A股对经济和盈利预期敏感度高 半年报冰火两重天

　　冰火两重天——A股半年报解析（上）

　　天风策略，徐彪团队

　　来源微信公众号：分析师徐彪

　　8月30日晚，A股上市公司全部中报披露完毕，我们第一时间为您呈现。本文为半年报解析的上篇，行业比较和国家队持股的具体情况，将在稍晚的下篇中为您解读。

　　主要结论：

　　1、16年Q2全A净利润累计同比-4.17%，较16年Q1的-0.95%和15年Q2的8.00%降幅扩大，券商高基数是今年Q2全A净利润下行的主因（15Q2券商同比330%，16Q2同比-61.7%）。

　　2、16年Q2非金融、石油石化A股净利润累计同比8.66%，虽然较16Q1的13.57%有所回落，但在15年Q2高基数的情况下，仍然出现了相对不错的增长。其中毛利率维持绝对高位、营收增速维持相对高位、财务费用率连续下降是主因。

　　3、16年Q2非金融、石油石化A股单季ROE2.28%，仍然不及15Q2的2.47%，但基本止住了2015年Q3以来失速下行的风险。其中杠杆水平和资产周转率的下降抵消了销售净利率的持续复苏。

　　4、分类型来看：

　　其一、2014年Q1以来，上市A股中国有企业与民营企业的净利润增速开始出现明显的分化，国有企业向下趋势，民营企业向上趋势，可谓冰火两重天。这将在很大程度上对国企改革形成倒逼。分化的主因在于营业收入增速出现裂口，另外在低利率环境下，中小民营企业财务费用率弹性更大，自14年降息周期开始低于国有企业财务费用率。

　　其二、过去很长时间，国有企业ROE始终领先于民营企业，但是近年来国有A股ROE下行幅度加速，2016年Q2，民营A股Q2第二次超过国有A股（15Q4民营ROE第一次超过国有ROE）。一直以来，国有A股资产负债率水平显著高于民营A股，但是从14年以来，国有A股杠杆水平下降幅度远超过民营A股，这也是民营A股ROE水平反超国有A股的最主要原因。

　　5、分板块来看：

　　其一、主板、中小板、创业板净利润增速维持分化。主板受券商拖累持续下行，中小板保持稳健，创业板则继续维持高增速。其中营收增速分化是主因。

　　其二、主板、中小板、创业板ROE水平同样出现分化，虽然创业板ROE绝对水平较低（杠杆率低），但保持了平稳向上的趋势，相反主板（由于资产负债率的下降）则呈现向下的趋势，中小板介于两者之间。

　　6、今年2季度以来，投资增速继续上行的动力不足，支撑营收和利润增长的因素从16Q1的“量价齐升”向16Q2的“量稳价升”过渡，未来“量”能否稳住是关键。鉴于15年Q3、Q4的低基数，16年Q3、Q4的企业盈利水平大概率不会太差。但是伴随投资下行的可能性愈演愈烈，叠加今年Q1的高基数，事实上，从预期的层面来看，企业盈利下行的风险的确在加剧。

　　7、今年A股市场两次弱反弹（2-4月、6-8月）最大的逻辑都是基于对经济预期差的修复，同时在季报窗口期之前布局业绩确定性高或是超预期的公司。换句话说，今年A股市场对于经济和盈利预期的敏感度是非常高的（这种预期的变化又对风险偏好形成影响）。因此，如果Q4经济和盈利出现不及预期的情况，大概率对市场形成冲击。

　　以下为正文内容：

　　（统计结果均来自可比数据；创业板均剔除温氏股份）