国信证券：“双低”格局难逆转 结构性投资机会仍为主旋律

　　来源：微信公众号 国信策略

　　“双低”格局在2017年很难出现逆转，股市大概率维持与盈利增速相匹配的震荡市行情，估值扩张空间有限，结构性投资机会仍为主旋律

　　“低利率、低经济成长（回报率）”是处于转型调整阶段的中国经济的宏观环境新常态。尽管这个判断在16年四季度正再次面临着诸如“中国经济见底复苏预期升温、美国特朗普上台、全球大宗商品再通胀、中美利率携手上行”等问题的挑战，但是我们预计在17年出现逆转的可能性微乎其微。中国利率水平长期来看依然仍处在下行通道，这对股市估值水平构成明显支撑，再现股指连续暴跌式的系统性风险不大：未来中国经济增长中枢仍将下行，需求结构中资本形成占比降低和产业结构上移引起资金需求的系统性降低；外汇严格管制之下对外投资通道受阻和贫富差距扩大将带来资金供给增加；尽管低利率的政策选择不利于人民币汇率稳定，但是更利于经济转型调整需要，而后者显然更符合中国利益。当前对17年经济见底复苏持续性的市场分歧颇大，但我们倾向于认为17年经济仍将面临调整压力：房地产投资预计将在3-4月份之后见顶回落；受制于财政约束，基建大概率平稳增长；制造业投资的持续回升仍需等待ROE回升和政策不确定性的下降。而PPI的上涨仍然难以有效传导至CPI，大宗原材料价格的上涨开始对中下游成本端产生负面影响，毛利率将拐头向下，由此16年开始的盈利复苏周期将难以延续，预计17年全部非金融石油石化公司利润增速将显著回落，从16年20-30%降至8-10%，而全部上市公司利润增速则略显平稳，预计17年依旧维持在5-10%的区间。

　　2017年股市预计呈“N”型走势，复苏分歧贯穿上半年，变革预期引领下半年。参考02-04年“五朵金花”行情，受益于技术积累和资本持续投入的“新五朵小花”（意即很多中国优势制造业领域的细分龙头）有望引领市场

　　开春复工季前，通胀和需求复苏预期上行，经济复苏持续性分歧无法得到证伪或证实，市场料将跨年延续震荡向上。随着上半年经济数据的陆续出炉，市场将进入观察期，若如上述分析复苏证伪，股市可能调整下行，时间可能延续至三季度。其他风险点还包括美国特朗普上台之后政策不确定性、欧洲政局更替等对全球经济的变数。而临近年中至10月份，“十九大”改革预期有望带动风险偏好回升，新执政周期若在供给侧改革、国企改革、金融监管改革等领域有所突破，而此时恰逢股市调整到位，行情将再次切换至成长股。复盘A股历史，我们认为当下与02-04年的“五朵金花”行情有诸多相似之处：首先，类似于当时的互联网泡沫破裂，当前移动互联网热潮褪去，新技术产业方向尚未形成；其次，市场也处在“快熊”之后的震荡阶段；第三，当下“去产能去库存去杠杆”的产业结构调整已初现成效，而经过近几年经济转型调整期的技术研发积累和资本投入，同时国内股市给予成长股溢价也有助于国内成长企业通过收购注资等方式兼并海外的技术型成长企业，中国优势中高端制造业中的细分行业龙头厚积薄发，例如军工、电子、机械装备、汽车零部件、医药等“新五朵小花”有望引领结构性行情的主旋律。

　　配置策略：金融打底，超配军工，寻找中高端制造及消费升级领域细分龙头

　　配置上我们建议四条主线：1）金融：低估值+攻守兼备，经济系统性风险忧虑消除有助于银行估值中枢回升，非银金融业绩则明显同比回升，建议关注财险和信托子行业；2）军工：行业基本面持续向好，军民融合与院所改制的资产证券化运作持续推进，关注军工央企的改革；3）中高端制造业细分龙头：受益于技术积累和资本开支持续投入以及人民币贬值的间接影响，关注资本支出持续增长的子行业，如军工装备、节能及环保装备、机械装备的核心零部件、交通装备、智能化自动化设备、新能源电池组件、能源智能化管理、汽车零部件及电子化、智能家居、新型消费电子等中高端制造业。4）高景气度的消费升级领域：继续关注医疗美容、体育、文化、教育等新兴消费子行业。

　　【报告正文】

　　2017年市场判断综述：“双低”依旧，斩棘前行

　　经历了机会纷呈的2016年，展望2017年，我们认为“双低”环境（低利率，低经济成长）在2017年很难出现逆转，股市大概率维持与盈利增速相匹配的震荡市行情，估值扩张空间有限，结构性投资机会仍为主旋律。2017年股市预计呈“N”型走势，复苏分歧贯穿上半年，变革预期引领下半年，参考02-04年的“五朵金花”行情，受益于技术积累和资本持续投入的“新五朵小花”（意即很多中国优势制造业领域的细分龙头）有望引领市场。配置策略上建议金融打底，超配军工，寻找中高端制造及消费升级领域的细分龙头。

　　详细观点和逻辑请见报告下文。

　　2017年关键因素：利率仍在下行趋势中

　　历史回顾：日韩转型时期的经济表征和利率趋势

　　随着2016年经济增速的企稳，市场关于经济的“L”型走势是仍在继续探底还是将企稳回升的争论大于往年。如果以2012年为中国经济转型的起点，那么经过5年的转型调整，是否中国已经进入转型的尾声？

　　在东亚经济体中，日本和韩国分别在20世纪70年代初和20世纪90年代经历了经济转型，因此研究分析日韩在转型时期和转型结束后的经济表征与利率趋势对当下中国所处的转型阶段有一定借鉴意义。

　　经济增速与工业生产：转型期间大幅波动，转型后增速中枢较转型前回落40%-50%

　　日本和韩国分别在20世纪70年代初和20世纪90年代中期进入经济转型期，一方面是此前支撑经济高速增长的产业结构面临调整升级，另一方面两个国家也分别遇到了石油危机和亚洲金融危机的外部冲击。因此，在转型的过程中，GDP增速与工业生产出现大幅波动。在各自经历了5年左右的转型调整期后，日本和韩国分别在20世纪70年代中后期和21世纪初结束一轮转型，经济增速稳定在新的中枢水平。

　　从经济增速中枢角度看，日韩转型之后的GDP平均增速水平较转型之前回落50%左右。日本在20世纪60年代的经济增长中枢维持在10.5%的水平，经历了20世纪70年代初的转型调整后，在20世纪70年代中后期到20世纪80年代初期的5年时间里，GDP平均增速回落至4.5%的水平，较转型前回落57.8%。

　　韩国在20世纪90年代前5年时间里，GDP平均增速维持在8.5%的水平，经历了1996-2000年的转型调整之后，在21世纪初的前5年时间里，GDP平均增速回落至4.8%的水平，较转型前回落43.9%。

　　从工业生产角度看，日韩转型之后工业生产指数同比增速中枢较转型前回落40%左右。日本在20世纪70年代之前，工业生产指数同比平均水平在3.5%，经历了转型期间的大幅波动之后，在转型期结束之后的5年里，工业生产指数同比平均水平在1.8%。韩国也是类似的表现，在20世纪90年中期之前，工业生产指数同比平均水平在8.6%，在转型期同样经历了大幅波动，在转型期结束之后的5年里，工业生产指数同比平均水平下降至6%左右。

　　需求结构：日韩在转型之后，资本形成占GDP的比重均下降至30%左右

　　日韩转型前，资本形成占比接近40%。日本在转型之前的经济高速增长时期，居民消费支出占GDP比重从65%下降至52%左右；而资本形成的占比则不断提升，从不到25%上升至接近40%。与日本不同的是，韩国在20世纪90年代初期，居民消费支出占比呈现小幅稳步提升的态势，平均水平在50.5%左右；资本形成的占比虽有波动，但平均水平也接近40%。

　　日韩转型后，资本形成占比下降至30%左右。日本和韩国在经济转型之后，拉动GDP的国内三大需求来源占比较转型之前有较大变化：

　　1）居民消费支出在转型后均成为需求的主要来源，占比超过50%；

　　2）资本形成占比在转型过程中不断下降，转型之后基本稳定在30%左右，较转型之前平均水平下降10个百分点左右；

　　3）政府支出占比在转型过程中有所提升，并且政府投资是转型过程中对冲私人投资下滑的主要工具。

　　利率趋势：在经济增长中枢下移和需求结构变化的背景下，日韩转型后的名义利率平均水平低于转型前

　　从上文的分析中，我们可以总结出日本和韩国在转型之后的经济表征的共同点：经济增长和工业生产中枢下降，资本形成占比下降至30%左右后保持相对稳定。从影响利率的供求关系看，在经济增长中枢下移和资本形成占比下降的背景下，资金需求的下降将引起名义利率水平的下行。而从日本和韩国在转型之后的长期国债收益率的表现看，整体的名义利率平均水平低于转型前。

　　日本：受两次石油危机影响，利率短期上行，但整体趋势向下。日本在20世纪60年代中后期，长期国债收益率平均水平为7%；在20世纪70年代初期的转型期，受到1973年第一次石油危机的冲击影响，长期国债收益率的水平逆转之前的下行趋势，迅速上涨至9%的水平；随着转型的结束，长期国债收益率从1976年年末开始下行，到1978年已经下降至6%的水平；但是1979年受到第二次石油危机的冲击影响，长期国债收益率再次掉头向上，在1980年初达到10%的水平，随后在20世纪80年代一路下行。如果剔除掉两次石油危机的影响，日本在20世纪70年代转型之后的名义利率水平是低于转型之前的平均水平。

　　韩国：转型期间利率大幅波动，但转型之后呈下行趋势。韩国长期国债收益率在20世纪90年代初的平均水平为13.7%；在1996-2000年期间，长期国债收益率出现大幅波动，特别是在1997-1998年亚洲金融危机期间；但在转型之后的21世纪初期，长期国债收益率整体呈下行趋势，转型之后5年的平均水平仅5.4%。

　　未来中国利率下行的驱动力：日韩规律+中国特色

　　自2013年11月以来，10年期国债收益率在2014年、2015年持续下行，下降幅度超过40%。而2016年在经济阶段性企稳的影响下，10年期国债收益率则呈低位反复震荡态势，并未出现明显下行，反而在2016年4季度出现上行态势。综合当前的中国经济形势和海外经验，我们认为17年利率水平仍然在长期下行通道中：

　　首先，从需求面的角度，参照日韩转型经验，未来中国经济增长中枢仍将有所下行，需求结构的变化将引起资金需求的系统性降低；

　　其次，从供给面的角度看，外汇严格管制下，对外投资通道受阻和贫富差距扩大带来资金供给增加；

　　此外，从政策选择的角度看，国内货币政策独立性居于相对重要地位，供给侧结构性改革依赖于低利率环境。

　　需求面的驱动力：参照日韩转型经验，未来中国经济增长中枢仍将有所下行，需求结构的变化将引起资金需求的系统性降低

　　从经济增长中枢看，2016年前3季度中国GDP增速为6.7%，较2007-2011年的GDP平均增速（10.7%）下降37%。若参照日韩转型后，经济增速中枢回落50%左右的经验，则中国未来转型之后的经济增长中枢预计在5%-6%之间，未来几年GDP增速仍将有所下行。

　　从需求结构变化看，2015年资本形成占GDP比重下降至45%，已经较2011年下降3个百分点；而居民消费支出占比则从2010年的48.5%上升至51.6%；同时，政府支出占比从2010年的12.9%上升至13.6%。若参照日韩转型经验，在转型过程中，资本形成占比将下降10个百分点左右，则未来中国的GDP构成中，资本形成占比将继续下降，从而引起资金需求的系统性降低。

　　供给面的驱动力：对外投资通道受阻和贫富差距扩大带来资金供给增加

　　资本管制收紧背景下，大量资金“滞留”国内，增加资金供给。尽管中国早就实现经常项目可自由兑换，但是资本项目下的可自由兑换尚未放开，居民海外投资的渠道仍非常有限。并且，随着2015年“811汇改”引发人民币贬值和资本外流压力上升，监管层进一步收紧了资本管制。在这种情况下，大量资金“滞留”国内，增加资金供给，对于利率下行具有支撑作用。

　　国内贫富差距依然较大，高收入者的低边际消费倾向增加资金供给。尽管2009年以来，国内基尼系数从0.49下降至0.46，但仍处在0.4的警戒线之上，表明国内收入差距仍然较大。并且，国内高净值人群持有的可投资资产规模占全部个人持有的可投资资产比重从2006年的20%上升至2015年的接近30%，进一步表明财富在向高收入群体集中。而根据经济学理论，高收入者的边际消费倾向要低于低收入者，而边际储蓄倾向要高于低收入者。因此，在贫富差距仍然较大的社会背景下，一方面高收入者的低边际消费倾向将增加整体储蓄，带来资金供给，另一方面政策也倾向于降低利率来鼓励消费。

　　政策选择的驱动力：国内货币政策独立性居于相对重要地位，供给侧结构性改革依赖于低利率环境

　　汇率与利率的“两难选择”下，国内货币政策独立性居于相对重要地位。根据汇率的利率平价理论，一国货币相对于另一国货币的价格取决于两个国家的利差水平。在当前美国经济逐渐复苏和进入加息通道的背景下，中美两国的利差不断收窄。因此，部分市场观点认为在保持汇率稳定下，需要维持中美两国的利差水平，因此国内的利率需要跟随美国的利率水平相应变化。我们认为在汇率与利率的“两难选择”下，国内货币政策独立性将居于相对重要地位，货币政策的选择将以国内基本面作为基础，并不会单纯因为美国进入加息通道而进行国内货币政策的调整。目前中国仍处在供给侧结构性改革的大环境下，相对而言，低利率环境更有利于企业转型。

　　长期利率下行对于估值有所支撑

　　从PE角度看，由于PE可以简化为无风险利率与股权风险溢价之和的倒数。因此在股权风险溢价不变或相对稳定的情况下，无风险利率的下行有助于提升PE水平。而十年期国债收益率往往被市场选择为无风险利率的替代。根据上文的分析，长期来看，在经济增长率下行和资本形成占比下降的宏观背景下，再加上对外投资受阻和贫富差距扩大以及供给侧改革需要的低利率环境，十年期国债收益率仍然处在下行通道，因此在经济不发生系统性风险影响风险偏好的大幅波动下，将有助于支撑市场估值。05年以来十年期国债利率中枢大致为3.5%的水平，而与此对应时期的A股整体市盈率中枢为20倍（其中，非金融整体市盈率中枢为25倍），而目前十年期国债收益率水平为3.0%左右，对应全部A股PE在19.5倍，（其中，非金融A股33倍），可见当前估值水平与利率基本匹配，并不存在明显高估或者低估的风险（详见后文的盈利及估值分析），再现16年初熔断机制下股指出现连续暴跌式的可能性不大。

　　关注资金面扰动带来的利率短期上行风险

　　尽管国内利率水平长期仍处下行趋势，但是短期来看（2017年年初）利率仍然存在上行风险，一方面对于2017年上半年经济基本面市场仍存分歧，短期内无法证伪或者证实；另一方面2016年4季度资金面持续呈紧张态势，11月以来7天期银行间质押式回购加权利率平均水平在2.7%，较2016年1-10月份的平均水平高20BP。在基本面支撑暂时缺位，市场资金利率高企的情况下，市场开始产生对货币政策转向收缩的担心，由于债券市场的流动性相对较差，因此资金面的扰动容易在短期内“助长助跌”。

　　2017年市场环境：复苏分歧，变革预期

　　宏观经济：下行压力仍在，需求端持续复苏恐难持续

　　2016年在补库存周期、房地产周期和基建周期的“三期叠加”下，国内经济止跌企稳，前三季度GDP增速稳定在6.7%。但是展望2017年，我们认为宏观经济下行压力仍然存在，需求端的持续复苏也恐难持续。

　　从拉动投资的三大需求来看，房地产周期预计在2017年进入下行周期。在调控趋严和高基数影响下，2017年上半年商品房销售面积预计至少有20%以上的负增长，虽然投资增速仍会继续上冲，但在1季度也将大概率见顶回落。对于经济影响而言，由于房地产销售与GDP的第三产业增加值紧密相关，销售增速的下行将对经济增速产生实质性的影响。

　　受制于财政约束，基建投资预计保持平稳，但仍然是稳增长主力。一方面，由于基建投资与财政扩张密切相关，在财政赤字保持平稳下，预计2017年基建投资增速也将维持平稳。根据国信宏观组的测算，在2017年GDP增速为6.5%，财政赤字规模在3.5%的条件下，2017年的基建增速将低于2016年，大致保持在10%左右。另一方面，由于基建投资是对冲其他投资下行的主要渠道，在地方债发行、PPP推进以及地方政府人事换届完成等因素影响下，基建投资仍然是2017年稳增长的主力。

　　制造业投资能否回升取决于ROE的回升和政策不确定性的降低。2016年制造业投资持续低迷，3季度有所企稳，但2017年是否能够回升仍有待跟踪。在2013年之前，工业企业投资的趋势基本与企业盈利和信贷余额的趋势一致；但在2013年之后，工业企业投资（滞后1年）与企业盈利和信贷出现背离，这与非金融企业资产存在“脱实向虚”有一定关系，而这进一步与近几年ROE的持续下滑和政策不确定性上升有关。因此，我们认为未来制造业投资企稳回升的前提在于ROE的回升和政策不确定性的降低。

　　流动性：仍将延续“宽货币、紧信用”格局

　　2017年货币政策取向依然是在平衡或放松间进行选择。2016年大宗商品价格大幅反弹，加上美国经济复苏和特朗普政策带来通胀预期的抬头，市场对于2017年的货币政策取向偏于谨慎。但在国内经济下行压力仍在、通胀仍处低位的情况下，我们认为2017年货币政策基调仍将延续目前的取向，仍然将在平稳或放松间选择。

　　房地产调控带来居民部门信用未来逐渐收缩，去产能、去杠杆背景下企业部门信用难以扩张。2016年在房地产销售火热的背景下，新增贷款主要来自居民住房贷款，居民部门杠杆水平有明显提升。随着2017年房地产销售进入下行通道，叠加房地产调控影响，以及居民部门本身快速加杠杆带来的利息支出压力，未来居民部门信用将逐渐收缩。而企业部门本身杠杆率已较高，并且在“去产能、去杠杆”的背景下，信用也难以扩张。因此整体上，2017年总体流动性格局仍将延续“宽货币、紧信用”态势。

　　改革：“十九大”带来变革突破预期

　　“十九大”为2017年下半年重要时间节点，关注供给侧改革、国企“混改”、金融监管改革、相关领域的价格机制改革等。2017年下半年将召开“十九大”，本届政府进入第二个执政周期，会议相关决定将对市场后续的改革预期产生影响，因此是2017年下半年重要的时间节点。自2013年十八届三中全会《决定》发布以来，截至2016年12月5日，深改组共召开30次会议，审议通过文件数达到198件，并且2016年平均每次会议审议通过的文件数明显多于前两年。对照《决定》里的60项改革内容，不少改革取得一定进展，例如金融市场的汇率改革、利率市场化、人民币加入SDR、沪港通与深港通等等，但在供给侧改革、国企“混改”、财税体制改革、相关领域的价格机制调整、户籍制度改革等改革“深水区”仍需要进一步突破，深改组审议通过的一系列文件也需要跟踪后续的执行落地与实施效果。

　　海外：关注美联储加息节奏和“川普冲击”的政策落地

　　2017年海外仍将面临一系列政治事件，如英国启动退欧工作、德法意等国家进行大选、特朗普正式就任等等。对于A股来说，我们认为2017年美联储加息节奏和特朗普政府相关政策落地更加值得关注。

　　关注美联储加息节奏对新兴市场的冲击。从当前的点阵图来看，17年美联储预计加息两次。若美联储在17年实施较快节奏的加息，则会引起新兴市场的资本外流，造成金融市场的阶段性动荡。目前美国10年期国债收益率在2.4%左右，与中国的10年期国债收益率的差值不到60BP。而从历史数据看，中美利差的缩小往往会引起资本外流压力的上升，对市场风险偏好造成较大负面影响，容易引发A股的动荡。

　　关注“川普冲击”的政策落地。2017年特朗普将正式就任美国总统，由于他在竞选时提出大规模减税、基建扩张、贸易保护等政策纲领，引发全球通胀预期的抬头，2016年年底发达国家的债券收益率均出现一定幅度的回升。由于当前仍然处在市场预期的时期，诸多政策需要等待2017年落地。对于中国而言，如果特朗普在就任后将中国列为“汇率操纵国”，势必会加剧两国的贸易摩擦。

　　2017年市场判断：全年或“N”型，仍为结构性行情

　　盈利：2017年非金融A股盈利增速预计回落

　　2016年A股进入新一轮盈利周期。2016年在大宗商品价格大幅反弹的背景下，上游资源和中游原材料盈利显著改善，同时房地产销售上行也促进地产链行业业绩回暖，在“量稳价升”的背景下，A股盈利进入新一轮上行周期。2016年前3季度，A股（非金融石油石化）上市公司的归母净利润同比增长17.4%。考虑到2015年4季度的低基数以及2016年4季度宏观基本面延续平稳，预计2016年全年A股（非金融石油石化）上市的归母净利润同比增速有望在30%左右，而全部A股上市公司的业绩增速预计在8%左右。

　　展望2017年，我们预计A股（非金融石油石化）上市公司的盈利增速将回落。在收入端，在宏观GDP增速6.5%和PPI同比2.5%的假设下，预计A股（非金融石油石化）上市公司的收入增速仍将较16年进一步提升；但是大宗商品价格的上涨将对企业成本端带来负面影响，预计毛利率较16年会有所下行。此外，结合三项费用率的综合考虑，我们预计2017年A股（非金融石油石化）上市公司的归母净利润同比增速在8%-10%左右；而全部A股的盈利增速相对较为平稳，预计在7%左右。

　　估值：非金融A股当前估值仍有调整空间

　　主板估值调整至均值附近，但非金融A股当前估值仍有调整空间。从PE（整体法，TTM）口径看，目前全部A股PE在19.5倍左右，基本在均值水平附近；而非金融A股的估值在33倍左右，仍然高出均值30%左右。分板块来看，主板估值目前已调整至均值水平；中小板当前估值仍在均值以上；创业板虽已接近均值水平，但这是考虑了2015年的高估值阶段，当前的估值水平与2015年年初和2014年年初的水平接近，前者是创业板第二轮牛市的起点，后者是创业板第一轮牛市的终点，因此相对来说创业板估值仍处在较高位置。

　　全年走势或N型，结构性行情仍为主旋律

　　2017年整体市场“猜想”：走势或为N型

　　结合上文对于宏观环境、盈利与估值的分析，我们预计2016年市场整体将呈N型走势：在开春前，市场仍将在对经济复苏的分歧中延续震荡向上。随着上半年经济数据的出炉，市场将进入观察期，若如我们上述分析，复苏证伪，股市可能进入调整期，除此之外风险点还在于美国特朗普上台之后政策的不确定性、欧洲政局更替等对全球经济的冲击。时间可能延续至三季度；临近10月份，“十九大”改革预期有望带动风险偏好回升，新的执政周期中若政府在供给侧改革、国企改革、金融监管改革等方面有所突破，此时股市若调整到位，行情将再次切换至成长股。

　　参考2002-2004年的市场行情，预计结构性行情仍为17年市场主旋律

　　复盘A股历史，我们认为2002-2004年时期的市场运行态势值得借鉴。

　　首先，从宏观背景看，正值全球互联网泡沫破裂、亚洲金融危机结束、中国经济高速增长起点之际。20世纪初，一方面在美国，科技股泡沫最终在2000年3月破裂，纳斯达克指数在随后两年暴跌77%，一大批互联网公司消失在投资者的视野中；另一方面在亚洲，1998年的金融危机使得韩国、泰国等新兴经济体元气大伤，仍在艰难恢复的过程中。而中国在经历了20世纪90年代中后期大刀阔斧的国企改革和去产能之后，即将进入由出口和房地产带来的高速增长时期。

　　其次，从市场走势来看，2002-2004年上证综指整体在【1400，1800】之间震荡，市场处在“快熊”之后的震荡市阶段。在经历了1999-2000年的互联网泡沫之后，A股在2001年6月-2002年1月期间经历一轮跌幅在50%以上的“快熊”走势，随后在2002年2月-2004年4月处在震荡态势中，然后在2004年4月-2005年5月股指再次单边下跌，直至新一轮牛市起点开始。

　　第三，从行业和个股表现看，存在明显的“二八分化”现象，“五朵金花”带动指数阶段性反弹。2002年2月-2004年4月，上证综指上涨20%左右，但下跌个股占比接近60%（剔除2002年之后上市的公司，下同），涨跌幅与平均市值成明显的正相关，即市值越大，涨幅越高。例如，以2002年1月31日的市值计算，涨幅在50%以上的个股平均市值为85亿，而跌幅在20%以上的个股平均市值仅27亿。从行业表现看，涨幅超过20%的个股集中在电力、钢铁、汽车整车、房地产开发、专用设备、化学制品、煤炭开采等行业。

　　站在2016年年底展望2017年，我们认为当下与2002年-2004年有诸多相似之处：

　　首先，移动互联网热潮逐渐消退，新的科技创新尚未形成。以智能手机为例，2016年全球出货量几乎零增长，而2010-2014年的出货量增速平均水平为50%。

　　其次，市场行情也从快速下跌进入震荡阶段。股市经历了2015年下半年至2016年年初的快速下跌后，2016年全年呈震荡走势，结构性行情相继涌现。例如在2016年供给侧改革的背景下，煤炭、钢铁、有色、建材、化工等传统周期行业表现较佳。

　　第三，经过过去几年的技术积累和资本投入，中高端制造业中的细分行业龙头在逐渐形成，“新五朵小花”（意即很多中国优势制造业领域的细分龙头）有望引领结构性行情的主旋律。截至2014年，研发支出占国内GDP比重上升至2.1%；2011-2015年研发经费支出平均增速为15%，医药、电子、航空航天等高技术产业的研发经费支出平均增速接近23%。梳理2008年-2016年的上市公司海外并购标的分布的行业看，主要集中在工业机械、电气部件与设备、互联网软件与服务、电子设备与仪器、新能源、生物科技等中高端制造业。我们认为这些中高端制造业在经历了技术积累和持续的资本投入后，再加上收购海外技术型成长企业，中高端制造业中的细分行业龙头厚积薄发开始形成，军工、电子、医药、机械设备等“新五朵小花”有望引领结构性行情的主旋律。

　　2017年配置策略：金融打底，超配军工，寻找中高端制造业和消费升级领域细分龙头

　　配置方向一：低估值与攻守兼备的金融板块

　　金融行业整体估值处在历史底部。当前银行业PB（整体法）为0.9倍左右，非银金融PB（整体法）为2倍左右，基本处在历史底部位置，具有较高的安全边际。

　　银行不良率增速趋缓，债转股稳步推进；市场成交与两融回暖支撑券商业绩企稳回升。从基本面来看，对于银行来说，2016年前三季度，银行不良贷款率增速趋缓，国有商业银行2016年前三季度的不良贷款率出现小幅回落。2017年预计整体不良贷款压力可控，一方面2016年10月实行的新一轮债转股试点稳步推进，建设银行牵头落地7个债转股项目，规模超过1200亿元；另一方面地方AMC新政中允许省级政府增设一家地方AMC以及放开对外转让的处置方式有利于不良资产处置业务的推进。而对于券商来说，随着市场延续结构性行情，市场成交与两融回暖也将支撑券商业绩企稳回升。

　　关注金融中的财险与信托子行业。根据国信非银金融行业的研究，相对其他子行业而言，财险与信托在2017年更值得关注。一方面财险在低利率环境下更容易灵活调整负债端，另一方面财险行业更强调经营，因而在承保业务上具备优势的财险公司，将持续获得超越行业的盈利能力。而对于信托行业来说，在严监管环境下通过控规模、调结构，行业风险已得到控制，并在通道业务重归信托计划、牌照价值日益彰显等利好下，信托行业重现盈利高增长，迎来整体性投资机会。

　　配置方向二：改制注入破局与基本面向好的军工行业

　　军工资产证券化率步伐加快，资产注入从非核心资产逐渐转向核心资产，资本运作“量”与“质”同步提升。2014-2015年十大军工集团的平均资产证券化率为31.7%，而2015-2016年十大军工集团的平均资产证券化率提升至37%，资产证券化率步伐明显加快。而从后续资产证券化率的提升空间看，无论是国企改革对央企资产证券化率制定的80%的目标，还是对标欧美军工资产证券化率70%-80%的水平，未来军工行业的资产证券化率仍然具有较大的提升空间。

　　过去军工行业的资产注入往往为军民两用资产或民用资产，核心、优质的军工资产占比较低。但2016年以来，军工资产注入已从原来的非核心资产向核心资产转变。以\*ST黑豹为例，根据公司公告其注入资产为沈飞集团，航空防务核心资产有望注入。此外，中航动力、航天长峰、航天机电、北方创业、北方国际等军工央企也陆续展开资本运作。

　　行业基本面持续向好，特朗普上台将刺激我国军改加速和军备建设的长远发展。除了资本运作注入核心军工资产带来价值重估外，国内军民融合、军费增长、结构优化等因素也促使军工行业基本面持续向好。从海外方面来看，特朗普上台将刺激我国军改加速和军备建设的长远发展。共和党传统上重视军备建设，典型的是里根的星球大战计划。而根据特朗普的政策计划，新任政府将重塑美国军事力量，研发订购最先进装备，以确保美国在全世界的优势地位；并且与国会合作增加投入，撤销华盛顿所谓的“减赤”计划（即全面削减预算）。

　　根据国信军工行业的研究，我们认为2017年可以重点关注中航系相关上市公司的投资机会，重点军工央企改革预期标的详见下表。

　　配置方向三：受益于技术积累与人民币贬值的中高端制造业

　　近几年中高端制造业的研发投入和资本开支维持在较高增速。2011-2015年，医药制造、医疗设备、电子、航空航天器制造等高技术行业的研发经费支出平均增速在20%以上。尽管整体固定资产投资增速持续下行，但高技术产业投资额从2014年开始企稳回升。根据统计局公布的数据，2016年1-10月份，工业高技术产业投资增长12.7%，增速比前三季度加快1个百分点，比工业投资高9.7个百分点，显示出中高端制造业正在逐渐成为经济的新动能。此外，从上市公司财务报表的微观角度看，电子行业中的半导体，电力设备中的高低压设备、电机、电气自动化设备，军工中的航天装备，汽车整车以及汽车零部件，医药中的生物制品，机械设备中的仪器仪表等细分行业近几年仍保持持续增长的资本开支投入。

　　因此军工装备、节能及环保装备、机械装备的核心零部件、交通装备、智能化自动化设备、新能源电池组件、能源智能化管理、汽车零部件及电子化、智能家居、新型消费电子等中高端制造业值得投资者关注。

　　汇率贬值背景下间接提升产品竞争力，出口结构从纺织品转向机电产品。此外，2015年年底以来，人民币汇率指数已下跌8%，汇率贬值背景下对于出口型企业来讲，能够间接提升产品竞争力。并且国内出口产品经过过去几年的调整，纺织服装、家电等一般制造业的出口占比近几年不断下降，而手机、集成电路、汽车零件等占比持续提升；高新技术产品占比已接近30%。因此在技术积累和人民币贬值的内外有利因素下，同时在国家智能制造战略的推进下，中高端制造业的细分龙头有望成为经济发展的新动能。

　　配置方向四：高景气度的消费升级领域

　　继续关注医疗美容、体育、文化、教育等新兴消费子行业。我们在2016年的年度策略中建议关注人口结构变迁下的新兴消费。从最新的数据看，一方面人口结构中的老龄人口比重提高和“二胎政策”带动青少年人口占比企稳回升的趋势仍在延续，例如2015年0-14岁人口占比小幅回升至17.23%，65岁以上人口占比继续提高至9.55%。另一方面，以80、90后为主要消费群体的新兴消费也仍然维持高景气度，例如视频APP的月活跃用户数增加值2万左右，移动游戏的规模达到160亿元以上，在线教育的市场规模接近1500亿。此外，不容忽视的是，中国广阔的三、四线城市正在显现其强劲的购买力。按照尼尔森消费者信心调查中的城市样本估算，三、四线城市的数目达到1600个，占全国近40%的人口，贡献了42%的GDP、35%的社会零售总额和21.2%的快速消费品总量。

　　尽管相关上市公司的业绩仍有待未来释放，但在人口结构变迁和消费模式改变背景下，医美、体育、文化、教育等高景气度的新兴消费子行业仍值得继续关注。

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