兴业证券王德伦：创新低概率不大 中期仍是螺蛳壳

　　来源：王德伦，张启尧 XYSTRATEGY

　　投资要点

　　★展望：海外波动或上升，国内关注几个边际拐点，中期仍是螺蛳壳

　　——联储态度中性偏鹰，资产价格波动或进一步上升。9月21日联储会议决定维持货币政策不变，之后美元下跌美股上涨。但声明也称近期加息条件增强，导致市场隐含年内加息概率上升，并且，根据兴业宏观组的判断，此次联储声明中“风险平衡”这一加息指引固定措辞再度回归或意味联储对于加息已下定决心。之后在市场对全球流动性拐点担忧提升的背景下，资产价格波动或进一步上升。

　　——除此之外，海外也要关注美国大选及意大利宪政公投。1、美国大选惊扰：本质是政治压力上升导致海外经济政策的不确定性。10月初至11月8日是大选冲刺阶段，根据历史经验，大选日前后两个月美股表现都低于非大选年，海外市场的波动性或将提升。2、意大利宪政改革公投可能成为继英国脱欧后的下一个“黑天鹅”，而市场之前对此关注度不够。

　　——国内方面，稳增长如期发力，短期内经济无需过度担忧。但是，仍要关注几个可能出现的边际拐点。1、地产调控的边际拐点。近期多地房市再度火爆，房价飙涨一方面是泡沫和风险的积聚；另一方面也影响民生，导致社会矛盾增加、贫富差距拉大；后续不排除监管的进一步收紧。2、货币政策的边际拐点。此前宽松预期落空的概率较大：通胀将触底回升，此外金融资产去泡沫、去杠杆以及欧美偏鹰等将同时对货币宽松形成制约。3、监管层面的持续趋严。监管趋严的态度可能更明确。金融工作会议可能讨论三会联合监管构架，对会议的结果及影响应保持关注。4、金融去杠杆、释放信用风险的拐点。四季度是信用债到期高峰，不排除以适当释放信用风险的形式修复债市的风险定价，这也是抑制泡沫的一种途径。

　　——前述风险点的证实或证伪可能导致行情阶段性波动，但引发系统性风险甚至创新低的概率不大，仍是螺蛳壳里做道场。当前时点，风险尚未充分暴露或被price in，仍待“排雷”；存量仓位偏高，增量资金受监管制约入场乏力；且“吃饭”行情后已较难找到仍处左侧、尚在底部的板块。风险收益比下降。对绝对收益投资者，建议耐心等待，到风险释放较为充分、仓位结构改善、性价比较高时再入场或加仓；对相对收益投资者，基于相对排名的游戏规则及今年收益率水平较为集中的现实，结构的意义大于仓位，建议往人少、且有短期催化剂或预期差的地方去，精选细分板块或个股性机会。

　　★投资策略：主推家装产业品牌化和PPP，周期推荐原奶、锌及化工中的细分子行业

　　——估值与成长性匹配、不断兑现业绩的绩优股：值得长期配置的核心资产：家装产业链品牌化，短期受益于地产后周期带动的需求增长，中期受益于品牌消费升级，长期将受益于渗透率提升。通信行业中继续推荐光通信以及CDN行业。

　　——受益于稳增长+调结构的PPP板块中的建筑、环保、配电网等行业将持续收益。

　　——中报消费中高景气子行业：照明设备、汽车、摩托车。高股息、高分红、现金流稳定的类债品种。如公用事业、交通运输等板块。

　　——周期角度推荐当前处于周期反转的原奶、供需紧张带来价格持续上涨的锌，关注化工中供需格局良好，供给侧政策或成本驱动下具备较大价格弹性的MDI和粘胶。

　　★主题投资：海绵城市、核电、灾后重建以及核心资产组合。

　　以下为正文

　　展望：海外波动或上升，国内关注几个边际拐点，中期仍是螺蛳壳

　　1．联储态度中性偏鹰，资产价格波动或进一步上升。9月21日联储会议决定维持货币政策不变，之后美元下跌美股上涨。但声明也称近期加息条件增强，导致市场隐含年内加息概率上升，并且，根据兴业宏观组的判断，此次联储声明中“风险平衡”这一加息指引固定措辞再度回归或意味联储对于加息已下定决心。之后在市场对全球流动性拐点担忧提升的背景下，资产价格波动或进一步上升。

　　2．除此之外，海外也要关注美国大选及意大利宪政公投。9月议息会议后，海外可能仍不平静，将对A股形成较大的不确定性：1）美国大选惊扰： 10月初至11月8日的美国大选冲刺阶段，根据历史经验，大选日前后两个月美股市场表现都低于非大选年，并且，海外市场的波动性或将提升，类似这种惊扰本质上是政治压力上升而导致海外经济政策的不确定性。2）意大利宪政改革公投可能成为继英国脱欧后的下一个“黑天鹅”，而市场之前对此关注度不够。

　　3．国内方面，稳增长如期发力，短期内经济无需过度担忧。8月经济数据全面改善，基建投资受益于中央项目投资而明显反弹，民间投资单月同比也由负转正，符合我们此前在中期策略中对三季度“财政政策将继续加码”的判断。消费继续受地产相关部分拉动，维持较高增长。短期内，随着稳增长+房地产销售对投资的拉动，经济基本面无需过度担忧。

　　4．但是，仍要关注几个可能出现的边际拐点。1）地产调控的边际拐点。近期多地房市再度火爆，房价飙涨一方面是泡沫和风险的积聚；另一方面也影响民生，导致社会矛盾增加、贫富差距拉大；房贷压力也对消费形成挤出。多地已出调控政策，不排除引发监管的进一步收紧。2）货币政策的边际拐点。A股7、8月“吃饭”行情，伴随着市场降息降准的宽松预期带来的风险偏好提升。但之后国内宽松预期落空的概率较大，首先通胀将触底回升，此外金融资产去泡沫、去杠杆以及欧美偏鹰等因素将同时对货币宽松形成制约。宽松预期落空将抑制市场风险偏好，进而影响A股走势。3）监管层面的持续趋严。即将召开的金融工作会议可能讨论宏观审慎框架下的三会联合监管构架，从5月以来三会一系列与股市相关的表态和动作看（证监会对并购重组的监管、保监会、银监会对万能险和理财资金入市的态度），当前对会议的结果及影响应保持密切关注。4）金融去杠杆、释放信用风险的拐点。央行相继重启14日、28日逆回购减少隔夜资金供给是金融去杠杆的延续，也是“抑制资产价格泡沫”的手段，尤其是6月信用利差大幅收窄后不排除有反弹，一方面影响企业发债难度和成本，一方面影响风险偏好，均对股市有负面冲击。此外，四季度是信用债到期高峰，不排除以适当释放信用风险的形式修复债市的风险定价，这也是抑制泡沫的一种途径。

　　5．前述风险点的证实或证伪可能导致行情阶段性波动，但年底前出现系统性风险甚至创新低的概率不大，仍是螺蛳壳里做道场。当前时点，风险尚未充分暴露，仍待“排雷”；存量仓位相对偏高，增量资金受监管制约入场乏力；且“吃饭”行情后已较难找到仍处左侧、尚在底部的板块，风险收益比下降。对绝对收益投资者，建议耐心等待，到风险释放较为充分、仓位结构改善、性价比较高时再入场或加仓；对相对收益投资者，基于相对排名的游戏规则及今年收益率水平较为集中的现实，结构的意义大于仓位，建议往人少、且有短期催化剂或预期差的地方去，精选细分板块或个股性机会。

　　投资策略：主推家装产业品牌化和PPP，周期推荐原奶、锌及化工中的细分子行业

　　熊市重质，当市场真正步入熊市的时候，估值中枢系统性下移，只有业绩才是股价铁的支撑，因此绩优作为当前熊市第二阶段配置的根基，投资者当前愿意为确定性业绩支付合理估值甚至付出溢价，挖掘优质资产，指数对收益率的指导意义下降，向结构要效益。关注两类投资机会，一类是估值与成长性匹配、不断兑现业绩的绩优成长股；另一类是低估值、内生增长稳定的绩优股。

　　——估值与成长性匹配、不断兑现业绩的绩优成长股：值得长期配置的核心资产

　　家装产业链品牌化：建材、家具、装潢、卫浴等子行业短期受益于地产后周期带动的需求增长，中期受益于品牌消费升级，长期将受益于渗透率提升。2016年1-7月建材装潢类和家具类零售额增速均在15%以上，各零售行业增速中排名前列。同时家具建材类行业集中度低，给家居建材子行业上市公司带来做大做强的机会，盈利增速保持高增长，如家具类索菲亚、好莱客等，建材类各细分子行业上市公司友邦吊顶、兔宝宝。

　　通信行业中继续推荐光通信以及CDN行业：我们二季度开始，在“不一样的涨价细分行业”中即开始推荐光通信板块，至今已取得显著收益。光通信的光纤光缆行业受益于移动宽带建设及国家“五万个行政村通光纤”政策，行业需求快速增长，同时受益光棒反倾销带来光纤价格上升，兴证通信组判断，拥有自主光纤预制棒的行业优势企业业绩增长弹性大且确定性强，16年全年增速预计在50%以上，2017年增长30%以上；CDN行业受益于移动互联网/云计算/大数据/物联网等的快速发展，有望维持持续2-3年的40%以上高速增长。

　　——受益于稳增长+调结构的PPP板块作为行业配置的弹性品种，作为突破。

　　在当前中国宏观经济初现“流动性陷阱”现象的背景下，货币政策边际效用递减，可以通过财政政策方式，加强政府主导的需求端刺激，帮助经济走出当前困境。财政政策相比货币政策在调结构方面有更大的发挥空间，且我国政府债务水平仍有进一步提升空间。当然，单纯依赖政府资金对经济的刺激可能并不足够，最终还是需要发挥政府资金撬动社会资本的杠杆作用。PPP模式作为国家财政投资重要改革方向，势必随财政投资落实而实现加速。（详见《“流动性陷阱”隐忧初现，PPP项目助力解决》20160817）。

　　9月14日，发改委向社会公开推介第三批PPP项目，此次推介项目是8月30日发改委发布了《关于切实做好传统基础设施领域政府和社会资本合作有关工作的通知》（明确发改委和财政部PPP的权责，分别负责基础设施建设和公共服务领域）之后的首批示范项目。此批项目全部投资于传统基础设施领域七大类（能源、交通运输、水利、环境保护、农业、林业和重大市政工程），项目个数1233个，总投资约2.14万亿元。PPP当前主要看点：1、PPP上升至顶层设计；2、发改委和财政部权责分明后有助于各项目更好地实施进展；3、财政部进行第三批项目示范库的评审；4、PPP立法进程加快。

　　在未来财政政策仍将以基建为主要发力点的情况下，基建中实施PPP项目的建筑、环保、配电网等行业中的标的将持续受益，“PPP+”（PPP+园林/环保/轨交/配网/医院等）投资方向值得投资者持续挖掘。（《PPP北京专场会议纪要——兴业证券策略&建筑&环保20160906》）

　　——挖掘中报消费高景气子行业，低估值、高股息高分红的品种建议精选

　　下游消费中高景气行业，根据2016Q2下游消费品行业中，景气依旧但结构出现分化。耐用消费品盈利情况普遍好于一季度，受益于净利率和杠杆率双升，照明设备单季度ROE同时超过了一季度及去年同期水平，汽车、摩托车等ROE连续第二个季度出现提升，在房地产周期带动下，三四季度高景气仍有望持续；日常消费品二季度的ROE有了不同程度的下降，仅纺织制造、化学制药、农业和牧业的单季度ROE有所提升，且持续性有待观察。

　　高股息、高分红、现金流稳定的类债品种。高股息高分红、现金流稳定的类债券品种在低利率环境中更具吸引力，并长期受益于无风险利率下行，尤其在当前国债收益率水平大幅收窄的情况下，如公用事业、交通运输等板块。

　　——周期角度推荐当前处于周期反转的原奶（西部牧业）、供需紧张带来价格持续上涨的锌（驰宏锌锗），关注化工中供需格局良好，供给侧政策或成本驱动下具备较大价格弹性的MDI和粘胶。

　　主题投资：关注景气向上和催化事件并存的稀缺主题机会，推荐核心资产组合

　　主题投资方面，我们继续建议关注行业和策略“共振”的强主题，例如海绵城市、核电以及灾后重建主题，此外推荐关注核心资产组合。

　　海绵城市：前期市场对海绵城市悲观预期主要在于：1）项目建成后商业模式模糊，盈利模式不明确；2）项目收益率低，社会资本参与积极性低，参与度低；3）立法不完善，存在一定的违约风险。但在顶层设计逐渐完善以及PPP模式的助推下，海绵城市的商业模式逐步明晰，盈利模式将成熟化；此外，相关法规也在加速推进，例如近期对政府的履约要求以及对PPP项目的申报条件明确，叠加无风险利率持续低位徘徊的大背景，我们认为，市场对海绵城市预期的边际改善将拉动社会资本参与的积极性，相关投资将提速，行业拐点已至。近期随着中报业绩大幅提升，相关订单的大幅增加与业绩兑现均明显改善了投资者的预期，海绵城市板块在最近这段时间内表现不俗。而站在目前时点来看，当前市场风险偏好下行，震荡市中资金将持续青睐业绩兑现能力强的主题，继续看好相关上市公司三季报和年报带来的海绵城市板块行情的延续性。另外，第三批示范项目的落地、顶层设计的出台预期以及PPP相关立法的实质性进展都将对板块带来一定预期催化。我们认为建筑行业中的市政园林（华控赛格/东方园林/铁汉生态）、建材行业中的防水材料及管道（东方雨虹/伟星新材）和环保行业中的水务处理板块（碧水源/巴安水务）将在未来行情中率先直接受益。

　　核电：福岛核电阴影渐散，核电设备招标范围不断扩大，下半年核电项目有望大规模开工，我国“核电重启”加速推进。随着“一路一带”核电出口的继续推进、未来内陆核电的批复与启动，以及核电设备的国产化加速，将带动核电装备需求快速增长。根据即将发布的《核电“十三五”》，预计2030年核电装机规模将达到1.2亿~1.5亿千瓦，规模将扩大四倍，核电产业将进入第二轮发展高峰。核电产业链较长，我们从技术壁垒、相关上市公司集中度以及盈利情况三个方面来分析，我们建议关注两大方向：下游乏燃料处理领域（台海核电/通裕重工/应流股份）和上游燃料及零部件端（东方锆业/久立特材）。（详见7月18日《第二轮高峰蓄势待发，核电“盛宴”即将上桌》）。

　　灾后重建：入汛以来，长江流域持续暴雨导致严重洪涝灾害出现，部分地区降雨次数和累计降雨量均突破历史同期极值。根据各领域的影响程度和持续时间来看，我们认为基建和农业等受到洪水的影响最大，负面影响的持续时间较长，因此在灾后重建板块中具备较高的投资弹性。基建重建方面，涉及建材、建筑、钢铁等多个行业，应重点关注海绵城市和地下管廊等相关产业链，包括水泥、专用建材、透水防水涂料以及管线材料等，推荐关注安徽水利、伟星新材、东方雨虹、华新水泥等。农业方面，由于粮肉主产区受灾，农产品价格上涨将提振整个农业板块情绪，建议关注三个领域，分别是生猪板块（生猪供给恢复速度减慢，提振猪价）、种子板块（褪洪之后水稻和玉米等或有补种需求）和动保板块（灾后环境可能催生大面积动物疫病），推荐关注中牧股份、天康生物以及隆平高科等。（详见8月4日《杀湍湮洪水，九州始蚕麻—— 灾后重建主题系列之一》）。

　　核心资产：我们在5月3日《核心资产：股票中的“京沪学区房”》中提出“核心资产”这个概念，并在后续市场观点中持续强调“以核心资产为代表的这一类业绩不断兑现的绩优成长股，不仅是全球总需求疲软、资本过剩、负利率的大环境下的稀缺性资产，更是存量博弈市场中不可忽视的结构性机会”。我们前期重点推荐标的组合中，海能达、澳洋顺昌以及亿纬锂能等多只个股的股价均已经创下年内新高，观点得到市场有力的印证。站在目前时点来看，宏观经济层面，经济增长速度换挡、产业结构调整、经济增长动力由要素驱动向创新驱动转换，而核心资产所属的先导性产业对国民经济的未来走向影响较大，代表着未来经济转型和创新的前进方向，市场潜力不可小觑；资本市场层面，市场短期内出现大量增量资金入市的可能性较低，未来大概率将继续以存量博弈的震荡市为主。我们认为在这个背景下，业绩不断兑现的核心资产不仅具备一定的安全性，而且在目前这个越来越“价值”的市场环境中将获得更多的投资者关注，可以说是博弈市中“赚钱”的一把“利刃”。建议关注高端制造业中大数据、新能源汽车、智能制造等、现代服务业中的IP、供应链管理等和移动互联产业中的智慧旅游等领域，具体标的组合详见相关报告。（9月6日《以史为鉴，通时合变》和5月3日《核心资产：股票中的京沪学区房》）。