广发证券：调整投资思路 赚“调控的时间差”

　　陈杰郑恺曹柳龙 广发策略研究　

　　1本周策略观点

　　本周的主要变化有： 1、年初以来30个城市地产累计同比销售增速31.8%，同比增速继续回落；2、国内工业品涨跌互现，海外大宗品以跌为主；3、两融余额较上周上升0.4%至9030亿元，大小非本周净减持68.6亿元。

　　本周市场比较沉闷，大家都在抱怨用以前的投资思路已经“赚不到钱”了，接下来是否要对投资思路做大调整呢？

　　就以上问题，我们的看法是：

　　1、在前两年，A股市场一个比较重要的“赚钱”方式是赚“改革的预期差”。2013年新一届政府上台以来，大力推进各项体制改革和产业转型，而当时股市投资者对于改革转型是否能取得成果的预期却各不相同，这样就存在着很多“预期差”。而随着后来投资者对改革转型的预期经历了“从不信到相信”、“从分歧走向一致”的变化过程，这种“预期差”的修复便造就了一条又一条赚钱的主线（比如创业板、自贸区、一带一路、国企改革等），因此在前两年的大牛市中，大家很多时候赚的是“改革的预期差”。

　　2、而今年政策环境的一个重大变化是——在推进改革的过程中，明显介入了更多的行政调控。比如在推进“供给侧改革”的时候，强调要营造一个稳定的“需求端”环境，因此政府基建投资有了明显加码的迹象，但是一旦基建把经济稳住以后，又可能会降低政府投资；又如为了加快推进“去产能”，对煤炭等行业实施了行政命令式的限产，但是一旦限产导致价格过快上涨之后，今后又可能会允许“先进产能”复产。除了以上领域，其实今年在资本市场、地产市场等其他领域，行政调控都有加码的迹象。

　　3、当行政调控介入到改革进程之后，股市基本就失去了靠“改革的预期差”赚大钱的机会。之所以靠“改革的预期差”能赚大钱，是在于“改革”带给大家的想象空间是无限的。但是一旦行政调控介入到改革进程之后，其实就给大家营造了一个“上有顶、下有底”的稳定预期，想象的空间打不开，自然就赚不到大钱。

　　4、接下来只能靠“调控的时间差”来赚小钱——地方政府的行为模式可能会导致行政调控出现“超调”，在“超调”和“纠偏”之间会有一段“时间差”，只能靠这个“时间差”来赚小钱。以下再以基建和煤炭的案例来解释这个结论：

　　（1）基建案例：中央政府只是希望适度扩大基建投资，以营造稳定的“需求端”环境。但很多地方政府对于搞改革提不起劲，而对于搞基建、走老路可是最在行的，一旦把闸门放开就可能会借着PPP的“春风”大干快上，这就可能会使基建投资增长过度，出现“超调”的特征。

　　（2）煤炭案例：今年煤炭行业“去产能”的规划是第一步“限产”、第二步“产能退出”。但是在宽松的流动性环境下，商品价格极易上涨，结果还只是在执行第一步“限产”的过程中，煤价涨幅就已经很大了。而第二步“产能退出”其实对各个地方政府都有硬指标的考核压力，如果临近年底还远未达标的话，不排除就会有地方无视煤价上涨而强制关停产能，这就会对煤价的上涨“火上浇油”，进而也出现“超调”的特征。

　　当然，我们相信最终又会有新的行政调控出手来对这些“超调”进行“纠偏”，但如果“纠偏”不及时，就会在“超调”和“纠偏”之间形成一个“时间差”——在这个“时间差”里，基建投资和煤价上涨的“超预期”就可能带来相关股票的阶段性上涨；而在“纠偏”政策出手之后，一切也就结束了，所以只能赚小钱，不能赚大钱。

　　5、由于不能再靠“改革的预期差”赚大钱，这便奠定了“慢熊”的主基调，我们只能通过“调控的时间差”，在短期去寻找结构性赚小钱的机会——继续推荐建筑、环保，同时新增推荐煤炭。我们在8月7日的周报《如何同时“资产荒”和“流动性陷阱”》中，推荐了建筑和环保行业，而本周我们再新增推荐煤炭行业，这三个行业都可能因为行政调控没有及时“纠偏”而出现阶段性的投资机会。而当“纠偏”信号出现之后，投资机会也就随之结束（对基建投资的“纠偏”信号可能是：对地方政府发债或银行信贷投放开始做出明确限制；对煤炭的“纠偏”信号可能是：明确加大复产力度或淡化“产能退出”的指标考核）。

　　6、此外，根据我们昨日发出的中报深度分析，中期还建议关注一些业绩相对优异的细分子行业：化学制药、机场、造纸。在“慢熊”的环境下，短期过快的热点切换让投资者很难赚钱，而这时候从中期的角度去布局一些业绩优异的板块也是一个很好的选择。我们通过对各行业的中报财务数据进行梳理之后，认为化学制药、机场、造纸这三个行业在业绩上各有特色——化学制药的收入和盈利增速已出现连续三个季度的加速回升；机场行业通过加杠杆，ROE水平已创2012年以来的新高，且该行业的经营现金流非常充沛；造纸供需结构改善，是中游制造业中少有的能通过资产周转率提升实现ROE向上改善的行业。（详细分析请见我们昨日发出的中报深度分析报告《盈利还会改善，但更重要的是结构》）。

　　2本周主要变化

　　2.1 中观行业

　　下游需求

　　房地产：Wind30大中城市成交数据显示，截至2016年09月02日，30个大中城市房地产成交面积累计同比上涨31.76%，相比上周的32.45%继续下降，30个大中城市房地产成交面积月环比持平，月同比下降7.15%，周环比上涨2.64%。

　　8月百城样本住宅平均价格12270元/平方米，环比上涨2.17%，同比上涨13.75%。

　　中游制造

　　钢铁：本周钢材价格均下跌，螺纹钢含税均价本周跌1.17%至2530.00元，冷轧含税均价跌1.14%至3464.00元。本周钢材总社会库存上涨1.50%至949.78万吨，螺纹钢社会库存增加0.87%至429.96万吨，冷轧库存跌0.19%至117.04万吨。本周钢铁毛利率均下跌，螺纹钢跌3.07%至-2.33%，冷轧跌2.64%至-3.58%。截至9月2日，螺纹钢期货收盘价为2406元/吨，较上周下跌3.84%。钢铁网数据显示，8月中旬重点企业粗钢日均产量为174.90万吨，较8月上旬增加2.97%。

　　水泥：本周全国水泥市场价格继续走高，环比上涨1.1%。全国高标42.5水泥均价环比上周上涨1.02%至282.2元。其中华东地区均价环比上周涨0.75%至286.4元，中南地区涨2.40%至285.0元，华北地区涨2.23%至275.0元。

　　化工：国内尿素涨1.00%至1150.00元，轻质纯碱（华东）保持不变为1280.00元，PVC（乙炔法）稳定在5810.00元，涤纶长丝（POY）跌0.65%至7071.43元，丁苯橡胶涨0.59%至10950.00元，纯MDI涨0.26%至16550.00元，国际化工品价格方面，国际乙烯稳定在1070.00美元，国际纯苯跌0.16%至659.07美元，国际尿素涨1.18%至183.43美元。

　　上游资源

　　煤炭与铁矿石：本周铁矿石价格上涨，铁矿石库存下降，煤炭价格上涨，煤炭库存下降。国内铁矿石均价涨0.88%至504.56元，太原古交车板含税价涨13.43%至760.00元，秦皇岛山西混优平仓5500价格本周涨2.69%至503.00元；库存方面，秦皇岛煤炭库存本周减少15.46%至251.50万吨，港口铁矿石库存减少1.10%至10424.00万吨。

　　国际大宗：WTI本周跌6.72%至44.44美元，Brent跌6.68%至45.85美元，LME金属价格指数涨0.11%至2360.30，大宗商品CRB指数本周跌3.29%至179.99；BDI指数本周稳定在720.00。

　　2.2股市特征

　　股市涨跌幅：上证综指本周下跌0.10%，行业涨幅前三为家用电器（1.76%）、非银金融（1.06%）和综合（0.54%）；涨幅后三为计算机（-1.48%）、食品饮料（-1.59%）和钢铁（-2.04%）。

　　动态估值：本周A股总体PE（TTM）从上周21.96倍下降到本周21.57倍，PB（LF）从上周2.07倍下降到本周2.06倍；A股整体剔除金融服务业PE（TTM）从上周42.61倍上升到本周43.61倍，PB（LF）从上周2.73倍下降到本周2.70倍；创业板本周PE（TTM）从上周79.55倍下降到本周77.88倍，PB（LF）从上周5.75倍下降到本周5.63倍；中小板本周PE（TTM）从上周56.62倍下降到本周55.18倍，PB（LF）从上周4.38倍下降到本周4.34倍；A股总体总市值较上周下降0.20%；A股总体剔除金融服务业总市值较上周下降0.42%；必需消费相对于周期类上市公司的相对PB从上周1.80下降到本周1.79；创业板相对于沪深300的相对PE（TTM）从上周6.03下降到本周5.97；创业板相对于沪深300的相对PB（LF）从上周3.92下降到本周3.84。

　　基金规模：本周新发股票型+混合型基金份额为131.78亿份，上周为98.50亿份；本周基金市场累计份额净增加148.29亿份。

　　活跃交易账户比：上周活跃交易账户比为14.50%，较前值16.16%有所下降。

　　融资融券余额：截至9月1日周四，融资融券余额9030.20亿，较上周上升0.44%。

　　新增A股开户数：中登公司数据显示，截至8月26日，当周新增投资者数量63.34万，相比上周的50.72万有所上升。

　　证券市场交易结算资金：截至8月26日，证券市场交易结算资金余额1.50万亿，相比上周减少2.46%。

　　限售股解禁：本周限售股解禁385.56亿，预计下周解禁97.62亿。

　　大小非减持：本周A股整体大小非减持68.60亿，本周减持最多的行业是食品饮料（-7.74亿）、通信（-7.44亿）、休闲服务（-5.83亿），本周增持最多的行业是交通运输（897.94万）、房地产（23.93万）。

　　AH溢价指数：本周A/H股溢价指数下跌为123.27，上周A/H股溢价指数为124.96。

　　2.3 流动性

　　央行本周共进行了10次逆回购操作，总额为3100亿元；有5笔逆回购到期，总额为5350亿元；公开市场操作净回笼（含国库现金）2250亿元资金。截至2016年9月2日，R007本周下跌15.71BP至2.4%，SHIBR隔夜利率上涨2.20BP至2.066%；长三角和珠三角票据直贴利率本周都上扬，长三角涨5.00BP至2.40%，珠三角涨5.00BP至2.45%；期限利差本周涨4.90BP至0.62%；信用利差涨2.25BP至0.63%。

　　2.4海外

　　美国：周一公布美国7月个人收入环比为0.4%，与预期值持平，高于前值0.3%；美国7月个人消费支出（PCE）环比为0.3%，与预期值持平，低于前值0.5%；周二公布美国8月谘商会消费者信心指数为101.1，高于预期值97和前值97.3；周三公布美国8月ADP就业人数变动为17.7万，高于预期值17.5，低于前值19.4；美国7月成屋签约销售指数环比为1.3%，高于预期值0.7%和前值0.2%；周四公布美国8月ISM制造业指数为49.4，低于预期值52和前值52.6；周五公布美国8月非农新增就业人口15.1万，低于预期值18万和前值25.5万，美国7月贸易逆差395亿美元，低于预期值417亿美元和前值445亿美元；美国8月失业率为4.9%，高于预期值4.8%，与前值持平。

　　欧元区：周二公布德国8月CPI同比初值为0.4%，低于预期值0.5%，与前值持平；周三公布欧元区7月失业率为10.1%，高于预期值10%，与前值持平，欧元区8月CPI同比初值为0.2%，低于预期值0.3%，与前值持平；周四公布欧元区8月制造业PMI终值为51.7，低于预期值51.8和前值51.8；周五公布欧元区7月PPI环比为0.1%与预期值持平，低于前值0.7%。

　　日本：周二公布日本7月零售销售同比为-0.2%，高于预期值-0.9%和前值-1.4%；周三公布日本7月工业产出环比初值为0%，低于预期值0.8%和前值2.3%；周四公布日本二季度企业资本支出同比为3.1%，低于预期值5.5%和前值4.2%。

　　本周海外股市：标普500本周涨0.50%收于2179.98点；伦敦富时涨0.83%收于6894.60点；德国DAX涨0.91%收于10683.82点；日经225涨3.45%收于16925.68点；恒生涨1.56%收于23266.70。

　　2.5 国内宏观

　　8月官方PMI：2016年8月，中国官方制造业PMI为50.4%，比上月上升0.5个百分点，重回临界点之上；中国非制造业PMI为53.5%，比上月回落0.4个百分点，仍持续稳定在扩张区间，但增速有所放缓。

　　8月财新PMI：2016年8月，财新制造业PMI指数终值为50，比上月回落0.6。

　　3下周公布数据一览

　　下周看点：中国8月外汇储备，中国8月CPI、PPI同比；美国8月ISM非制造业指数；欧元区二季度GDP季环比终值，德国7月工业产出环比；日本二季度实际GDP季环比终值，日本8月服务业PMI

　　9月5日周一：中国8月财新服务业PMI，日本8月服务业PMI，欧元区7月零售销售环比

　　9月6日周二：欧元区二季度GDP季环比终值，美国 8月ISM非制造业指数， 8月Markit服务业PMI终值

　　9月7日周三：中国8月外汇储备，德国7月工业产出环比，英国7月工业产出环比

　　9月8日周四：中国8月贸易账，中国8月进、出口同比，日本二季度实际GDP季环比终值，日本7月未季调经常帐

　　9月9日周五：中国8月CPI、PPI同比