曹山石：如何从新财富拉票信中筛选十倍股_新浪财经

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　　来源：微信公众号山石观市作者：曹山石

　　这一届新财富评选，近2000家机构1万多位机构投资者申请参加。最后1000余家机构的4000多位机构投资者获得评选投票权。

　　1000多机构，卖方每天路演服务一家，剔除节假日，得巡演3年。

　　无怪乎天风证券研究所所长赵晓光在之前的一个周末感叹：花了一个多小时，把周五到现在微信上所有报告统计了一下，发现80%的报告只有200阅读量，甚至不少只有几十阅读量。大家都应该集体思考，卖方的报告，意义何在？卖方的价值，意义何在？

　　但，在每年深秋，看着各卖方为新财富这么拼，都是一件美好的事。

　　因为这会让人坚定的认为——民主是个好东西。

　　为了吸引投票，各家卖方必须把压箱底的家当拿出来。

　　个人捋了些印象深刻的，功利性的瞄准一个点：从新财富拉票信中，筛选出这些力争第一的卖方眼中未来的十倍股。

　　首先是光大策略组的500页归纳《掘金次新股，寻找Ten bagger》。

　　光大针对2013年底IPO开闸以来上市的490家上市公司，主要从主营业务和产品、下游应用、商业模式、行业格局、业绩指标、发展战略等几个方面做了系统梳理，然后，综合考虑了公司基本面、成长性、行业前景、竞争优势等关键因素，进一步筛选出了70家值得重点关注的优质标的。

　　光大的逻辑是：尽管新股上市后长期表现不佳是一个普遍现象，但次新股是牛股集中营却毫无疑问。

　　投资时间上，整体而言，新股上市1年内难有较好表现，新股上市1年后开始出现超额收益，此时进行次新股投资时机较佳。

　　过度包装很有可能是造成A股新股上市后长期表现弱势的主要原因。一般来说，新股上市前特别是上市当年业绩增速较高，但上市第二年就出现大幅下降，其后会逐渐触底并缓慢回升。之所以新股上市后业绩很快变脸，很大程度上可能是IPO 之前的“过度包装”所造成。而且由于供给的稀缺性，新股上市之初容易受到市场的关注和热炒，往往估值处于较高水平。此后高估值和高业绩的回落，甚至会使新股在上市后面临“戴维斯双杀”的可能。

　　然而，不可否认的是，A股历史上的大牛股大多出现在次新股中。统计结果也表明，6成以上十倍股的股价起飞点集中在上市后的1-2年内。

　　次新股中牛股多，可能有以下几个方面的主要原因：1）次新股更容易形成“戴维斯双击”。前面讲到，新股IPO 之前的过度包装容易造成业绩变脸，但上市一两年后业绩往往会触底反转，叠加估值回升，更容易形成“戴维斯双击”；2）次新股更小、更新、更炫，更具成长性；3）次新股资金充足，更具外延收购和高送转潜力；4）次新股会越来越受到投资者关注。

　　谈完策略，回归行业，今年最具诚意的行业拉票信，来自赵晓光的电子行业7万字深度分享，5天写就的十年研究总结。

　　除了新财富拉票，这也是赵晓光6年来连续跳槽选择第五家新东家，本月正式履新天风证券研究所所长后纳的投名状，发出的江湖号召令。

　　限于篇幅，扼其精要。

　　评价企业的两个标准：幸运和能干。在幸运和能干之间，幸运，是更为重要的因素。是否能干，只是决定在一个幸运的浪潮到来后是否被选择的问题。

　　在分析企业中，还原产品如何研发、如何制造、如何卖给客户的过程，形成对行业属性的理解，是非常重要的“场景还原”方法。

　　行业属性必然不同，否则，为什么不同行业企业在集中度、周转率、利润率、管理费用率、销售费用率会有不同？而这些不同，究其本质，是由产品本身决定的，而不是企业决定的。因此，要围绕产品产生的全过程，进行还原。

　　在游戏规则没有变化的时候，永远是龙头的时代。产业格局的逆袭，并非不会发生，但必须要有“游戏规则变化”的机遇和背景。另外，这么多年经验看，整体而言，最有爆发力的，存在且只存在于消费电子领域。非消费电子领域，在工业、银行、军工等领域，作为一个整体，很难整体爆发。需求的弹性，只存在结构化领域。

　　中国企业发展历史，是一种又一种红利的历史，从早期的土地红利、资源红利、改革红利到劳动力红利、资源破坏红利，产生了一次又一次的商业机遇。而工程师红利，是过去五年中国企业崛起的又一次红利。以中国工程师30万成本和海外65万成本的差别对比，足以解释大多数IT企业和制造业企业竞争力所在。

　　未来，随着中国企业的红利从工程师红利进入创业者红利时代，在创业市场，会出现一批优秀的企业成长壮大。而平台型上市公司，也将成为创业企业的孵化地。

　　未来，各种角度反馈，电子行业全球并购会加速，而优质企业的资本运作质量会显著更高，谁能利用好资本市场，通过海外整合，掌握汽车客户的渠道或者芯片、材料、传感器的技术，谁将是下一代的赢家。

　　A股成长股本质还是产业主题为核心风格，对产业趋势按图索骥的分析，是最为重要的。

　　在赵晓光看来，电子行业未来最好的三个机会是：虚拟现实、汽车电子和半导体，需要追踪天线、滤波器、视频技术和光学革命、汽车供应链和采购体系的革命、后模组时代材料、设备和芯片的长足发展。

　　汽车供应链

　　如今的汽车供应链，和当年诺基亚摩托罗拉时代手机供应链何其相似。

　　如今的汽车和当年的手机，都是分工专业化体系下的封闭模式。在手机行业封闭时代，中国企业是不可能获得机会的。苹果打破这一体系，引入并培育一批优秀的大陆供应商。

　　汽车工业体系是严格按照分工专业化模式，在汽车电子，主要的总成系统被博世、德尔福、法雷奥、大陆、伟世通等。这些系统厂商掌控了上游电子零组件的采购和定价，并获得相当可观的超额利润，同时也要为产品质量高度负责。

　　由此带来的结果是两个：

　　其一，汽车上游的超额利润，被系统分包商获取，音响为例，经过系统商后，价格增长2倍以上。

　　其二，由于要维持价格体系稳定性，中国电子厂商很难获得进入的机会。台湾电子产业发展这么多年，能够成功进入汽车工业体系的也凤毛麟角。而一旦进入，利润水平相比消费电子业务，都有大幅、甚至几倍的增长。

　　而特斯拉、未来的苹果的进入，将采用垂直采购的模式，打破这一体系。一二级供应商数量从200家增加到600家。传统的系统厂商的抵制和特斯拉的模式（按照传统厂商，100万的售价，特斯拉售价50万，必然要降低成本），决定了传统体系的冲击。而中国电子供应链，正好在苹果五年的扶持后，如沐春风，加速崛起。

　　必须意识到，手机供应链的生产难度是高于汽车的，汽车的核心在于稳定性，而稳定的问题，是可以通过工业生产体系的导入解决的。之前无法突破，核心的秘密就在过去分工专业化的体系。

　　大陆电子企业，正在加速进入汽车生产体系，大陆电子企业的筹码，左手是苹果培育出来的工业生产能力和智能化技术，右侧是资本运作实现海外优秀产能的整合。

　　基于此逻辑，有理由相信，下一个五年，将像智能手机一样，产生一批新的200亿市值的汽车供应链公司，中国制造业将在智能汽车时代崛起。

　　而这，是比单纯讲无人驾驶、讲新能源电池、讲车联网，更宏大的机会。

　　另外，汽车的创新，智能化、互联网化是长期方向，但按照“人机交互是创新第一法则“的原则，外观创新可能是未来最重要的方向。很多外资车厂的经典车型，都是十年没什么变化的。未来，如何把车做的更酷、更炫、更时尚，是车厂竞争的关键，因此激光技术、3D打印技术、玻璃技术都面临机遇。3D打印，就是典型的过去一直缺乏杀手级应用带动，无法跨过产业临界点的行业。

　　VR和AR

　　科技产品的成功，究其根源，要么是提高社会效率，要么是提升用户需求。硅谷创业者思考问题，总是以此目标为导向的，而非以赚钱和商业模式为导向。

　　因此，对VR和AR，研究再多，不如去年初谷歌战略的朋友一段话“你想，如果每个领域最好的老师，能够同时对全世界上千万学生讲课，每个学生都感觉老师在面对面讲课，整个世界在某个领域的教育水平就将获得大幅提高”。

　　而这，是比看电影和玩游戏，更有价值的事情，相信社会将因此获得生产力的新一轮革命。

　　大道至简。

　　VR和AR最终会走向融合，以MR形态展现。但AR代表的投影和光场显示技术，最终将替代VR代表的显示屏技术。

　　视频革命

　　回顾电子行业这十年，我们看到各种创新的故事和技术，最终，真正为消费者认可和买单的，都是在人机互动。而真正有爆发力的机会，也是做人机互动产品的公司。

　　苹果是深谙此道的专家。从触摸屏、声学、摄像头、土豪金、双摄像头，到未来的玻璃外壳、人脸识别、oled、微投等，持续沿着人机互动、输入输出革命展开。

　　而每一个输入输出的创新，也都要透过现象看本质。比如双摄像头，未来将带来的世界从二维向三维的升级。而人脸识别，带来的是图像识别和视频识别技术的一大步。

　　人机交互中，能让人感受到的环节在听说、在观看、在触摸，而“看”是最能带来直观感受，也是包含信息最多的环节。未来硬件技术的创新，很大一部分都是围绕光学展开的。

　　互联网的本质是人和人的连接，过去人的连接是文字和语音，未来是视频。站在社交高度理解视频技术创新的价值，才是最高的高度。

　　上一轮移动互联网中，有且只有一个金矿还未挖掘，即图像数据和视频数据的提取。

　　未来，通过视频革命，重新定义人和人的连接，重新定义互联网医疗、互联网教育、互联网社交、互联网商务。

　　半导体

　　十年一个轮回，十年前作为电子分析师，第一个工作就是要搞清楚各种纷繁复杂的封装工艺和制程技术，然并卵？十年后，可以发现，半导体发展的各项条件都又过了临界点：

　　1、人的因素，主要全球半导体公司中国区甚至亚太区总裁或高管离职，加盟本土公司。半导体人才是最聪明的，他们的走向代表了产业的趋势。

　　2、资本的因素，资本市场提供足够的估值溢价和资金，用于扩产和资本运作。资本是逐利的，A股的溢价，自然吸引优秀的海外企业通过各种方式进入。

　　3、市场的因素，中国智能手机产业崛起，苹果和三星之外，清一色中国企业的身影，而模组产业也为中国企业的崛起提供坚实的下游保障。而在军工、工业等领域，也培育出本土供应链。

　　4，技术的因素，半导体技术进步逐步放缓，为后进者追赶提供天时。人才的加盟，也补足技术的差距。技术进步的放缓，是最被忽视的因素。

　　5，商业模式的变化。当半导体与人工智能结合后，芯片和应用紧密结合在一起，外资企业单靠技术的优势难以打开多样化的本地市场，中国企业在渠道和生态的优势，补足在产品的差距。

　　从产业看，短期的供需向上景气周期，长期的半导体和人工智能的紧密结合，都是半导体价值被重估的因素。

　　材料产业

　　关于材料产业，有三点很重要

　　1、材料和设备息息相关，很多材料企业的设备都是自制的，垂直一体化模式在日本封闭起来，导致中国必须同步追赶。

　　2、新材料的发展往往是一个较长的周期。一个更现实的机会，哪些材料，日本企业在做，中国企业还不能做的，替代空间足够大。材料的替代，先易后难，逐步深入。

　　3、模组产业中国崛起后，材料产业发展难度大幅降低。而伴随人才引入和资本整合，速度会加快。先有人的变化，才有企业的变化。

　　过去一年，传统的化工和机械行业，越来越多企业在消费电子领域开始突破，材料产业，这就是五年前的模组产业。

　　成长股的投资时点

　　对于成长股的投资时点，赵晓光采用的是过往案例总结。

　　值得一提的是，成长股投资，一季度报告比上一年的年报更为敏感。

　　2008年5月，大华股份和歌尔声学先后上市，并在2008年业绩实现高增长。

　　简单的说，比较双寡头垄断格局的行业，三一中联、格力美的、蒙牛伊利，会发现老大和老二收入或者市值呈现3：2的格局。而在不同阶段，老大和老二的比例，会出现波动，比如行业初始极端和结束阶段，比例会高于3：2。因此对研究安防行业海康和大华的相对超额收益，也是有迹可循。行业第一和第三阶段，首推海康威视，行业第二阶段，首推大华股份。

　　而歌尔声学的研究，也是来自于麦克风和扬声器市场集中度显著不同的比较研究，由此得出歌尔声学在声学行业必将加速替代的预测。

　　对歌尔声学而言，2009年，经济反弹了，但其净利润仍然保持2008年1个亿水平，以至于市场对其成长能力和诚信度表达担心。但客观分析，2009年公司资本支出大幅增加，为后续增长大量投入，诺基亚和苹果新客户进入并非一蹴而就。2010年，公司业绩260%高速增长。

　　大华股份案例告诉我们，行业总要有个老二，但别指望太多老三老四。我们总是希望英飞拓、中威电子这样的小市值企业后来居上，但事与愿违。行业格局的变换，除非意外事件发生，只会在游戏规则变化时候发生。

　　从2008年9月到2013年9月，大华股份和歌尔声学分别列A股涨幅第一名和第二名，涨幅都在40倍。此后，同时进入三年的调整周期。

　　客观的说，2008-2012年，大华股份和歌尔声学都是在重大分歧中上涨，年初都跌到过当年20倍PE，年底会到当年40-50倍PE，然后估值切换到第二年。但到了2013年上半年，预期中的30%收益，在半年以100%的上涨实现。连赵晓光自己，也在以平台型企业和企业家精神，可持续的产品复制能力在说服自己和客户。此时，无分歧的上涨，往往意味着高点的加速到来。特别两家公司都已经以40倍涨幅成为A股过去五年涨幅第一名和第二名时候。

　　企业从持续高增长突然放缓时，特别是2-3季度，一定要高度重视，是否只是偶然性。

　　其实，如果客观的分析，歌尔声学2012年报和2013年半年报，资本开支显著下降，一方面可以知道公司自己对未来发展的信心，另一方面没有投入何来产出？

　　到了2016，庆幸的发现，歌尔声学经过三年储备了大量新产品和新战略，我们对企业的能力判断没有错，优秀企业的基因没有错。错的是时间，任何一个企业，发展都非线性的，都是先投入后回报，进五休二。欲速则不达。

　　同样如果客观分析大华股份，行业龙头海康威视2012年即进入大投入时期，对大华来说，要么不投入，要么投入必要承担利润的下滑和海康的威胁。事实在那里，只是我们是否足够客观。

　　客观，不夹带个人感情，是最重要的研究态度。

　　同样庆幸的是，大华股份2016年结束投入期，也进入新一轮成长轨道。

　　记得2009年，看海外前辈一段话：“不要相信企业财务报表下行时会在下个季度很快复苏，也不要希望行业趋势下行时，企业能杀出血路且不受影响，只是影响小一些”。白马的案例，印证了前半句话；LED封装的案例，验证了后半句话。两家白马公司，都花了两年多时间，重新进入成长轨道。

　　值得多说的是，当两家公司进入收获期后，收入和利润同步保持50%的增速，可以判断，公司的业绩是有所保留的。收获期，利润增长要超出收入增速。

　　研究，就是要透过现象把握本质，把握主要矛盾。

　　投资研究，最大的痛苦在于它是一个动态的过程，不可能一劳永逸；同时，这也是其魅力和乐趣所在，要及时发现不同风格之间的变化，不断找到新的洼地。

　　寻找异常值和异常趋势，是证券研究的最主要工作。均值回归，是信念问题，

　　经历2016上半年的各类创新机会的轮番带动，赵晓光发现一个现象，中间市值的子行业龙头是领涨公司。到6月份，100亿市值1亿利润，200亿市值公司5亿利润，400亿市值公司20亿利润。也就是是100、200、400亿市值公司估值比为5：2：1。可以明显看到，投资机会跟市值的异常现象，表明，在中间市值公司上涨后，机会在偏大市值公司。

　　也正在此背景下，过去一个季度，信维通信、欣旺达、长盈精密、长电科技、歌尔股份、大华股份获得更多超额收益。

　　反复强调的是，看业绩不等于低估值。你很难指望20倍估值买到50%增长的公司，如果有，也是短暂的黄金机会。印象中，2014年四季度金龙机电单季度1亿利润了，公司市值在70亿。当时风格切换提供了长达三周的买点，此后公司股价上涨超过300%。

　　重要的是成长性和成长趋势。特别对成长股而言，岁末年初估值切换是确定性机会，每年都会发生。

　　2009年9月，调研水晶光电，公司各项基本面向好，三季度运营满产，未来虚拟投影和光学镜片业务有吸引力。当时股价19元，盈利预测0.7元。由于还停留在熊市思维，27倍动态PE，似乎不足以有吸引力。要么等调整到20倍再推荐？

　　纠结之时，一位客户的话，点醒梦中人：现在价格买，如果跌20%就只有20倍左右PE，足够的安全边际，如果上涨，考虑估值切换和市场对新方向的认可，有可能到明年30倍，会有50%的空间。因此目前价格就是配置价格。

　　确实，没有人是预测家，能够知道准确的价格。大多数时候，我们做的事情是两个：第一，对基本面的把握和未来产业趋势的预测；第二，策略，向上的空间和向下的风险的权衡，风险收益比的考量，进行大概率的预测。

　　水晶光电此后价格最高上涨到54元。

　　从投资角度，追求纯正的好企业是最佳理想，但又是可遇不可求的，特别当我们要求好企业还要有好的价格的时候。因此，更多的时候，我们需要思考风险收益比，需要思考安全边际，需要考虑向上和向下空间的可能性的比较。

　　新兴产业的上涨分两个过程，第一个过程，基于预期的上涨，第二个过程，基于数据和逻辑兑现的上涨。

　　2009年，是新能源汽车的第一次集体憧憬。2009年2月开始，磷酸铁锂行情一飞冲天。只要是到有磷酸铁锂可能性企业调研，都获得市场高度关注。

　　而新能源电池，真正由基本面驱动的机会，2015年8月份，真正开始。

　　从0到1，从磷酸铁锂，到三元材料，时隔六年。