兴业证券：重视货币环境边际转紧的信号

　　来源：微信公众号 兴业证券

　　投资要点

　　★展望：政治局会议释放货币环境边际转紧的信号，当前到明年一季度，市场将继续承压

　　——12月9日中央召开政治局会议，会议回顾了2016年经济工作成果和仍面临的矛盾和问题，并对2017年做出部署，指引了明年经济工作的具体方向。1、会议总体肯定了2016年的工作使“经济运行保持在合理区间”，且质量提升、结构优化，但当前仍面临着“产能过剩和需求结构升级”、“一些领域金融风险显现”（泡沫、杠杆）、“部分地区困难较大”（东北）等问题和矛盾，后续或有针对性政策逐一缓解和解决。2、提出2017年是“推进供给侧结构性改革的深化之年”，应“坚持以推进供给侧结构性改革为主线，适度扩大总需求，加强预期引导”。（2017年供给侧改革依旧是影响宏观经济的主要矛盾和影响资本市场的重要变量）。3、强调了“稳中求进”的总基调。（意味改革推进的同时避免触发系统性风险，降低了风险溢价）。4、会议要求2017年深入推进“三去一降一补”、推进农业供给侧结构性改革、房地产平稳健康发展、加快推进国企、财税、金融、社保改革、推进“一带一路”、释放消费潜力。（上述领域将是2017年经济工作重点着力的方向）。

　　——从侧面看，本次政治局会议也释放着货币环境继续边际转紧的信号：1、会议担忧金融风险。意味着阶段性货币政策重点在于“防风险”、抑制资产价格泡沫，对互联网金融、金融机构杠杆等领域将加强监管，对房地产等资产价格泡沫继续抑制（2017年工作要求单独提到房地产平稳健康发展）。2、2017年工作要求中提出推进农业供给侧改革。供给侧改革在淘汰农业过剩产能的同时也将引发农产品价格上涨的预期，尤其是对今年钢铁、煤炭供给侧改革后价格大涨产生学习效应之后，通胀预期升温将对货币政策形成制约。货币环境边际转紧当前仍未被price-in，是影响市场的关键变量。

　　——当前到明年一季度，市场受货币环境、海外风险及资产配置等因素的影响将继续承压。1、货币环境受通胀预期、海外利率、汇率、金融去杠杆四因素共同压制而边际转紧； 2、海外“祸水东引”制约风险偏好。英国退欧、意大利公投失败、明年德、法大选，欧元区前景成疑，特朗普上台后中美两国贸易、汇率的摩擦，逆全球化浪潮或对全球贸易及经济产生巨大冲击。3、从资产配置的角度，今年市场增量资金的主要来源保险和银行委外短期将受监管压力而入场乏力；债券市场大幅调整后随着经济复苏预期的波动其配置性价比或再度显现，近期资产配置中从债券到股票的流向或在某个阶段短期逆转。

　　——未来行情的两种路径演绎：1、如果近期管理层对险资、委外监管趋严导致其资金流出；场内机构无心恋战，提升净值动力不强；则指数将开始向下回调，进入缩量阴跌状态，持续至明年一季度；2、年底前由于净值考核压力机构资金不愿离场；且监管也未导致绝对收益资金短期集中流出；则指数继续窄幅波动，部分板块个股由于博弈性因素或有异动，整体上缺乏赚钱效应。这样明年一季度向下斜率将比第一种路径更陡峭。操作策略上，对短期有业绩考核压力的投资者，建议从博弈角度，立足风险收益比，往人少的地方去；对于考核久期较长的投资者，建议灵活仓位，以中长期视角，忽略短期波动，基于价格比时间重要的原则自下而上布局。

　　★投资策略：银行股具配置价值，白、黑、红三条主线

　　——黑马反转，供需改善：中央政治局会议下的农业供给侧改革（农药、化肥、粘胶、种子、原奶和农垦板块）和军工安全（资产证券化和军费投入加大，前者短期有加速迹象）、油服设备（短期主要产产油国减产协议、中期特朗普上台有望改善美俄关系）。

　　——银行股：工业企业利润提升助其基本面改善，季节效应明显，机构低配，年末有分红派息价值，适合避险或打新资金配置的防御性板块。11月27日推荐以来涨幅排名居前。

　　——白马绩优、估值切换：绩优成长（家装品牌化和光通信行业）、绩优价值（医药、乘用车、食品饮料等消费行业的一线龙头）。

　　——红旗招展、政策引领：大基建（一路一带和PPP双因素共振，环保、轨交、配电网）。

　　★主题投资：一带一路（政治局会议+特朗普战略收缩）、国企改革（新一轮国改+首批混改试点名单出台）、二胎（人口结构+全面二胎）以及土地流转、农垦改革等相关农业主题。

　　以下为正文

　　回顾：《打好歼灭战》《留得青山，打好游击》《中期存量博弈，提防六月变脸》《布局“吃饭”行情》《“吃饭”行情，步入精细化投资阶段》《吃饭行情圆满演绎，戒贪精选绩优价值》

　　——2016年年度策略《打好“歼灭战”》（20151203）：（1）主要矛盾是供给侧改革“歼灭战”，“破旧”带来阵痛（2）泡沫市、波动市、结构市、扩容市的特征下，美联储加息可能导致黑天鹅，2016年可能仍处于类似1998年行情。（3）主动择时，仓位灵活，充分衡量风险收益比，方能获得超额收益，打好歼灭战其实是立足于打好“小心被歼灭”战。

　　——2016年春季策略《留得青山，打好游击》（20160228）：存量博弈下，消耗性、磨人的行情，伴随震荡和反复，需要留得青山。若稳增长持续超预期，注意把握周期性行业超预期表现机会。打好游击战，一旦机会出现，不能放过。

　　——2016年二季度策略《中期存量博弈，提防六月变脸》（20160418），二季度后期，提防风险偏好重新下行，6月风险释放以后，则可以适当积极。三个触发风险偏好下行的因素包括：信用风险暴露可能会使风险偏好下降；定增解禁及减持问题将日益凸显，构成制约市场的重要压力；事件性因素亦会影响风险偏好，包括美元加息预期反复扰动，欧洲杯期间全球股市普遍疲软、英国退欧公投引发阶段性担忧。

　　——2016年半年度策略《布局“吃饭”行情》（20160615）：6月风险点多，风险释放后布局，7、8月“吃饭”行情，边际思维占上风。经济L型不悲观，中报或超预期；政策“蜜月期”，环境相对2Q温和；改革预期（供给侧改革）逐步明朗修复风险偏好；大类资产配置角度A股相对吸引力提升；还有G20（国际经济金融合作或有突破），深港通等重要事件性因素。

　　——20160626《英国脱欧让“6月布局，7、8月吃饭”更香》、《英国脱欧对A股影响总体偏正面》：我们认为英国脱欧对中国所带来的“利空”主要是情绪和心理上的，短期影响风险偏好，而其带来的“利好”是实实在在、方方面面的，无论是长期资产吸引力的增加、人民币国际地位的相对提升，还是短期央行边际放松对冲、联储加息概率下降；不仅在经济金融方面，还会在国际政治与地缘政治上提升我们的地位，这对于我们中长期经济、金融、贸易的好处是更加深远的。

　　——20160814《吃饭行情收官，精选绩优价值》：后续上下空间均有限，反弹步入震荡市。“抑制资产价格泡沫”、监管趋严下，增量资金不足，使向上空间受限，吃饭行情“收官”。但是，G20维稳窗口仍在，短期海外和国内环境依然平稳，因此也不会酿成如08年或者11年的单边下行市，向下无需过度担忧。

　　——20160904《G20后，关注几个风险点》：G20过后，指数向上的时间空间均有限。关注几个可能触发行情向下的风险点：1、监管层面的预期差。维稳窗口过后，监管少了后顾之忧，趋严的态度可能更明确，金融工作会议也可能讨论宏观审慎框架下的三会联合监管构架。2、债市波动和信用风险释放的负面冲击。3、货币政策有边际收紧的可能。4、美国加息的预期波动。5、美国大选的不确定性。

　　展望：政治局会议释放货币环境边际转紧的信号，当前到明年一季度，市场将继续承压

　　一、12月9日中央召开政治局会议，会议回顾了2016年经济工作成果和仍面临的矛盾和问题，并对2017年做出部署，指引了明年经济工作的具体方向。1、会议总体肯定了2016年的工作使“经济运行保持在合理区间”，且质量提升、结构优化，但当前仍面临着“产能过剩和需求结构升级”、“一些领域金融风险显现”（泡沫、杠杆）、“部分地区困难较大”（东北）等问题和矛盾，后续或有针对性政策逐一缓解和解决。2、提出2017年是“推进供给侧结构性改革的深化之年”，应“坚持以推进供给侧结构性改革为主线，适度扩大总需求，加强预期引导”。（2017年供给侧改革依旧是影响宏观经济的主要矛盾和影响资本市场的重要变量）。3、强调了“稳中求进”的总基调。（意味改革推进的同时避免触发系统性风险，降低了风险溢价）。4、会议要求2017年深入推进“三去一降一补”、推进农业供给侧结构性改革、房地产平稳健康发展、加快推进国企、财税、金融、社保改革、推进“一带一路”、释放消费潜力。（上述领域将是2017年经济工作重点着力的方向）。

　　二、 从侧面看，本次政治局会议也释放着货币环境继续边际转紧的信号：1、会议担忧金融风险。意味着阶段性货币政策重点在于“防风险”、抑制资产价格泡沫，对互联网金融、金融机构杠杆等领域将加强监管，对房地产等资产价格泡沫继续抑制（2017年工作要求单独提到房地产平稳健康发展）。2、2017年工作要求中提出推进农业供给侧改革。供给侧改革在淘汰农业过剩产能的同时也将引发农产品价格上涨的预期，尤其是对今年钢铁、煤炭供给侧改革后价格大涨产生学习效应之后，通胀预期升温将对货币政策形成制约。货币环境边际转紧当前仍未被price-in，是影响市场的关键变量。

　　三、当前到明年一季度，市场受货币环境、海外风险及资产配置等因素的影响将继续承压。1、货币环境受通胀预期、海外利率、汇率、金融去杠杆四因素共同压制而边际转紧； 2、海外“祸水东引”制约风险偏好。英国退欧、意大利公投失败、明年德、法大选，欧元区前景成疑，特朗普上台后中美两国贸易、汇率的摩擦，逆全球化浪潮或对全球贸易及经济产生巨大冲击。3、从资产配置的角度，今年市场增量资金的主要来源保险和银行委外短期将受监管压力而入场乏力；债券市场大幅调整后随着经济复苏预期的波动其配置性价比或再度显现，近期资产配置中从债券到股票的流向或在某个阶段短期逆转。

　　四、未来行情的两种路径演绎：1、如果近期管理层对险资、委外监管趋严导致其资金流出；场内机构无心恋战，提升净值动力不强；则指数将开始向下回调，进入缩量阴跌状态，持续至明年一季度；2、年底前由于净值考核压力机构资金不愿离场；且监管也未导致绝对收益资金短期集中流出；则指数继续窄幅波动，部分板块个股由于博弈性因素或有异动，整体上缺乏赚钱效应。这样明年一季度向下斜率将比第一种路径更陡峭。操作策略上，对短期有业绩考核压力的投资者，建议从博弈角度，立足风险收益比，往人少的地方去；对于考核久期较长的投资者，建议灵活仓位，以中长期视角，忽略短期波动，基于价格比时间重要的原则自下而上布局。

　　投资策略：银行股具配置价值，白、黑、红三条主线配置

　　当前建议投资者关注以下投资机会：

　　黑马反转，供需改善：中央政治局会议下的农业供给侧改革（农药、化肥、粘胶、种子、原奶和农垦板块）和军工安全（资产证券化和军费投入加大，前者短期有加速迹象）、油服设备（短期主要产产油国减产协议、中期特朗普上台有望改善美俄关系）。

　　银行股：工业企业利润提升助其基本面改善，季节效应明显，机构低配，年末有分红派息价值，适合避险或打新资金配置的防御性板块。11月27日推荐以来涨幅排名居前。

　　白马绩优、估值切换：绩优成长（家装品牌化和光通信行业）、绩优价值（医药、乘用车、食品饮料等消费行业的一线龙头）。

　　红旗招展、政策引领：大基建（一路一带和PPP双因素共振，环保、轨交、配电网）。

　　一、黑马反转，供需改善

　　12月9日，中共中央政治局会议，分析研究2017年经济工作，我们看好其中提及的农业供给侧改革和国家安全分别给予农业细分产品和军工的投资机会。

　　农业供给侧改革提升至重要地位，结合行业自身的供需结构，我们看好供给侧政策或成本驱动下具备较大价格弹性的农资化工中的农药、化肥；供需格局已经出现改善的棉花（粘胶）；具备政策预期和新品种爆发的种子（隆平高科）；当前处于周期反转上升的原奶（西部牧业）；兼具国企改革和土地改革预期的农垦板块等。

　　会议中通过了审议通过《关于加强国家安全工作的意见》，看好军工股的投资机会。国防和军队改革顺利推进，中长期看有望加快武器装备建设，促进军工资产证券化和民参军的改革推动，给军工股带来投资机会。近期，军工资产证券化有加速迹象。

　　——油服设备：短期主要产油国减产协议不断催化，上月末OPEC国家协议减产，本周OPEC与非OPEC产油国达成十五年来首份联合减产协议。中期看，特朗普上台后，更加重视传统石化能源，预计2017年石油价格企稳将提升油服设备企业的景气度。特朗普竞选中的能源政策与希拉里能源政策截然相反，更加注重对传统能源的利用，对传统基建的支持将带动石油等原材料的利用；特朗普上台后，美俄关系预期会比美国在奥巴马就任时期大幅回暖，双方利益的推动将有利于石油产业。

　　二、银行股的配置价值

　　11月27日以来，我们在行业配置中重点推荐的银行板块在过去两周行业涨幅中排名第二，我们认为当前银行仍具有配置价值，看好岁末银行股的表现。

　　当前银行基本面有复苏预期，工业企业利润提升有利于其业绩和不良率改善。叠加年底的分红派息价值，四季度银行股的季节效应明显，大概率有相对收益。并且当前机构配置比例仍在低位，后续仍有提升空间。作为防御性板块，适合避险或打新资金配置。

　　三、白马绩优、估值切换

　　——绩优成长系列：光通信行业和家装品牌产业化

　　通信行业中继续推荐光通信以及CDN行业：我们二季度开始，在“不一样的涨价细分行业”中即开始推荐光通信板块，至今已取得显著收益。光通信短期重点关注移动新一轮光纤招投标情况，光纤光缆行业整体受益于移动宽带建设及国家“五万个行政村通光纤”政策，行业需求快速增长，同时受益光棒反倾销带来光纤价格上升，兴证通信组判断，拥有自主光纤预制棒的行业优势企业业绩增长弹性大且确定性强，16年全年增速预计在50%以上，2017年增长30%以上；CDN行业受益于移动互联网/云计算/大数据/物联网等的快速发展，有望维持持续2-3年的40%以上高速增长。

　　家装产业链品牌化：建材、家具、装潢、卫浴等子行业短期受益于地产后周期带动的需求增长，中期受益于品牌消费升级，长期将受益于渗透率提升。1-8月建材装潢类和家具类零售额增速均在15%左右，各零售行业增速中排名前列。同时家具建材类行业集中度低，给家居建材子行业上市公司带来做大做强的机会，盈利增速保持高增长，如家具类索菲亚、好莱客等，建材类各细分子行业上市公司友邦吊顶、兔宝宝。十一前后地产调控政策逐步趋严，家装产业链公司估值短期提升有限，但从中长期来看，其业绩高增长将有望维持，四季度在绩优股估值切换行情中仍建议有效配置。

　　——绩优价值系列：医药、乘用车、食品饮料等增长稳定品种

　　四季度是布局消费股估值切换的投资时间，建议布局医药、乘用车、食品饮料等传统消费股（业绩增速稳定，估值较低）的投资机会。

　　医药：医药行业在新的政策环境下（招标价格联动、新药审批趋严、两票制等）优胜劣汰越发明显，龙头企业具备行业竞争优势，且大部分增速更是超过20%，而恰恰是这部分龙头企业的估值反而低于行业平均，具备中长线投资的价值，四季度将带来估值切换的投资机会。

　　乘用车：四季度受基数抬升的影响将影响汽车销量增速，但绝对量在消费者追赶购置税减半政策末班车的环境中有所保证。乘用车企业低估值龙头将在四季度明首先受益于估值切换的机会。

　　食品饮料：白酒板块，高端白酒茅台供需失衡的局面不会改变，年底批价大概率上升到千元。茅台、五粮液、泸州老窖17年估值在15-20xPE之间，当前可以开始逐渐布局，静待市场风格切换提升估值。

　　四、红旗招展、政策引领

　　大基建：稳增长压力下，中长期是重点配置品种。

　　国内来看，地产调控后，基建作为经济的对冲手段将更被重视。PPP模式发挥政府资金撬动社会资本的杠杆作用，日后看点包括：1、PPP上升至顶层设计；2、PPP立法进程加快。2017年PPP在上市公司业绩中逐步体现，且伴随着订单量进一步扩大，带来上市公司业绩和估值的双升，PPP项目的建筑、环保、配电网、轨交等行业中的标的将持续受益。

　　国外方面，“一路一带”扎实稳步推进，给中国建筑业带来国际化订单，特朗普基建预期及其海外战略收缩利好也将提振我国一带一路发展。

　　主题投资：把握“政策”+“事件”两大核心驱动

　　主题方面，我们建议关注特朗普战略收缩计划叠加人民币贬值带来的“一带一路”方面的机会，以及受益于政策驱动的国企改革和二胎主题。此外，随着年末临近，市场对一号文件的关注度开始升温，可关注土地流转、农垦改革等相关农业主题。

　　一带一路：2016年作为“十三五”开局之年，领导人对“一带一路”的推广进一步加速，我们认为高层的推广力度加大有望开启新一轮对外合作大周期。近期人民币的持续贬值也为参与“一带一路”建设的国内企业带来利润的改善以及竞争力上升。此外，未来特朗普的战略收缩政策有望使中国在亚太地区有更广阔的发挥空间，有助于推进“一带一路”。在目前阶段，几乎所有项目仍处于建设或者筹备中，我们建议关注在手订单较多、有丰富建设经验的龙头，主要分包括三类：海外业务占比较高、订单充足的建筑工程龙头，如神州长城（在手订单最为充足的“一带一路”民企龙头）；具有有国际竞争力、海外布局经验丰富的工程机械龙头，如三一重工（海外业务占比超40%）；以及高铁、核电等处于比较优势的高端制造龙头，如台海核电（核电主管道龙头）。

　　国企改革：12月9日，国资委召开媒体通气会，今年以来除了企业薪酬分配差异化改革试点和混改试点以外，剩余八项试点工作已经在多个央企集团不同层面全面展开。在力推央企践行创新驱动战略方面，将设立国协、国同、国创、国新4支引导基金，总规模达4300亿元。我们认为，随着年底临近，国资委有望在总结今年成果的基础后，对下一轮改革计划进行部署，首批央企混改试点名单及方案也或于近期公布。目前建议关注有望进入混改试点的中国联通、中国核建以及佳电股份。地方国企层面，我们建议进展较快的上海国改（兰生股份、申达股份）和深圳国改（沙河股份、通产丽星）。

　　二胎：第三次婴儿潮出生的“80、90后”开始进入生育高峰，叠加全面二胎政策效果，根据各地目前孕妇建卡及分娩情况，今年预计新增超过500万人口，或成为第四次婴儿潮开局年。而2014年至2016年的新增人口主要以0~3岁的婴童为主，而人口数量的小高峰将拉动婴童消费产业的边际需求，尤其在饮食（主要是奶粉）、日用品（尿布）和儿童医药以及幼教四个方面。由于纸尿裤市场外企竞争力强，我们建议关注弹性较大的奶粉（贝因美/伊利股份）、儿童医药（济川药业/山大华特）以及幼教（秀强股份）。

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