来源：微信公众号 CITICS策略
作者：秦培景/杨灵修/裘翔
投资要点
乐视网的下跌很可能持续影响因基金持仓而与其产生股价关联的个股。我们在“数据观天下”系列专题报告《人弃我取：从关联股票中探寻错杀和补涨》（2016/10/13）当中阐述过一个关联股票对的概念：即当一只或多只基金同时重仓两只股票时（简称为股票A和股票B），其中股票A的基本面发生重大变化引起大幅度下跌，如果这些基金遭遇流动性风险或是触发风控必须要减仓，并且只减股票A减不够量，那么势必需要去售卖股票B，即便股票B的基本面没有任何变化，也可能因为基金的调仓行为而跟随股票A下跌。不少重仓乐视的基金在乐视停牌后可能会遭遇赎回压力，就面临“受迫性”卖出其它重仓股的压力。我们计算了与乐视相关联的股票的关联度，关联度较高的股票接下来都极有可能受乐视影响持续出现下跌（正文列示了相关股票）。
乐视网下跌只是引子，原先超配中小创的投资者逐步开始丧失耐心甚至信心才是制约成长股的核心因素。不少投资者也在关心会不会持有乐视网的机构持续“砸”其它重仓的成长股，我们认为这个影响不会很大。原因非常简单，在目前时点还重仓乐视网的机构已经非常少了，目前与乐视网关联度在2%以上的个股只有5只，即使这些机构调仓，对股价的直接冲击也不会很大（2015年二季度与乐视网关联度超过2%的有24只股票）。真正有影响的是原先乐忠于超配中小创的投资者逐步开始丧失耐心甚至信心。毕竟经历一波牛熊，指望大量散户资金重新流入股市并增配中小创是很困难的。增量资金的大头在银行委外和保险等机构资金，而这些机构资金的配置偏好非常明确：高ROE、低估值、高股息率。
大体量资金考虑的不是“股市的未来到底是靠新兴成长还是传统成熟行业”这样的问题，而是资产的安全性、容量和性价比。这些都是目前成长股无法提供的。所以即便投资者能够陈述N种理由论证未来还是属于成长股的，现阶段在“弹药”层面也完全不占优。即使保监会近期加强了监管，可以看到目前监管针对的主体也就是两家：前海人寿和恒大人寿，其它资产驱动型保险公司并没有受到太大影响。这两家保险企业一家激进增持了本土制造业的龙头企业，一家热衷于“快进快出”，意味着监管层只是监管保险资金投股票的“方式”，而不是保险资金进入股市这个“方向”。所以我们认为机构资金持续流入股市仍然是一个大趋势，在这个投资者结构正在发生深刻变革的市场，市场趋势、资金流向趋势做博弈没有任何好处。
从上周市场交投信号当中也可以看出，当前的风格趋势并没有因为监管措施而发生改变。上周末针对保险资金的利空信息出来后连近期一直看多大盘股的我们都觉得超预期，认为可能短期会有一个风格切换的时间窗口。尽管周一的盘面上现实成长股强而大盘股弱，但我们的大小盘择时指标却在当天从0.106下降到0.044，显示交易层面的信号其实并不支持大小盘风格的切换。核心原因在于，“举牌股”虽然暂时出现调整，但资金流向地更多是周期品（钢铁、交运设备、石油石化、工程建设等）和金融板块（银行及保险），而不是成长板块。
我们依旧认为在12月份剩余的三周里，在配置上应当以休养生息、保住果实以及逢低为明年布局为主。重点关注：1）周期复苏仍在加速的中游制造业，如重卡、铁运；2）一号文预期加上涨价预期催化下的农业、土地流转主题；3）台海地区局势不稳催化且前期滞涨的军工板块；4）受益于息差上升预期且不良资产风险缓释的银行板块；5）受益于油价上涨催化的石油石化板块。12月亮马组合：潍柴动力、海油工程、通源石油、郑煤机、大秦铁路、禾丰牧业、唐人神、中直股份、北京银行、招商银行。
风险因素：通胀显著超预期，货币政策转向实际从紧；人民币加速贬值，资金快速外流。
从乐视网事件看“关联股票对”的扩散影响
乐视网是上一轮成长股大牛市的龙头股，但是在今年以来跌幅达到39.1%，排名所有总市值在300以上个股中的第6位，如果只看6月初以来的收益率，那么乐视的跌幅排名第一。乐视的下跌引起了非常多的争议，我们对这些争议不予过多评论，但只谈谈乐视网股价下跌产生的扩散性影响。
我们在“数据观天下”系列专题报告《人弃我取：从关联股票中探寻错杀和补涨》（2016/10/13）当中阐述过一个关联股票对的概念：即当一只或多只基金同时重仓两只股票时（方便起见，简称为股票A和股票B），其中股票A的基本面发生重大变化引起大幅度下跌，如果这些基金遭遇流动性风险或是触发风控必须要减仓，并且只减股票A是减不够量的，那么势必需要去售卖股票B，即便股票B的基本面没有任何变化，也可能因为基金的调仓行为而跟随股票A下跌。
我们对于这种关联性的算法如下：对于任意两只股票，我们寻找在前十大重仓股里同时持有这两只个股的所有基金产品（而不是某几只基金产品），接着计算这些基金产品持有这两只股票的总市值，用“持仓总市值/两只股票总流通市值”来反映关联度的大小（意味着基金调仓要足够引起价格的波动）。我们按照2016年基金三季报数据，可以得到与乐视网存在持仓关联的所有股票及其对应的关联度。关联度较高的股票接下来都极有可能受乐视影响持续出现下跌。
不过如果上述股票（尤其是基本面健康且和乐视网无关联的股票）持续出现下跌，就很可能产生“错杀”的机会。
我们以酒鬼酒的塑化剂事件为例来说明。酒鬼酒在出现塑化剂事件之时是公募基金的重仓股。按照我们对关联度的定义，2012年3季度，与酒鬼酒存在基金持仓关联性的股票达到116只（目前的乐视网是56只）。我们选取与酒鬼酒关联度最高的20只股票构建一个等权重组合，可以发现这些关联的股票短期相对沪深300也有较大幅度下跌（最大超额收益为-15.9%），但随后迅速反弹回正（低点以来最大超额收益达到22.1%，并且绝大多数超额收益是在反弹的前15个交易日实现的）。
不过我们认为乐视网事件产生的“错杀”机会很难达到酒鬼酒塑化剂事件的量级。原因非常简单，在目前时点还重仓乐视网的机构已经非常少了，仅仅是他们的集中调仓不会产生多大的影响。目前与乐视网关联度在2%以上的个股只有5个，而酒鬼酒事件发生时有超过20只个股与酒鬼酒的关联度达到2%以上。
成长股跌了事小，人心散了事大
对中小创产生冲击的并不是持有乐视网的机构“砸盘”，我们上文也分析了，这个问题没我们想象的那么严重。真正有影响的是原先乐忠于超配中小创的投资者逐步开始丧失耐心甚至信心。毕竟经历一波牛熊，指望大量散户资金重新流入股市并增配中小创是很困难的。增量资金的大头在银行委外和保险等机构资金，而这些机构资金的配置偏好非常明确：高ROE、低估值、高股息率，无他。
这些大体量资金考虑的根本不是“股市的未来到底是靠新兴成长还是传统成熟行业”这样的问题，考虑的就是资产的安全性、容量和性价比。即使保监会近期加强了监管，可以看到目前监管针对的主体也就是两家：前海和恒大。意味着监管层只是监管保险资金投股票的“方式”，而不是保险资金进入股市这个“方向”。所以一定要和市场趋势资金流向趋势做博弈，最终受伤的很可能是自己。
如果陆续有机构投资者开始调整思路减配中小创个股，我们等来的可能就不是“风格转换”，而是当前风格的进一步循环强化，趋势加强，不断超预期。
这一点其实从上周的市场交投信号中可以看出来。上周末针对保险资金的利空信息出来后连近期一直看多大盘股的我们都觉得超预期，认为可能短期会有一个风格切换的时间窗口。尽管周一的盘面上现实成长股强而大盘股弱，但我们的大小盘择时指标却在当天从0.106下降到0.044，显示交易层面的信号其实并不支持大小盘风格的切换。
如果市场不断地加强目前的风格，并且中小创每一次反弹都受到打压，那么我们认为原先乐忠于超配中小创的投资者逐步开始丧失耐心甚至信心，而且会“比拼谁跑得更快”。在这个阶段，我们首先需要规避的就是因基金调仓而可能受成长股龙头下跌牵连的一些个股，类似于我们上文提到的乐视网的例子。我们在下表列举了当前基金持仓规模最大的5只创业板股票（网宿科技、信维通信、乐普医疗、欣旺达、爱尔眼科）所关联的前20大个股。
配置建议：维持月报判断，以景气做防御
我们依旧认为在12月份剩余的三周里，在配置上应当以休养生息、保住果实以及逢低为明年布局为主：1）规避前期涨幅已经较高且炒作风气盛行的举牌板块；2）周期品不急着配，等年底中央经济工作会议确定明年去产能大方向后再确定主攻品种；3）成长股不要急着切换，警惕部分机构为了做低2017年的股价基数搏明年的排名而出现的砸盘行为。
可以积极配置的方向包括：1）周期复苏仍在加速的中游制造业，如重卡、铁运；2）一号文预期加上涨价预期催化下的农业、土地流转主题；3）台海地区局势不稳催化且前期滞涨的军工板块；4）受益于息差上升预期且不良资产风险缓释的银行板块；5）受益于油价上涨催化的石油石化板块。
维持12月亮马组合：
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责任编辑：金黄
