中金：低利率弱需求环境有持续性 坚持高股息稳守大消费

　　中金王汉锋 李求索

　　各位：

　　在上周以前市场上还有一些略偏乐观的投资者，但上周政治局定调“抑制资产泡沫”以及银行理财产品监管传闻之后，市场情绪再度转为谨慎。值得注意的是，高股息和稳守大消费的策略再次受到关注，当然也在遭受怀疑。我们从去年四季度开始强调高股息策略（参见2016年展望《2016，穷则思变》），持续强调“喝酒吃药”及稳守大消费应对低利率、弱需求（参见4月份的评论《“喝酒吃药”行情可能才刚刚起步》）。但也较多投资者表示：高股息和稳守大消费策略只是投资者暂时的抱团而已，是一种无奈的选择。

　　我们对此有稍微不同的看法。综合中国本地及全球市场当前的特征，我们判断，低利率、弱需求的环境可能有一定的持续性，投资者需要做好相对较长时间内坚持高股息和稳守大消费策略的思想准备，特别是在A股的相对收益投资者。

　　低利率、弱需求的环境可能有一定的持续性。尽管近年A股涨跌起伏很大，仔细回顾中国市场自2014年以来的演进，其实背后具有比较一致的脉络。

　　2014年开始的牛市是对货币宽松和改革憧憬的反应，2015年年中开始的下跌一则反应的是货币宽松空间已经有限、人民币贬值预期下的流动性“外泄”，二则是增长继续低迷和改革预期的部分落空。2010年至2015年之间，中国应对增长的疲弱，至少还有较多的周期性政策工具（货币、财政、房地产等）可以反复使用。实际上，这五年中的市场也就是在增长下滑与周期性工具使用之间摇摆。每当增长不行、需求刺激工具使用预期渐起的时候，市场开始走强，而一旦发现工具已经使用但增长实际上尚无明显效果的时候，市场就开始走弱。

　　时间进入2016年，我们会发现，货币政策放松的空间虽然仍有，却已经大大降低；房地产市场客观上曾经被视为稳经济的利器，目前也因为住房满足率的逐步提高、房价已经大幅上涨，利用空间也越来越小，越来越成为政策掣肘而不是稳需求工具；财政刺激当然也还有空间，但却也一定程度上受制于财政收入的增长及目前固定资产投资相关行业广泛的产能过剩。在这种背景之下，周期性政策腾挪的空间已经越来越小，如果总需求和增长仍然没有明显改善，中国经济才可能真正进入了要靠改革才能激发活力的困难模式（Hard Mode）。

　　我们今年2016年的策略标题是《2016：穷则思变》，想表达的核心意思，其实也就是如此。我们不排除当增长下行压力加大时，政策基调再次从强调“供给侧”回到“需求侧”的可能性，但整体上如果实质性激发经济持续活力的改革措施不到位，整体“弱需求、低利率”的格局根本改变的可能性不大。在这种背景之下，估值相对不高、能够实现一定稳定增长的大消费类个股，或者行业稳健、股息较高的个股，均具有比较价值。而且，这种状态现在可能只是开始，什么时候结束很大程度上取决于政府激发经济活力的改革何时见到效果，而这具有较大的不确定性。

　　全球均在降低资产的收益率预期，中国也不会例外。其实投资者仔细回顾一下海外主要市场近年的表现就能够理解上述中国市场未来可能面临的逻辑。去年四季度当投资者都在讨论所谓“资产荒”的概念时，我们曾经提到过，“资产荒”这个概念有一定的误导性，容易让人产生不顾资产背后的风险而去抢购资产的念头。但实际上，资产并不缺乏，而是在低利率、弱需求的背景下能够达到我们之前所习惯的收益率的资产已经减少。在此背景之下，我们要做的不是要去抢购那些背后隐含风险的资产、拔高他们的收益率，而是要主动降低自身的资产收益率预期。我们注意到，外围市场很大一部分安全资产的名义收益率（国债）已经成为负值，股票资产内部，资金都在流向那些被称为高质量的市场（美国市场），或者是已经跑输较长时间、估值低、配置低的市场（新兴市场）；而股市内部的行业间，资金年初至今都是在寻找偏稳定、股息相对可以的行业或者前几年持续低配、持续跑输、边际已有所好转的行业，如今年带领美国股市创新高的两类行业是电信和公用事业，及能源和原材料。放在这种背景之下，我们可以理解A股投资者目前这种追求高股息和大消费板块的逻辑。最近银行理财产品的监管传闻使得投资者都很谨慎，应该说银行理财产品分流资金一定程度上降低了股市资金配置的难度。想象一下，未来如果监管层对银行理财产品对风险高的资产类别配置做出限制，那市场无风险收益率将下降到什么程度。在那样的背景之下，能够提供一定稳定增长和高股息的个股，将面临的是什么样的资金需求。

　　中国的独特性可能会影响节奏，是否能够取得持续的效果取决于改革的执行和有效性。与主要的外围市场相比，中国也具有一定的独特性，这种独特性也可能会使得中国市场的行业特征除了上述的共性之外，与外围也略有不同。第一，财政政策的空间和灵活性不同。在货币政策刺激效果越来越捉襟见肘之时，人们自然而然开始想起更多使用财政政策。如果说货币政策在西方主要经济体中是具有一定的独立性，“想用就用”，那么提到财政政策，问题就会变得复杂。财政政策是政府行为，受到较多钳制，特别是在当前主要的西方经济体中，政治极端化和对立非常显著，财政刺激出台难度较大。中国情况则略有差别，对于财政政策的使用，一方面中国的空间还有（政府整体负债还不算高），另一方面，潜在的财政政策出台的效率也将明显高于当前其他主要经济体。第二，改革激发经济活力的空间巨大，但能否实现要看执行情况。十八届三中全会的决定曾经一度使得投资者对改革充满期待，时隔近三年时间，由于各种原因到目前为止改革对于激发经济活力的效果尚不明显。虽然到目前为止投资者有理由降低在这方面的预期，但中国改革以改善经济发展的空间是客观存在的，特别是相对于当前世界上的其他主要经济体。财政政策和改革预期空间的存在，使得与这些相关的中国市场内的行业和个股也会存在阶段性的机会。比如今年上半年表现较好的锂电池和新能源汽车、电力设备等板块，这一定程度上是受全球范围的新能源车的趋势驱动，但另外更重要的也是政府的积极支持。供给侧改革相关的板块，如煤炭和钢铁等也阶段性地有所表现，这是受改革预期的影响。预计未来这种独特性也将继续存在。

　　综上所述，对于当前的资产配置我们的核心结论是：

　　“低利率、弱需求”的环境有一定的持续性；

　　中国的“无风险”收益率还有继续下降的空间；

　　在此背景之下，高股息和稳守大消费的策略在二季度以来取得超额收益，最近市场纠结继续表现不错，是我们去年四季度以来持续强调的配置策略；

　　高股息和稳守大消费策略不是暂时的苟且，在低利率、弱需求持续的背景下，投资者特别是相对收益投资者要做好较长时间内坚持这一策略的思想准备；

　　财政政策和改革的空间使得中国市场的板块表现除了上述全球一致特征之外，也具有一定的本土特性。这些本土特性将为某些政策相关行业和个股提供阶段性的参与机会。