广发证券：仍需耐心等待熊市反弹 近期高分红股票成为热点

　　本周策略观点

　　本周的主要变化有： 1、年初以来30个城市地产累计同比销售增速33.4%，同比增速继续回落；2、国内工业品中钢铁、水泥、煤炭均出现上涨，海外大宗品普遍下跌；3、两融余额较上周下降1.3%至8721亿元，本周A股整体大小非净减持4.71亿，已连续16周净减持。

　　从市场整体趋势来看，最近两周的市场下跌让投资者对“资产荒”的逻辑产生怀疑；而从市场结构来看，近期高分红股票成为热点，但对于早已习惯成长股投资的基金经理来说，高分红意味着低成长，是否向这类股票换仓是一个痛苦的抉择。

　　对于以上两个层面的问题，我们的看法是：

　　1、回顾“股灾”以来的市场特征，会发现“幸福总是相似，而不幸却各有不同”——每当市场反弹，言必及“资产荒”；而每当市场下跌，则理由千差万别。从去年“股灾”以后，A股市场又经历了好几轮起落。每当市场反弹的时候，看多的理由似乎只有一个——因为“钱多”所以“资产荒”。但就是在这种“资产荒”的环境下，股市却出现了好几次毫无征兆的突然下跌，而且每一次下跌，大家解释的理由都不一样——年初的暴跌，大部分人解释为是“人民币贬值担忧”、“熔断破坏了市场情绪”；2月底的下跌，大部分人解释为是“任某强事件和街区改革引发政治担忧”；5月初的下跌，大部分人解释为是“权威人士讲话引发政策收紧担忧”；而上周的市场下跌，大部分人又解释为是“银行理财新规将斩断场外资金入市渠道”。

　　2、这种市场特征造成的问题是——大家都失去了市场判断的方向，人人都变得随波逐流。一方面，如果相信“钱多”、“资产荒”的逻辑，照理说就应该一直看多，因为去年下半年以来“资产荒”的逻辑从来就没有真正被证伪过，但这样就逃不过今年以来的四次下跌；而另一方面，由于每次下跌的理由都千差万别，这样便扰乱了大家的“预警系统”，无法对下一次下跌做出提前预判——今年以来，如果是大家提前预判到的利空，最后都不是利空（比如二季度的人民币贬值、6月份的大股东减持高峰、加入MSCI失败、英国脱欧等大家曾经担心的利空事件，都没让市场跌下去），但不是说看不到利空市场就不会跌，反而每次下跌似乎都是意料之外的因素所造成的。这种市场特征会带来一个问题：无论是看多的人还是看空的人，都对自己的判断体系失去了信心，大家只好“快进快出、追逐热点”，最终做得都很累但却又很难获得满意的收益。

　　3、反思“幸福”的逻辑——“钱多”确实是一个客观现实，但真正的“资产荒”是“优质资产荒”，从“资产荒”到“股市涨”，中间还有一个大类资产配置的传导过程。我们在近期拜访了一些保险机构和银行理财部门，也切身感受到“钱多”、“资产荒”对他们来说是一个既成事实，确实无法被证伪——因为在他们的负债端，资金在源源不断地流入；而在他们的资产端，却很难找到合意的资产来配置。但对他们来说什么才算得上是“合意资产”呢？——是那种既能提供高于负债端成本的收益率，同时潜在风险又在可控范围之内的资产。过去一年，这些资金不断在不同的大类资产之间进行收益率和风险的比较，那种收益率和风险匹配程度最优的“优质资产”，就会成为资金追逐的对象。而股票只是这些资金进行比较和挑选的大类资产之一，当股票成为比较下来相对最优的资产时，“资产荒”就会带来“股市涨”；但当其他资产的吸引力超越股票时，“资产荒”就不会带来“股市涨”，因此我们不能仅通过“资产荒”这样一个单纯的理由就持续看多股市。

　　4、反思“不幸”的逻辑——今年以来始终没有发生过明显的增量资金入场，因此只要存量资金的仓位过高就可能是促发一次毫无征兆的下跌，而此时大家只能事后找一些牵强的理由来解释下跌。我们在前期的报告中曾经提到这样一个观点——当一轮“泡沫”破裂之后，即使很多外部因素都修复到了“泡沫”破裂之前的水平，也很难马上再吹一个新的“泡沫”。这也许是因为“泡沫”破裂之后对“人气”的伤害是难以痊愈的，即使再出现“天时地利”，却也难再出现“人和”——从下图可以看出，今年以来证券市场保证金余额和两融余额基本都无法再明显上升，这就是“人气”难以集聚、增量资金并未进场的体现，也使得场内的存量资金博弈对市场波动的影响权重变得更大。这解释了为什么每次大家提前都看得到的利空最后都不是利空，而真正造成市场下跌的利空在事前大家都看不到——因为在存量资金博弈的环境下，那些“看得到的利空”往往会使存量资金提前反应，等到利空真的发生之后，反而已被市场提前消化；而当存量资金都因为“看不到利空”而把仓位加满之后，如果没有增量资金的后续入场，市场自然也就失去了进一步上行的动力甚至出现反向下跌，届时大家往往就会找出一些牵强的理由来解释这种下跌。

　　5、目前大类资产配置的天平并未向股市倾斜，而前期场内存量资金又因为“看不到利空”而加至过高的仓位，因此快速的热点轮动已将万众期盼的“吃饭行情”透支，我们仍需要耐心来等待值得参与的“熊市反弹”。我们在上周的周报中提到，大类资产配置大的两重维度是：实物资产和金融资产、避险资产和风险资产。而目前来看，实物资产优于金融资产，避险资产优于风险资产，因此股票作为金融资产和风险资产的交集，现在并不是大类资产配置的最优选择（详细逻辑请见报告《“钱多”一定会“资产荒”吗？》，2016-7-24）；而另一方面，由于前期场内存量资金普遍相信“G20”之前市场没有大的利空，仓位都加得比较高，且热点快速轮动的股市特征又使场外的中长期资金迟迟不愿进场，因此股市也缺乏进一步上行的资金支持。综上分析，我们继续维持对市场的谨慎判断，建议投资者保持耐心来等待真正值得参与的“熊市反弹”。

　　6、从配置结构上来看，高分红、低估值、稳定增长的股票在“资产荒”环境中确实具有配置价值，建议关注接下来资金向相似的板块进行横向转移的趋势。不过这仍只能算是“热点”，而不是能够带动市场整体走强的“主线”。在“钱多”、“资产荒”的大环境下，个别高分红、低估值、稳定增长的股票确实是一个不错的配置方向。只不过需要注意的是，随着这类股票价格的上涨，其分红收益率会回落、估值也会提升，吸引力便会逐渐下降，这时候资金就可能再去寻找相类似的板块去转移。比如前期白酒、家电的表现较好，那接下来就可能转移到汽车、食品、水电这些相似的板块上去。而我们在两周前的周报《热点为何难成主线？》中提到：“如果市场要有一波比较大幅的上涨，往往都是通过一条不断强化的投资主线来带动”，这时就会有投资者来问：“如果高分红类股票持续表现较好，会不会带动市场整体走强呢？”但从历史验证来看，在这些高分红、低估值、稳定增长的股票相对表现较好的时候，往往都对应着市场整体较弱的阶段，并不能带动股市整体走强。背后的原因可能在于：这类股票的防御属性较强，因此在他们表现较好的时候，都预示着避险情绪的升温（我们认为，未来那些真正能够带大盘指数上涨的主线性投资机会，将可能来自于供给侧改革动真格、国企改革在混合所有制层面推进、或流动性再次出现总量宽松，但目前这三条潜在主线的积极信号都不足，因此建议继续观察和等待，详细逻辑请见报告《热点为何难成主线？》，2016-7-17）。

　　2本周主要变化

　　2.1 中观行业

　　下游需求

　　房地产：Wind30大中城市成交数据显示，截至2016年07月29日，30个大中城市房地产成交面积累计同比上涨33.36%，相比上周的34.00%继续下降，30个大中城市房地产成交面积月环比下降6.05%，月同比上涨11.44%，周环比上涨9.19%。

　　汽车：乘联会数据，7月第3周乘用车零售销量同比上涨39%，相较7月第2周的31%有所上升。

　　中游制造

　　钢铁：截至7月29日，螺纹钢期货收盘价为2412元/吨，较上周上涨4.42%。

　　水泥：本周全国水泥市场价格环比上涨1%。全国高标42.5水泥均价环比上周上涨1.53%至265.3元。其中华东地区均价环比上周涨0.29%至245.71元，中南地区跌0.31%至268.33元，华北地区大涨7.84%至275.0元。

　　化工：化工品价格保持平稳，价差上行。国内尿素大跌4.60%至1185.71元，轻质纯碱（华东）保持不变为1265.00元，PVC（乙炔法）跌0.52%至5602.86元，涤纶长丝（POY）涨0.40%至7100.00元，丁苯橡胶涨1.75%至10785.71元，纯MDI稳定在16450.00元，国际化工品价格方面，国际乙烯跌2.81%至1038.57美元，国际纯苯跌1.85%至624.57美元，国际尿素跌0.97%至175.00美元。

　　上游资源

　　煤炭与铁矿石：本周铁矿石库存下降，煤炭价格上涨，煤炭库存下降。太原古交车板含税价稳定在660.00元，秦皇岛山西混优平仓5500价格本周涨6.13%至450.00元；库存方面，秦皇岛煤炭库存本周减少8.47%至280.00万吨，港口铁矿石库存减少0.18%至10864.00万吨。

　　国际大宗：WTI本周跌4.35%至41.60美元，Brent跌7.68%至41.01美元，LME金属价格指数涨0.63%至2427.90，大宗商品CRB指数本周跌1.03%至181.01；BDI指数本周跌8.64%至656.00。

　　2.2股市特征

　　股市涨跌幅：上证综指本周下跌1.11%，行业涨幅前三为食品饮料（1.18%）、银行（0.31%）和公用事业（0.12%）；涨幅后三为电子（-5.53%）、国防军工（-5.61%）和计算机（-6.56%）。

　　动态估值：本周A股总体PE（TTM）从上周20.90倍下降到本周20.57倍，PB（LF）从上周2.07倍下降到本周2.02倍；A股整体剔除金融服务业PE（TTM）从上周43.17倍下降到本周41.88倍，PB（LF）从上周2.76倍下降到本周2.68倍；创业板本周PE（TTM）从上周84.84倍下降到本周80.30倍，PB（LF）从上周6.17倍下降到本周5.75倍；中小板本周PE（TTM）从上周58.19倍下降到本周56.73倍，PB（LF）从上周4.53倍下降到本周4.30倍；A股总体总市值较上周下降1.90%；A股总体剔除金融服务业总市值较上周下降2.36%；必需消费相对于周期类上市公司的相对PB从上周1.85上升到本周1.87；创业板相对于沪深300的相对PE（TTM）从上周6.94下降到本周6.56；创业板相对于沪深300的相对PB（LF）从4.29下降到本周4.01。

　　基金规模：本周新发股票型+混合型基金份额为187.93亿份，上周为130.54亿份；本周基金市场累计份额净增加252.85亿份。

　　活跃交易账户比：上周活跃交易账户比为15.63%，较前值17.03%有所下降。

　　融资融券余额：截至7月28日周四，融资融券余额8720.65亿，较上周下降1.28%。

　　新增A股开户数：中登公司数据显示，截至7月22日，当周新增投资者数量31.96万，相比上周的31.54万有所上升。

　　证券市场交易结算资金：截至7月22日，证券市场交易结算资金余额1.54万亿，相比上周减少3.69%。

　　限售股解禁：本周限售股解禁171.73亿，预计下周解禁131.65亿。

　　大小非减持：本周A股整体大小非净减持4.71亿，本周减持最多的行业是有色金属（-4.39亿）、计算机（-3.03亿）、电子（-2.29亿），本周增持最多的行业是房地产（4.96亿）、钢铁（2.83亿）、轻工制造（1.65亿）。

　　AH溢价指数：本周A/H股溢价指数上涨为128.83，上周A/H股溢价指数为127.64。

　　2.3 流动性

　　央行本周共进行了5次逆回购操作，总额为6100亿元；有5笔逆回购到期，总额为2850亿元；有1笔央行票据36个月到期，总额为735亿；有1笔MLF回笼，总额为1010亿元；公开市场操作净投放（含国库现金）2975亿元资金。截至2016年7月29日，R007本周下跌7.16BP至2.49%，SHIBR隔夜利率下跌0.60BP至2.017%；长三角和珠三角票据直贴利率本周都下降，长三角下跌5.00BP至2.35%，珠三角下跌5.00BP至2.40%；期限利差本周涨0.96BP至0.54%；信用利差下跌0.28BP至0.60%。

　　2.4海外

　　美国：周二公布美国7月谘商会消费者信心指数为97.3，低于前值98，高于预期值96；美国6月新屋销售59.2万户，高于前值55.1万户和预期值56万户；周三公布美国6月耐用品订单初值为-4%，低于前值-2.3%和预期值-1.4%；美国6月成屋签约销售指数环比为0.2%，高于前值-3.7%，低于预期值1.2%；周四公布美国FOMC利率决策（上限）为0.5%，与前值和预期值持平；周五公布美国二季度实际GDP年化季环比初值为1.2%，高于前值1.1%，低于预期值2.5%；美国7月密歇根大学消费者信心指数终值为90，高于前值89.5，低于预期值90.2。

　　欧元区：周一公布德国IFO商业景气指数为108.3，低于前值108.7，高于预期值107.5；周四公布德国失业人数变动为-7千人，低于前值-6千人，低于预期值-4千人；德国7月CPI同比初值为0.4%，高于前值和预期值0.3%；法国二季度GDP季环比初值为0%，低于前值0.6%，低于预期值0.2%；欧元区6月失业率为10.1%，与前值和预期值持平；欧元区7月CPI同比初值为0.2%，高于预期值0.1%；欧元区2季度GDP同比初值为1.6%，低于前值1.7%，高于预期值1.5%。

　　日本：周五公布日本6月全国CPI同比为-0.4%，与前值和预期值持平；日本6月全国核心CPI（除生鲜食品）同比为-0.5%，低于前值和预期值-0.4%；7月东京核心CPI（除生鲜食品）同比为-0.4%，高于前值-0.5%，与预期值持平；日本当周日本央行政策利率为-0.1%，与前值持平，低于预期值-0.15%；日本央行货币基础年增幅目标为80万亿日元，与前值和预期值持平。

　　本周海外股市：标普500本周跌0.07%收于2173.60点；伦敦富时跌0.09%收于6724.43点；德国DAX涨1.87%收于10337.50点；日经225跌0.35%收于16569.27点；恒生跌0.33%收于21891.37。

　　2.5 国内宏观

　　工业企业利润：国家统计局数据，1-6月份，规模以上工业企业利润同比增长6.2%，增速比1-5月份回落0.2个百分点。其中，6月份利润同比增长5.1%，增速比5月份加快1.4个百分点。

　　3下周公布数据一览

　　下周看点：中国7月制造业PMI，中国7月非制造业PMI；欧元区7月制造业PMI终值；美国ISM制造业指数，美国7月非农数据

　　8月1日周一：中国7月制造业PMI，中国7月非制造业PMI，欧元区7月制造业PMI终值，美国ISM制造业指数

　　8月2日周二：美国6月个人收入环比，美国个人消费支出环比

　　8月3日周三：美国7月ADP就业人数变动，美国7月ISM非制造业指数

　　8月4日周四：美国6月工厂订单环比，美国6月耐用品订单环比

　　8月5日周五：德国6月季调后工厂订单环比，美国6月贸易帐，美国7月非农就业人口变动，美国7月失业率