新增1.2万人，较前值上升0.6万人。具体来看，建筑业减少0.3万人，较前值下降2万人，可能主要受天气影响。制造业新增1.7万人，较前值上升2.4万人；其中，耐用品新增1.5万人，较前值上升1.9万人。零售业新增0.6万人，较前值下降1.3万人。专业与商业服务新增1.5万人，较前值下降5万人。教育健康新增7万人，较前值上升2.7万人。休闲住宿新增2.4万人，较前值下降1.3万人。

　　4）薪资增速明显且超预期，创2009年以来新高。12月平均每小时工资环比增长0.4%，预期增0.3%，较前值提升0.5个点；12月平均每小时工资同比增2.9%，预期增2.8%，较前值和2015年12月分别上升0.4、0.3个点，增速创2009年以来新高。数据公布后，美元指数震荡上行，当日收102.1847，涨0.78%；COMEX黄金震荡下行，跌0.71%。

　　5）美联储加息概率上升。数据公布后，美联储最为鸽派的委员之一、芝加哥联储主席埃文斯周五表示，如经济数据略强于其预期，美联储今年可以加息三次。费城联储主席哈克也表示，2017年加息三次是合适的，2017年加息次数也应因时而变。达拉斯联储主席卡普兰表示，我们在实现就业与通胀目标上取得进展，2017年更高的利率将是合适的，预计中性利率将进一步走高。芝加哥商品交易所集团（CMEGroup）网站上的美国联邦基金利率期货数据显示，3月加息概率升至28.8%，5月加息概率升至42.7%，6月加息概率升至69%，全年加息两次的概率升至71.2%，加息三次的概率升至38.7%。

　　1.2 美国12月制造业PMI指数上行，11月贸易逆差扩大

　　美国去年12月制造业PMI指数上行明显且超预期，非制造业PMI指数与前值持平但超预期。美国供应管理协会（ISM）公布数据显示，美国12月ISM制造业PMI指数升至54.7，预期53.6，前值53.2，创2014年12月以来新高。该指数连续四个月处于荣枯线上方。12月数据中，新订单指数从53.0升至60.2，物价指数从54.5升至65.5，生产指数从56.0升至60.3，订单积压指数持平于49.0，库存指数从49.0降至47.0。

　　去年12月非制造业PMI指数为57.2，预期56.6，前值57.2。非制造业企业活动分项指数为61.4，预期61.0，前值61.7。非制造业投入物价分项指数为57.0，为2014年8月来最高，前值56.3。非制造业新订单分项指数为61.6，为2015年8月来最高，前值57.0。

　　美国去年11月贸易逆差连续第二个月增扩，且创2016年2月以来新高，主要受美元走强和油价上涨等影响，或拖累四季度GDP。美国商务部公布，美国去年11月贸易逆差为452亿美元，增扩6.8%，预期454亿美元，10月逆差规模由426亿美元下修至424亿美元。其中货物贸易逆差为666亿元，前值632亿元，连续第二个月增扩，为2015年3月以来新高；服务贸易顺差为214亿元，前值209亿元。11月进口贸易额增长1.1%至2311亿美元，创2015年8月以来新高；11月出口贸易额下降0.2%至1858亿美元，前值1863亿元，连续第二个月收缩。

　　1.3 美联储12月会议纪要显示许多委员认为需要加快加息步伐

　　去年12月美联储会议纪要显示，尽管美国联邦公开市场委员会（FOMC）避免对政治进行评论，但特朗普胜选的影响还是反映在他们的观点中。FOMC官员一致通过加息25个基点，将短期贷款利率目标区间升至0.5%到0.75%，并且暗示未来加息道路会稍微激进。

　　绝大部分FOMC委员认为，在特朗普治下，经济增长预期存在上行风险，因为预计财政政策将更加宽松。FOMC委员强调了未来财政及其他经济政策的实施时机、规模及构成上存在可观的不确定性。约半数FOMC委员将更大规模的财政刺激纳入了自己的预期考量范围，诸多美联储官员表达了对财政政策效果的不确定性。

　　纪要预计美联储在沟通利率路径方面挑战增加，认为下行风险包括强势美元和海外经济疲软，信心好转可能有助于加速投资，消费开支增速继续温和。

　　此外，鉴于长期失业率不及目标将导致通胀走高的风险上升，FOMC委员预计加息幅度可能比原先预期更快。

　　绝大部分FOMC委员预计未来两年失业率将低于更长期限的正常水平。不少FOMC委员称美元进一步走高可能将持续影响通胀。FOMC委员基本同意将继续密切关注通胀、全球经济与金融走向。

　　1.4 强硬派被任命为美国贸易代表，中美贸易战升级担忧加剧

　　据CNBC报道，特朗普周二正式任命RobertLighthizer为美国贸易代表。这位钢铁反倾销“老兵”的正式上任，更加凸显特朗普政府或对中国采取强硬的贸易立场。

　　特朗普过渡团队声明称，RobertLighthizer曾在里根任总统时担任美国贸易代表（USTR）副代理，在贸易政策的制定和谈判达成二十多个双边贸易协定中，从钢铁到粮食，起到了举足轻重的作用。Lighthizer更是曾帮助里根政府向日本施压，迫使日本限制对美国出口。

　　Lighthizer此前曾指责中国有不公平贸易行为，其在2011年发表的文章中称，利用关税政策来促进美国工业符合共和党的宗旨。

　　特朗普在一封电子邮件的声明中称，“他（RobertLighthizer）对于保护一些最重要的经济部门有着丰富的经验，并且一直活跃在私营部门对抗或对美国产生伤害的交易的最前线。”“他将完成了不起的工作，帮助逆转掠夺了美国繁荣的、失败的贸易政策。”

　　特朗普新成立的白宫国家贸易委员会（NationalTradeCouncil），负责实施贸易和产业政策，尤其是制造业相关的贸易和就业政策。组成成员均是贸易的强硬派，并且在与中国的贸易对抗中有着长期的一线经验。金融四十人（CF40）称，特朗普组建的贸易团队目标就是在钢铁行业与中国打持久战。

　　Lighthizer曾向美国国会表示，WTO争端解决机制缺乏效率。他建议美国挑战WTO的规定底线，保护美国的经济利益。可能办法包括：对中国产品实行暂时性进口限额、征收附加费、在反倾销关税中考虑中国操纵汇率的影响。

　　1.5 欧元区CPI同比创三年新高，制造业PMI创2011年4月以来新高

　　据欧盟统计局统计，受能源价格上涨带动，欧元区去年12月消费者物价指数（CPI）初值同比增长1.1%，高于市场预期的1%和前值0.6%，创2013年9月以来的新高。剔除了能源和食品价格的欧元区核心CPI初值同比增长0.9%，也高于预期的0.8%，前值为0.8%。分领域来看，能源和服务业对欧元区通胀率走高居功至伟。能源领域价格增速达2.5%，服务业价格增速为1.2%。

　　欧元区去年12月Markit综合PMI终值为54.4，前值53.9，创自2011年5月以来最高；制造业PMI终值54.9，前值53.7，创2011年4月以来最高；服务业PMI终值53.7，前值53.8。

　　欧元区去年12月经济景气指数为107.8，预期106.8，前值106.5；企业景气指数为0.79，预期0.47，前值0.42；工业景气指数为0.1，预期-0.4，前值-1.1；服务业景气指数为12.9，预期12，前值12.1；消费者信心指数终值为-5.1，预期-5.1，前值-5.1。

　　1.6 日本制造业PMI创2015年12月以来新高

　　日本2016年12月日经/Markit综合PMI为52.8，前值52；制造业PMI终值为52.4，前值51.9，主要得益于订单回升，创2015年12月以来的新高；服务业PMI为52.3，前值51.8。

　　据日本央行数据，日本去年12月份基础货币同比上升29.5%，前值21.5%。经季节性因素调整，12月份基础货币环比年化上升6%。截至12月末，日本基础货币余额为356.13万亿日元。

　　1.7 全球主要股指普涨，美元指数小跌，黄金继续大涨

　　本周全球主要股指普涨。标普500指数本周上涨1.70%，纳斯达克综合指数上涨2.56%，道琼斯工业指数上涨1.02%，德国DAX指数上涨1.03%，法国CAC40指数上涨0.98%，英国富时100指数上涨0.94%，日经225指数上涨1.78%，恒生指数上涨2.28%，上证综指上涨1.63%，创业板指上涨0.15%。

　　美元指数小幅下跌，欧元小幅升值、日元基本稳定，英镑贬值。美元指数跌0.19%至102.1847，欧元兑美元涨0.15%至1.0533，美元兑日元跌0.02%至116.99，英镑兑美元跌0.62%至1.2285，澳元兑美元涨1.30%至0.7299。

　　黄金继续上涨。COMEX黄金继上周涨1.62%后，本周继续上涨1.84%。

　　2 国内经济：旧经济死灰复燃加重雾霾，房地产销量进入冰河期，需求回调供给出清

　　入冬以来，雾霾持续红色警戒，且范围大幅扩大，严重程度甚于往年，可能的原因是2014-2015年货币大放水，刺激房地产的政策频出，2016年以房地产和重化工业为代表的旧经济全面死灰复燃，其中2015-2016年粗钢产量从-2.3%转正到1.1%，在中央三令五申去产能的情况下加快3.4个百分点。去年12月30大中城市地产销售同比下降22.7%，较上周扩大了1.2个百分点，需求正在二次探底。但供给出清，通胀预期升温，企业效益改善。

　　2.1 地产销售冰冻，发电耗煤走弱

　　下游：地产销售冰冻，土地成交上涨。2016年12月30大中城市地产销售同比下降22.7%，较上周扩大了1.2个百分点，亦低于11月的-18.8%。进入2017年，受元旦假期的影响，本周30大中城市地产销量面积环比-21.7%，其中一二三线城市环比分别下降-31.5%、-20.5%和-17.4%。截至1月5日，1月30城地产销售面积同比上升2.2%，高于12月的-22.7%。其中，一二线同比分别为8.8%和11.9%，高于12月同比-35.4%和-24.7%，而三线同比下降14.0%，降幅较上月的-9.4%扩大。

　　本周大中城市土地供应面积变化不大，但土地成交面积大幅上涨。100大中城市土地成交环比增幅111.7%，其中二线城市土地成交环比暴涨152.0%。尽管2016年最后一周土地成交火爆，12月100城土地成交面积同比下降23.6%，较11月同比降幅扩大14.8个百分点。其中一线和三线同比降幅扩大了7.0和50.4个百分点，二线同比则回升了27.3个百分点。

　　根据全国乘联会发布的数据，12月的前三周车市增速23%，继续保持购置税5%优惠政策退出前的超级火爆期。12月第3周零售增长为10%，与第2周24%增幅相比下降了14个点，进入高位平稳期。不同于零售端的火爆，乘用车批发增速12月第三周仅增长6%，与第2周相比下降10个百分点。购置税优惠政策5%变7.5%导致零售商对明年销售并不乐观，厂商销售难以进一步增速。

　　本周电影票房市场环比增速下降，但与去年同期相比有所上升。电影票房收入和观影人数环比-8.7%、-5.2%，比上周下降27.9和19.3个百分点。电影放映场次环比3.4%，比上周上升2.8个百分点。2017年元旦档电影票房收入457亿，同比降幅高达23.3%，明显低于16年的3.7%和15年的48.7%。观影人次2007万人，也同比下降22.7%。

　　中游：发电耗煤走弱，钢价降水泥涨。16年12月发电耗煤同比增速8.3%，较11月同比8.7%回落了0.4个百分点，预计12月工业增速回落。17年第一周6大发电集团日均耗煤量环比上升6.9%。截至1月6日，1月六大发电集团日均耗煤量69.1万吨，高于16年12月均值65.2万吨。1月第1周日均发电耗煤月化同比上升13.9%，高于12月增速8.3%。

　　近日国家发布钢铁行业去产能新政策，实行更加严格的差别电价政策和基于工序能耗的阶梯电价政策，加之雾霾依旧持续，钢铁企业开工率依然受到影响。本周盈利钢厂比例为70.6%，较上周上升了1.3个点。高炉开工率为72.2%，开工仅回暖一周后又下降2.1个点。1月第1周螺纹钢价格环比-1.8%，同比64.9%，较上周下降11.6个百分点。受北方地区多次环保限产的影响，粗钢生产环比走弱，12月旬均产量环比11月下降了2.3%，而螺纹钢库存亦受冬季需求转弱的影响自11月中开始持续走高，12月螺纹钢库存同比16.6%，明显高于11月和10月的-1.1%和-5.4%。

　　水泥价格继续维持稳定走势。本周全国水泥价格指数环比微幅下降0.15%，继续保持平稳。1月第一周水泥价格月化同比30.0%，高于12月的28.6%。除了东北地区，全国各地的水泥价格增速均保持上行趋势。

　　上游：美元环比下跌，油价同比大涨。本周CRB工业原材料指数环比0.2%，1月同比20.5%，低于12月同比23.1%。南华工业品指数环比-1.0%，1月同比62.3%，低于12月同比73.4%；南华农产品指数环比-0.7%，1月同比21.2%，低于12月同比23.6%。

　　1月20日特朗普正式上任，由于其经济政策的实施存在很多不确定性，市场重新调整预期，美元指数回落。美元指数本周环比下降1.0%，1月同比3.6%，低于12月同比3.7%。受科威特、阿曼和沙特等国遵守减产协议消息的提振，本周布伦特原油价格环比上涨0.1%，1月同比76.3%，大幅高于12月同比41.2%。

　　有色金属价格增速放缓。LME铜价格周环比为2.0%，1月同比24.6%，高于12月同比22.4%。LME铝价格周环比为-0.2%，1月同比15.2%，低于12月同比15.8%。LME锌价格周环比为1.8%，1月同比69.5%，低于12月同比75.5%。

　　波罗的海干散货指数（BDI）1月同比150.7%，大幅高于12月同比102.1%。

　　2.2 价格：1月菜价和猪价增速均放缓

　　前海蔬菜批发价格指数环比上涨1.4%，山东地区的蔬菜批发价格指数环比上涨5.2%。农业部蔬菜平均批发价、前海蔬菜批发价格指数和山东地区的蔬菜批发价格指数1月同比分别为-0.1%、0.0%和4.3%，低于12月的5.1%、7.5%和5.4%。

　　本周36个城市猪肉平均零售价环比下跌0.2%。农业部猪肉平均批发价1月同比上涨1.0%，低于12月的3.2%；36个城市猪肉平均零售价1月同比上涨5.7%，低于12月的6.3%。牛肉和羊肉均价1月同比分别为-0.7%和-1.9%，分别低于和高于12月的-0.5%和-3.3%。水产品价格同比增速放缓，草鱼和鲢鱼均价1月同比分别为2.7%和1.3%，均低于12月的2.8%和1.9%。

　　3 货币：资金紧平衡，人民币汇率巨幅波动外储下降，货币当局正面临保汇率、保外储还是保房价的新不可能三角

　　本周央行净回笼5950亿元，资金紧平衡。本周10年期国债收益率3.1953%，较上周上升了18.4个BP。本周央行在新换汇额度出来的时点维稳汇率，抽干离岸流动性，在岸加强管制，人民币汇率巨幅波动。12月外储余额30105.2亿美元，前值30516亿美元，以美元计价的外汇储备和以SDR计价的外汇储备，皆低于市场前值，表明主要是央行为稳汇率的外汇市场操作，导致外储的大幅消耗。货币当局正面临保汇率、保外储还是保房价的新不可能三角，如果保汇率和外储，需要加息保持利差或加强资本管制，房价可能面临冲击；如果保汇率和房价，则在汇率和房价高估情况下，面临外储消耗，一旦外储下降到临界点而汇率仍然存在强烈贬值预期，则面临挤兑风险；如果保外储和房价，则需要加快贬值和加强资本管制。在短期虽然央行干预可以起到阶段性稳汇率的效果，但也付出外储消耗、加强管制、高估压力仍存的代价。在中长期人民币走稳，需要释放高估压力，加快减税、产权和供给侧改革步伐，提高全要素生产率，不要重走货币放水刺激房地产的老路。

　　3.1 银行间市场平稳，人民币汇率巨幅波动

　　本周央行货币净回笼5950亿元。截至1月6日，1天期银行间回购加权利率为2.1009%，较上周下降了2.41个BP；7天期银行间回购加权利率为2.4952%，较上周下降了51.88个BP。1年期国债收益率为2.7799%，较上周上升了13.06个BP；10年期国债收益率为3.1953%，较上周上升了18.38个BP。

　　珠三角票据直贴利率（月息）和长三角票据直贴利率（月息）均较上周下降2.0个BP，票据转贴利率（月息）亦下降6.0个BP。本周不同期限的信用利差收窄，1年期AAA企业债的信用利差收窄了33.74个BP，10年期AAA企业债的信用利差收窄了21.44个BP。

　　新年以来的第一周人民币汇率巨幅波动，连续两天暴涨，接着又大幅回调。1月5日，在岸人民币创下十一个月最大单日涨幅，离岸人民币一度升破6.80关口，导致离岸和在岸价差倒挂1000点；1月6日，在岸和离岸人民币均大幅回吐前两日的涨幅，最大跌幅曾超过1%，创一年多来最大单日跌幅。1月第1周美元兑人民币中间价升值1.01%，美元兑人民币即期汇率升值0.38%，离岸人民币升值2.60%。

　　3.2 维稳人民币汇率，利好股市和黄金

　　事件：1月5日离岸美元兑人民币上涨700个基点至6.81，在岸人民币上涨667个基点至6.88，美元指数最低回落至101.7209。

　　点评：

　　1）核心观点：央行选择在新年换汇额度出来的时间点维稳汇率，稳定贬值预期，预期管理见效，继12月18日人民币汇率走稳以来，近期大涨，离岸、在岸汇率大幅倒挂。在美元兑人民币回落中间价维持在6.94附近横盘半个月后，最近两个交易日人民币汇率飙涨。1月4日人民币在香港离岸市场上涨800个基点，上涨0.86%，创2016年来涨幅新高，1月5日上涨700个基点，一度曾攻破6.79大关；在岸人民币兑美元中间价1月4日上涨0.46%到6.9306，创2016年6月来最大涨幅，1月5日上涨667个基点至6.8817。同时，美元指数1月4日下跌0.75%至102.5107，1月5日最低回落至101.7209。

　　2）央行离岸在岸共同出手稳汇率，抽干离岸市场流动性，HIBOR利率大涨，做空成本上升，在岸受资本管制。中国香港离岸人民币HIBOR利率居高不下。1月5日隔夜利率上涨2139BP至38.3350%，去年1月12日以来新高，周利率连续上涨5天至17.5546%，月利率至13.2293%。做空人民币成本太高，空头平仓，离岸人民币升值。离岸人民币的上涨，巩固了之前横盘带来的稳定预期。国内方面资本管制加强，大额现金交易的标准20万人民币降到5万人民币，换汇程序更加复杂、换汇用途监管更加严格，商务部等四部门加强对虚假FDI的审核。在岸人民币紧跟离岸人民币汇率升值，出现倒挂现象，抑制外汇投机操作。

　　3）美元走弱、国内经济L型筑底等为人民币短期走稳提供了基本面环境。2017年1月20日特朗普将正式入主白宫，考虑到特朗普“基建+减税+反移民”新政将面临诸多不确定性，市场将修正预期，近期美元走弱，黄金走强。12月官方制造业PMI51.4，仍在荣枯线上，新订单指数高达53.1，经济仍在惯性扩张，主要受房地产投资、基建和制造业投资带动，其中建筑业订单大涨至59.2%，比上月大幅上升4.1个百分点。原材料购进价格指数再创新高至69.6%，较上月升1.3个百分点，企业盈利继续改善。

　　4）元旦前政府通过强化一篮子锚货币及加强外汇管制影响投资者对汇率贬值预期。

　　第一，政府12月29日调整CFETS人民币汇率指数货币篮子，2017年1月1日生效。CFETS篮子货币数量由13种变为24种，新兴国家较多，新增篮子货币权重累计加总21.09%。篮子货币权重根据转口贸易因素的贸易权重法计算而得，美元在货币篮子的权重从26.40%降至22.40%，欧元从21.38%降至16.34%，日元从14.68%降至11.53%。考虑到部分新增货币汇率与美元挂钩，对冲部分影响。

　　2017年中央经济工作会议中指出“要在增强汇率弹性的同时，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”。CFETS篮子货币的调整就是按照这一主基调进行的，新增货币将加大人民币汇率的波动性，增强了人民币汇率波动的弹性；主要货币的权重均有所下降，单一货币变动对CFETS人民币指数的影响减弱，促使人民币与美元脱钩，有利于保持指数走势的稳定。

　　第二，维持汇率稳定主要是防止资金外流失控，5万元换汇额度不变，增加了换汇的审核及处罚力度。申报单上对个人购汇用途作出了详尽的分类，细化申报内容；加强投资动机的个人换汇管理，绝不能用于境外投资，包括不得用于境外买房、证券投资、购买人寿保险和投资性返还分红类保险等尚未开放的资本项目；事后加大实际用途核查，并加大惩处力度。若发现违法违规行为，将被纳入关注名单，限制或禁止购汇，并可能受到司法处置。

　　5）本轮人民币大幅贬值主要是对前期高估部分的修正，中期仍有贬值压力。在2014年5月-2015年7月，中美不在一个经济和货币政策周期上，在美国收紧货币条件的背景下，人民币相对美元超发。但是在2014-2015年人民币锚定美元被动成为世界第二大强势货币，进而积累了高估压力。根据购买力平价，中国房价和汇率一定有一个是错的，最终选择了修正汇率高估。

　　6）人民币汇率短期有望稳定，中长期取决于中美在劳动生产率、改革前景、人口年龄结构等方面的差异。汇率本质是两国货币的比价，也是大类资产配置，投资者之所以在两种货币之间进行选择，是因为其资产回报率存在差异，这种货币背后资产回报率的差异既来自金融市场也来自实体经济，但最根本的是来自实体经济。2017年中国货币政策转向中性、房地产调控并推出长效机制、深化供给侧改革、推动国企混改等，经济二次探底但幅度不深，供给出清企业效益改善。美国特朗普“基建+减税+反移民”新政有助于再通胀，美联储加息次数上调，但强美元和加息将对冲积极财政政策效果。欧盟黑天鹅不断，法国大选，德国大选，意大利银行业风险，等均是不确定性。

　　7）随着负面因素退潮，曙光乍现，利好股市和黄金。1月20日特朗普正式上任，对其经济政策的实施存在很多不确定性，市场重新调整预期，美元指数回落，1-2季度黄金可能有机会。随着特朗普效应开始逆转缓解新兴市场压力、央行加大流动性投放力度钱荒退潮、汇率维稳、监管层协调解决“萝卜章”事件、供给侧改革加码推进，负面因素消退，债市趋稳，股票市场受益于企业盈利改善和供给侧改革驱动，基本面扎实，回调提供了买入机会，抗通胀、受益改革和超跌成长股是未来主线。

　　3.3 外储连续下降，央行面临保汇率还是保外储选择

　　事件：12月我国外汇储备余额30105.2亿美元，预期30100亿美元，前值30516亿美元。SDR计价口径12月外汇储备22394.15亿SDR，前值22541.61亿SDR。

　　点评：

　　1）核心观点：12月，以美元计价的外汇储备和以SDR计价的外汇储备，皆低于市场前值，连续下降。二者同时下降主要系央行为稳汇率的外汇市场操作，导致外储的大幅消耗，人民币贬值、资本外流、外汇储备下降形成了一个自我循环，估值损失相比上月减少。12月暂稳3万亿外储大关，新外汇额度出台，央行为稳汇率在离岸抽干流动性，在岸加强管制。

　　央行正面临目标选择，如果目标是保汇率，则面临外储消耗，一旦外储下降到临界点而汇率仍然存在强烈贬值预期，则面临挤兑风险；如果是保外储，则需要加快贬值和加强资本管制。渐进式贬值对外储消耗较大，一次性贬值对微观资产负债表冲击较大。在短期虽然央行干预可以起到阶段性稳汇率的效果，但也付出外储消耗、加强管制、高估压力仍存的代价。在中长期人民币走稳，需要释放高估压力，加快减税、产权和供给侧改革步伐，提高全要素生产率，不要重走货币放水刺激房地产的老路。

　　2）外储连续6个月下降，基本持平于预期，远低于前值，降幅缩小。12月末官方外汇储备30105.2亿美元，与市场预期30100亿美元基本持平，较上月下降410.8亿美元，连续6个月下降，降幅相比上月缩小但仍处高位，整体规模降至2011年3月以来最低水平。

　　3）SDR计价外储连续3个月下降创新低，远低于前值，降幅较上月有所收窄。12月末SRD计价外储22394.15亿，低于11月末数据22541.61亿，较上月下降147.46亿。10月小幅回升后重回下跌趋势，连续3个月下降。

　　4）外储持续下降主因是央行外汇市场操作稳定汇率和估值损失。央行加大外汇市场操作，同时估值损失拖累外储。12月美元指数继续上涨0.80%（前值3.83%）至102.38。美元兑主要货币均有升值，其中美元兑人民币升值0.91%至6.95，美元兑日元和加元分别升值2.76%和0.12%，欧元、英镑兑美元分别下跌0.26%和0.59%。同时美国10年国债收益率上涨8BP至2.45%。估值损失相比上月减少。

　　5）央行选择在新年换汇额度出来的时间点维稳汇率，稳定贬值预期，预期管理见效，继12月18日人民币汇率走稳以来，近期大涨，离岸、在岸汇率大幅倒挂。央行离岸在岸共同出手稳汇率，抽干离岸市场流动性，HIBOR利率大涨，做空成本上升，在岸受资本管制。美元走弱、国内经济L型筑底等为人民币短期走稳提供了基本面环境。人民币汇率短期有望稳定，中长期取决于中美在劳动生产率、改革前景、人口年龄结构等方面的差异。

　　4 政策：混改方案密集落地，股指期货有望松绑

　　国有重点大型企业监事会主席季晓南表示，2017年电力、石油、天然气、铁路、民航、电信、军工等七个领域的改革必须迈出实质性步伐，国资委提出将民航、电信、军工这三个行业作为垄断改革的重点，相信这三个行业的改革将加速。新年伊始，继通信、石油之后，中国铁路总公司表态将开展混合有所制改革，中国兵器工业集团发布了关于发展混合所有制经济的计划，预计其他领域的央企混改计划将陆续公布。据华尔街见闻报导，股指期货规则有望放松，单个期指产品日内可开仓交易量有望在近期从10手放开至20手，非套期保值持仓交易保证金标准将由40%降低至20%。

　　4.1 混改方案密集落地

　　据中国证券报1月5日报道，国有重点大型企业监事会主席季晓南表示，2017年国企重要领域实质性改革步伐将大于2016年，混合所有制改革、混改企业员工持股、国有资本投资运营公司组建等应加速推进，重组合并应加大力度，市场化选聘经理人应积极探索，为资本市场注入新的活力和动力。2016年中央经济工作会议确定混合所有制改革是国企改革的重要突破口。2017年电力、石油、天然气、铁路、民航、电信、军工等七个领域的改革必须迈出实质性步伐。国资委提出将民航、电信、军工这三个行业作为垄断改革的重点，相信这三个行业的改革将加速。

　　新年伊始，继通信、石油之后，中国铁路总公司表态将开展混合有所制改革，中国兵器工业集团发布了关于发展混合所有制经济的计划，预计其他领域的央企混改计划将陆续公布。

　　1月3日，在中国铁路总公司2016年度工作会上，总经理陆东福首次谈及拟开展混合所有制改革。陆东福称，将拓展与铁路运输上下游企业的合作，采取国铁出资参股、设立合作平台公司等方式，促进铁路资本与社会资本融合发展。探索股权投资多元化的混合所有制改革新模式，对具有规模效应、铁路网络优势的资产资源进行重组整合，吸收社会资本入股，建立市场化运营企业。创新铁路发展基金发行模式，畅通企业、社会投资铁路发展基金渠道。

　　1月4日中国兵器工业集团官网消息，集团公司印发了《中国兵器工业集团公司关于发展混合所有制经济的指导意见（试行）》。

　　4.2 股指期货有望松绑

　　华尔街新闻报导，据界面从多位知情人士处获悉，单个期指产品日内可开仓交易量有望在近期从10手放开至20手，非套期保值持仓交易保证金标准将由40%降低至20%，前期将以逐步松绑、稳步推进的方式，放开步伐不会太大。

　　据澎湃援引知情人士称，股指期货松绑已得到监管部门初步同意，国务院给了证监会比较大的自主权，宣布会在本月。证监会发布会是周五，会后接下来的周一就会正式放开。可能的正式放开日期会在1月16日或1月23日。

　　4.3 国常会继续推进简政放权、审议通过“十三五”市场监管规划

　　国务院总理李克强1月4日主持召开2017年第一次国务院常务会议，决定再取消一批中央指定地方实施的行政许可并清理规范一批行政审批中介服务事项；审议通过“十三五”市场监管规划，推动营造公平法治便捷透明的市场环境；部署创新政府管理优化政府服务，加快新旧动能接续转换。

　　1）取消民办学校招生简章和广告备案核准、棉花加工资质认定等53项许可，其中14项将提请全国人大常委会修法取消。取消与法律职业资格认定、铁路运输基础设备生产企业审批等有关的20项中介服务事项。2）“十三五”期间，要着力营造“三个环境”。一是宽松便捷的准入环境。二是公平有序的竞争环境。三是安全放心的消费环境。3）一方面，要适应新动能加速成长的需要，促进人才、技术、数据等创新要素合理流动和共享，加大对初创企业新技术、新产品、新服务的政府采购力度，建立产品和服务标准动态调整机制，完善符合新产业新业态用工特点的就业、社保等规定。促进技术市场交易，缩短科技成果转化周期。另一方面，要积极运用新动能改造提升传统动能。

　　4.4 国务院印发“十三五”节能减排综合工作方案

　　1月5日，《国务院关于印发“十三五”节能减排综合工作方案的通知（国发〔2016〕74号）》公开发布，要求到2020年，全国万元国内生产总值能耗比2015年下降15%，能源消费总量控制在50亿吨标准煤以内。全国化学需氧量、氨氮、二氧化硫、氮氧化物排放总量分别比2015年分别下降10%、10%、15%和15%。全国挥发性有机物排放总量比2015年下降10%以上。

　　严禁以任何名义、任何方式核准或备案产能严重过剩行业的增加产能项目。加快新兴产业发展，到2020年，战略性新兴产业增加值和服务业增加值占国内生产总值比重分别提高到15%和56%，节能环保、新能源装备、新能源汽车等绿色低碳产业总产值突破10万亿元，成为支柱产业。优化能源结构，到2020年煤炭占能源消费总量比重下降到58%以下，电煤占煤炭消费量比重提高到55%以上，非化石能源占能源消费总量比重达到15%，天然气消费比重提高到10%左右。推进碳排放权交易，2017年启动全国碳排放权交易市场。

　　4.5 央行确定2017年十大任务，保持货币政策稳健中性居首

　　1月5日至6日，2017年中国人民银行工作会议召开。会议要求，保持货币政策稳健中性，加强预期引导，全面做好稳增长、促改革、调结构、惠民生、防风险各项工作，促进经济金融平稳健康发展。

　　会议提出了2017年工作的主要任务：一是保持货币政策稳健中性。综合运用多种货币政策工具，调节好流动性闸门，保持流动性基本稳定。进一步完善宏观审慎政策框架，引导金融机构审慎经营。发挥货币政策优化信贷结构作用，支持和引导金融机构加大对重点领域和薄弱环节的支持力度。二是继续做好供给侧结构性改革金融服务工作。进一步加大对钢铁煤炭去产能、重点行业转型调整和京津冀协同发展等国家重大战略的金融支持力度。继续做好金融精准扶贫工作。加大对“双创”、科技、战略性新兴产业等重点领域以及保障性安居工程、健康养老、小微企业、就业、少数民族等领域的金融支持力度。因城施策，继续落实好差别化住房信贷政策。三是切实防范化解金融风险，牢牢守住不发生系统性风险底线。四是稳妥推进重点领域和关键环节的金融改革。深入推进利率市场化改革。进一步完善人民币汇率市场化形成机制。积极引导和稳定市场预期，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。推进自由贸易试验区金融开放创新试点和绿色金融体系构建的落实工作。五是持续推动金融市场平稳健康发展。六是完善人民币国际化的政策框架和基础设施。七是深度参与全球经济金融治理。八是进一步推动外汇管理体制改革。九是不断加强金融基础设施建设和管理。十是全面提高金融服务与管理水平。

　　4.6 银监会印发关于民营银行监管的指导意见

　　1月5日，银监会印发《关于民营银行监管的指导意见》，明确了坚持审慎监管与创新发展并重，全程监管、创新监管和协同监管相统一，统一监管和差异化监管相结合，试点经验和常态化设立相衔接等原则。要求坚持金融服务实体经济的总要求，突出民营银行有别于传统银行的发展特色，要求民营银行明确差异化发展战略，坚持特色经营，为实体经济特别是中小微企业、“三农”和社区，以及大众创业、万众创新提供更有针对性、更加便利的金融服务，提高普惠金融服务水平。截至目前，包括五家试点银行在内，银监会共批准筹建17家民营银行。

　　4.7 发改委等建立“一带一路”PPP工作机制，推进高速公路建设，积极推广PPP模式

　　发改委会同13个部门和单位建立“一带一路”PPP工作机制。为贯彻落实党中央推进“一带一路”建设的重大战略决策部署，更好地运用PPP模式促进基础设施互联互通，近日，国家发展改革委会同外交部、环境保护部等13个部门和单位，共同建立“一带一路”PPP工作机制，与沿线国家在基础设施等领域加强合作，积极推广PPP模式，鼓励和帮助中国企业走出去，推动相关基础设施项目尽快落地。

　　发改委、交通部重点推进“四通四连”高速公路建设，推广PPP模式。1月6日，《国家发展改革委交通运输部关于进一步贯彻落实“三大战略”发挥高速公路支撑引领作用的实施意见（发改基础[2016]2806号）》发布，要求按照“三大战略”的发展要求，重点推进“四通四连”高速公路建设。力争通过5到10年的努力，基本形成以国家高速公路为骨架、地方高速公路为补充的内外互联、区域互通、高效衔接高速公路网络，路网整体通行能力、通达效率和机动灵活性显著增强，有力支撑“三大战略”发展。

　　继续加大车购税等中央资金的投入力度，积极支持利用专项建设基金等，推进纳入本实施意见的高速公路项目建设。要充分发挥政府资金的引导和撬动作用，推广政府和社会资本合作（PPP）模式，吸引更多社会资本参与投资。发挥商业性、开发性、政策性金融机构和平台作用，创新金融产品和融资模式。鼓励优质企业发行企业债券用于高速公路建设。

　　4.8 环保部发布排污许可证管理暂行规定，首批启动火电、造纸行业排污证管理

　　近日，环保部为落实《控制污染物排放许可制实施方案》相关要求，加快推动实施控制污染物排放许可制，近日环保部发布了《排污许可证管理暂行规定》，这是全国排污许可管理的首个规范性文件。该文件规定，环保部按行业制订并公布排污许可分类管理名录，分批分步骤推进排污许可证管理；环保主管部门应依据排污许可证对排污单位排放污染物行为进行监管执法。

　　环保部近日还印发了《关于开展火电、造纸行业和京津冀试点城市高架源排污许可管理工作的通知》，为首批启动火电、造纸行业排污许可证管理明确了工作任务和具体安排。文件明确了火电、造纸行业的具体发证范围，要求在2017年6月30日前，完成全国火电和造纸行业企业排污许可证申请与核发，试点北京市、保定市、廊坊市的钢铁、水泥高架源排污许可证申请与核发。从2017年7月1日起，上述行业企业应持证排污，建立自行监测、信息公开、记录台账及定期报告制度。

　　4.9 白糖豆粕商品期权上市临近，做市商名单或将月底公布

　　根据证监会去年12月批复，目前获准上市交易的期权产品有郑商所白糖期权和大商所豆粕期权。除此之外，上期所的铜期货期权和黄金期货期权也在筹备过程中。

　　据中国网报道，目前交易所层面围绕白糖和豆粕期权合约的各类公开征求意见已经结束。接下来，相关意见和建议将提交理事会审议，审议通过后，交易所将向证监会上报期权合约挂牌申请。

　　此前，郑商所和大商所都已明确，对豆粕期权和白糖期权实施做市商制度，并分别发布了征集做市商通知。据中国网报道，做市商名单将于本月底出炉。

　　5 市场：负面因素消退，黎明前的曙光，市场迎来修复的时间窗口

　　我们在上周周报《曙光乍现》中提出“近期负面因素开始逐步退潮甚至平复，市场正迎来修复的时间窗口，推荐通胀和改革主题。”以及一二季度美元回调带来的黄金投资机会。两大投资机会正姗姗而来，如约而至。

　　1）2016年底股债双杀主要是因为美联储上调2017年加息次数全球流动性边际收紧、央行锁短放长去杠杆引发钱荒、人民币贬值资本流出、险资监管、政策从稳增长转向防风险。随着特朗普效应开始逆转缓解新兴市场压力、央行加大流动性投放力度、钱荒退潮、监管层协调解决“萝卜章”事件、供给侧改革加码推进，负面因素消退。股票市场受益于企业盈利改善和供给侧改革驱动，基本面扎实，回调提供了买入机会，抗通胀、受益改革和超跌成长股是未来主线。受益于通胀、利率不敏感的行业有农业、食品饮料、公用事业、石化、银行、黄金等，关注农业供给侧改革（土地流转、种子）、国企混改、PPP、军工、去产能加码扩围、一路一带等改革主题。

　　2）近期资金紧平衡，通胀上升，债市仍需等待，但钱荒退潮，已不必过度悲观。2017年出口和制造业投资会改善，但房地产投资和库存会变差，经济通胀可能在2-3季度前后重回下行通道，将为债市提供基本面环境。

　　3）2017年1月20日特朗普将正式入主白宫，考虑到特朗普“基建+减税+反移民”新政将面临诸多不确定性，市场将修正预期，1-2季度黄金可能有机会。

　　4）房市调整预计将持续到2017年底-2018年，未来房地产投资回调幅度可能不深。