长江证券：市场开始震荡向下调整 修正前期流动性预期

　　一周市场回顾与展望

　　本周重要事件：

　　周二，深交所针对热点题材炒作发表意见，称将针对“虚拟现实”、“石墨烯”、“人工智能”、“PE+上市公司”、资本系或合伙企业入主上市公司等热点题材，保持高度敏感。

　　周三，有媒体报道，银监会于本月在2014年意见征求稿基础上，已初步形成了新的银行理财业务监督管理办法意见征求稿，并召集部分银行进行讨论。

　　周四，美联储公布FOMC最新利率决议，维持联邦基金目标利率不变，，7月FOMC声明与6月相比略偏鹰派：7月“强调影响美国经济的短期风险已减弱”，英国退欧公投对美国经济及美联储加息节奏的影响已经弱化；7月“有一位联储官员赞成加息”，而6月会议上所有FOMC委员均赞成不加息。周五，日本央行宣布维持政策利率和QQE规模不变，但将ETF年度购买规模从当前3.3万亿日元扩大至6万亿日元，宽松力度不及市场预期。

　　周五，媒体报道，为推进中粮集团国有资本投资公司试点工作，国务院国资委日前对集团董事会进行了18项授权。

　　本周重要经济数据：

　　周三，统计局公布数据显示，中国6月规模以上工业企业利润同比5.1%，前值3.7%。从总体看，工业生产和销售增长有所加快，产品价格降幅继续收窄，量稳价升推动工业企业盈利改善。

　　本周，万得全A下跌2.84%，上证综指下跌1.11%，创业板指下跌3.81%。行业表现前五为食品饮料、银行、公用事业、家用电器和医药生物，概念指数表现前五为丝绸之路、沪股通50、天津自贸区、上海本地重组和民营医院。

　　市场大势与结构表现总体符合我们此前判断。在市场一片吃饭行情预期，不愿提前下车，憧憬看高一线的心态与环境下，我们在上上周周报提出市场特征已类似调整前的震荡，上周周报大势研判部分提出短期市场将向下调整，建议减仓。在结构上持续重点推荐汽车、家电、医药等低估值蓝筹行业、持续推荐高股息策略组合（附链接《高股息策略：如何选股和择时？》）、主题上推荐上海国企改革等。

　　我们对短期市场继续维持谨慎，市场在出现新的向上外部逻辑前，首先将体现流动性预期的向下修正，市场将呈现震荡向下特征。已经减仓的投资者此时仍应控制仓位，立足防御，显然市场已经选择了抱团低估值蓝筹板块，但投资者可以开始考虑，未来当市场调整完成后，可以加仓什么品种？我们认为寻找中期逻辑未被破坏的优质成长品种，重点是盈利预期趋势未逆转的白马成长板块与景气还未走过高点的成长主题板块。

　　大势研判：当前投资者关心的核心问题与我们的看法

　　我们对市场的中期看法是上证指数维持震荡格局，创业板处于熊市中（核心逻辑是今年主板盈利预期趋势向上，而后者盈利预期趋势向下构成估值下移的推力，当然创业板中依然存在二八分化）。而如我们前期周报阐述的，未来能够推动上证震荡格局的外部风险因素在于无风险收益率上行，以及股票供给超预期（类注册制预期上升）。

　　在这个中期背景下，大势研判主要更多的是做小波段的判断，策略其余重点工作是基于这个波段下对风格的把握，做好重点行业与主题配置。而配置的方式是“守正出奇”，即在大的箱体震荡格局下，“守正”的基础仓位部分一般不轻易调整，而在小的波段操作上，“出奇”部分是机动仓位，例如我们6月中旬重点推荐的“军工”、“煤炭”是过去这个波段行情的结构最强点。目前，策略又需要去判断，下一个赢得更多绝对收益的“出奇”部分的配置时点和方向。

　　我们认为从7月中旬开始，市场已经开始了震荡向下调整波段，其核心逻辑是对前期流动性预期的修正。具体逻辑我们在上周周报《短期向下，回避调整》有阐述，至今对投资者来说已然明晰：宏观流动性层面：全球央行乃至中国央行宽松加码门槛高于预期；市场流动性层面：股票供求关系变化，从股票供给的角度，近期IPO等有加速迹象，此外银行理财监管加强，也对股票需求带来负面影响。

　　6月，尤其是英国退欧以来，A股向上的重要宏观逻辑是海外及中国央行宽松加码预期，当前该预期的修正才刚开始，而短期市场并不具备新一轮上攻的宏观逻辑基础。

　　而未来，7月信贷数据如低预期等因素，有可能使得市场的流动性预期继续向下修正，实际上，我们认为市场能够在5月底企稳反弹，一个重要基础就是5月和6月的信贷持续超预期。

　　因此，我们的大势研判是，本轮调整还没有结束，已经减仓的投资者仍应控制仓位，总体配置依然要立足防御。（近期行业配置唯一变化是增加了对水泥行业的推荐，详情参加下文“结构与配置”部分）

　　我们认为，投资者下手谨慎的同时，目光可以看得稍前瞻一点，现在可以开始考虑的问题是：未来当调整完成后，我们可以加什么？

　　关注先于市场开始调整的前期强势板块

　　今年熔断后市场经历两次相对明显的调整，低点分别是2月29日的2638点和5月26日的2780点。从调整反弹的强势板块来看，第一次反弹配合着2月29日晚央行宣布降准，海外大宗价格上涨，对于宏观流动性更加敏感的有色、煤炭等板块率先触底反弹，演绎了一波凌厉的周期品行情。

　　而5月底大盘达到阶段性底部后，在芯片国产化、新能源汽车等概念率先带动市场企稳上行。随后市场体现了一定的轮涨特征，先后以海外央行宽松加码为理由展开了有色股行情和以利率持续走低展开了消费股行情。

　　这对当前策略的启示是，此刻市场对低估值高股息的青睐，亦有部分是基于防御和抱团的心态，这在调整市中并没有多大问题。实际上我们一直把低估值类债券型股票作为今年的基础配置，但不能期待其始终是绝对收益最强方向。显然，低估值高股息这些核心优势都会随着上涨自我消解，即随着市场认同度提高，其能够产生绝对收益的空间与概率应该会边际减弱，但在调整市中其依然具备相对收益与防御的价值，但问题是，未来如果调整完成，市场再次企稳向上时，我们应该考虑加仓什么方向获取更强收益？

　　逻辑上方向应该来自于周期或者成长，从目前全球总需求难超预期，央行宽松加码预期削弱，原油供给超预期导致油价下跌等因素来看，周期板块性强势上行暂缺催化。近期成长板块普遍调整较多，确实总体看基于并购转型预期的中小题材股逻辑上面临较大阻力，我们认为可以在成长板块中寻找中期逻辑未被破坏的优质品种，重点是盈利预期趋势未逆转的白马成长板块与景气还未走过高点的成长主题板块。

　　例如，自6月底以来，前期涨幅明显领先于指数的OLED、芯片国产化、新能源汽车等强势板块开始出现调整。其中芯片国产概念指数化于6月27日达到高点6078点，而OLED和新能源汽车概念指数于7月7日分别达到高点3613和2644，均早于上证综指的7月13日的高点3069。

　　这其中，新能源汽车的补贴问题使得其景气高点是否就在下半年的分歧上升，我们倾向于观察其补贴问题的明朗，我们更加关注明年景气确定的OLED以及中期逻辑未被破坏的半导体、另外包括中期成长趋势确定的教育板块等。

　　该类板块的调整仍在进行中，我们倾向于未来它们也将率先企稳，这是未来可以考虑加仓的方向选项。

　　未来一周投资者需要关注的重点事件：8月1日，公布的7月官方制造业PMI数据， 8月4日英国央行公布利率决定，8月5日美国非农就业数据。

　　结构与配置

　　行业配置：二季度以来，我们一直强调“守正出奇”的行业配置思路，第一类行业的特点是估值相对合理，而盈利保持稳健，也就是“守正”，这部分属于基础配置，可以长期持有。包括食品饮料、汽车、家电等行业。第二类行业的特点是前期机构仓位配置低，而且有突出热点的行业，也就是“出奇”，这与市场短期的风格调整有关系，其强调配置调整的机动性和灵活性。无论是前期涨幅居前的煤炭、军工等行业，还是近期的汽车行业的补涨，都证明我们“守正出奇”的配置策略也是非常成功的。

　　短期来看，行业景气上升角度，我们重点配置水泥、造纸等行业。未来市场及风格转变重点关注领先调整的前期强势板块反弹，我们重点关注明年景气确定的OLED及整个半导体板块，即这类板块开始企稳反弹时，意味着市场即将完成调整，而蓝筹风格也将面临切换。

　　目前，我们认为可以重点关注景气有进一步提升的水泥行业。从需求端来看，临近旺季，且投资端不必过于悲观；从供给端来看，供给侧改革现加速迹象，且短期供给或迎收缩；目前水泥价格仍处历史底部，易涨难跌；从配置来看，基金持仓处于历史低位；从历史表现来看，水泥股旺季易取得超额收益。近期华北、长江和东北地区的水泥价格已经接连上调，我们认为在当前时点应关注水泥板块的投资机会，相关公司：冀东水泥、海螺水泥、华新水泥等。

　　从高股息率的维度出发，我们认为应当更加精细化选择高股息率公司，综合行业研究员分析，可关注格力电器、美的集团、九阳股份、粤高速A、宁沪高速、双汇发展、长江电力、桂冠电力、宇通客车等公司。

　　主题配置：近期，改革领域进展频频，红利逐步释放，我们重点配置中期策略以来一直强调的国企改革（把握年初以来提出的三条主线）、电改主题；另外建议关注近期具有强催化剂（ChinaJoy展）的AR；中长线配置上继续建议投资者关注产业空间巨大的教育、体育等主题。

　　国企改革是一个长期的系统性工程，中央带头地方跟上，关于国改的投资一方面要把握前期试点的龙头公司，另一方也要挖掘未来可能有新进展的集团和公司。我们为投资者全方位系统性得梳理了国改最新组合。