中信证券：A股监管趋严将处于调整期 聚焦蓝筹股

　　中信策略团队

　　投资要点

　　政策预期定大势：当存量博弈遇上监管趋严，政策成为重要变量。首先，政治局会议“金融市场总体平稳运行”的定调下，加强金融监管，特别是规范资金运用，驱赶资金“脱虚向实”成为了金融政策的重心之一，这压制了市场风险偏好；其次，政策目标变多了，这加大了政策预期的不确定性；最后，短期影响更直接，更值得关注的还是趋严的金融监管政策。

　　理财新规冲击消化中。一方面，银行理财产品规模庞大，预计2016年中期已超26万亿；另一方面，理财与股市的资金交错很难厘清，特别是考虑到规模不低的理财产品通过优先受（收）益权间接影响加杠杆进股市的资金规模。趋严的理财新规预期对市场依然有负面影响。

　　A股监管趋严。近期舆情还显示A股从一级到二级市场的监管政策全面趋严，提高一级市场规范性，降低二级市场波动性是整体方向。虽然对A股总体上负面影响不大，但结构上对并购重组和借壳的把关趋严挤压了相关主题炒作的空间，依赖外延式扩张的板块受到的打击更大。

　　对于政策演变，乐观地看可能会发生以下变化：一方面，“脱虚向实”和规范资金投向的大方向不变，但政策密度会降低，政策择时重要性提高；另一方面，对资金管理和规范的政策更注重对冲：有堵有疏，有控有引。越早看到这些改善政策预期的积极变化，那么市场的风险偏好就能越快修复，在这之前，预计A股将处于调整期。

　　聚焦蓝筹股，紧扣价格、业绩、分红三要素。存量资金风险偏好受政策预期抑制，金融监管整体趋严，中报披露对市场的影响渐增，而风格上大强小弱短期难以转换的背景下，聚焦蓝筹股成为了穿越调整期的关键，建议紧扣价格、业绩、分红三要素把握机会：其中受益于价格（涨价+定价权）是主线，业绩是重要看点（盈利稳定或超预期），而高分红则是重要的加分项。

　　受益价格主线：聚焦涨价与定价权。经济整体“量”的增长疲弱，拉开行业景气差距和行业内部公司差距的关键在于“价”：一方面，从供给侧逻辑持续性、基本面和估值、机构持仓几个角度，我们认为周期品依然有底仓配置价值。另一方面，在具有“定价权”的公司中，我们更看好服务型（非标品），具有中国特色和商业模式优势的企业，之后是品牌消费（标准品）、技术赶超类公司。我们构建了短期“定价权”组合（8只股票）。

　　中报业绩是主要看点。8月为中报公布高峰期，业绩超预期主线与价格主线交集较大，两者相互强化：部分周期细分板块受益于量价齐升超预期，而受益于消费升级的消费细分领域业绩更靓丽。正文构建了业绩超预期组合（9只股票），建议以事件驱动的逻辑来把握机会。

　　分红是重要的加分项。蓝筹股中分红收益率较高的大盘蓝筹吸引力提升会更明显。从资金的相对偏好角度出发，今年5月底以来无论国债还是企业债收益率水平均明显走低，这提升了中长期资金对股市类债型配置的需求。高分红会成为未来一段时间个股吸引力的重要加分项。正文构建了高分红组合（10只股票），建议重点关注。

　　亮马组合：周期品仍是核心，关注高分红。上述三个组合短期即可布局，而中期来看，如果市场走出调整期，则周期品主线依然较优。因此，从风险收益比的角度看，周期品仍是中期配置的核心，8月份推荐期限较长的亮马行业组合，在7月的基础上调出了军工与传媒，调入汽车与有色金属，包括：汽车20%、医药20%、煤炭20%、钢铁15%、基础化工15%，有色10%；个股组合：长城汽车、浙江震元、歌力思、保税科技、新洋丰、中色股份、河钢股份、阳泉煤业、西山煤电、首钢股份。

　　风险因素：金融监管趋严政策密度依然较大，信用风险加速恶化，人民币快速贬值，中报业绩披露整体大幅低于预期，国内宏观经济情况加速恶化。

　　政策预期定大势

　　随着7月26日中共中央政治局会议对上半年经济的总结和对下半年政策定调，特别是近期出现了明显的金融监管政策趋严的趋势，政策预期再次成为影响存量博弈下大市行情的重要变量。我们将围绕政策预期，特别是针对理财新规和资本市场的监管舆情对A股的影响进行分析。

　　7月26日的政治局会议对下半年经济工作进行部署，指出采取正确方略和有效办法推进五大重点任务。去产能和去杠杆的关键是深化国有企业和金融部门的基础性改革，去库存和补短板的指向要同有序引导城镇化进程和农民工市民化有机结合起来，降成本的重点是增加劳动力市场灵活性、降低宏观税负和抑制资产泡沫。首先必须强调的是，我们认为，市场可能有误解，这里提到的“资产泡沫”更有可能指的是房地产领域而非股市。

　　当存量博弈遇上监管趋严：政策成为重要变量

　　分析政策预期之前先要理解政策背景，关注政策细节之前，更应该把握政策思路。与4月份政治局会议公告不同的是，7月份会议公告上出现了“金融市场总体平稳运行”的提法，在这个前提下，加强金融监管，特别是规范资金运用，摸清资金使用渠道，推动资金“脱虚向实”成为了金融政策的重心之一。

　　因此，资金“脱虚向实”的政策预期是压制市场风险偏好的主要因素：一方面，市场担忧对险资和银行理财资金运用渠道监管加强会限制未来新增资金规模，甚至导致被规范的资金离场；另一方面，还担忧IPO等股票供给提速增加资金需求。

　　其次，政策目标变多了，这加大了政策预期的不确定性。在6月中5月份经济数据公布之前，市场对基本面的预期整体比较平稳，CPI和GDP的压力不大，政策可以围绕控制金融风险和供给侧等改革展开。但从6月开始，经济预期转向，稳增长在政策排序的位置提升。整体来看，预计未来政策要逐步开始同时兼顾经济风险（增长、通胀）和金融风险（流动性、汇率、信用），这本身难度很高，也加大了政策预期的不确定性。

　　最后，短期更值得关注的还是趋严的金融监管政策。三会近期监管趋严的动作频繁。首先，根据《21世纪经济报道》等媒体报道，证监会在7月25日的保荐机构专题培训会上透露出对资本市场监管趋紧的舆情。其次，保监会于7月26日发布《关于进一步加强保险公司股权信息披露有关事项的通知》，要求险企在增资、股东变更时需及时披露增资资金来源。7月27日，《21世纪经济报道》报道，银监会于本月在2014年《商业银行理财业务监督管理办法（意见征求稿）》基础上重启银行理财业务监管文件意见征求，并召集部分银行进行讨论；新版本调整较多，且更为严厉。而上交所7月29日表示，四方面加大上市公司一线监管力度。

　　其中对A股影响比较大的政策和舆情除了已经引起市场关注的理财新规外，还有对资本市场的监管趋严也不容忽视，下面将分别讨论。

　　理财新规冲击消化中

　　具体而言，7月27日，《21世纪经济报道》报道称银监会已在2014年征求意见稿的基础上，形成了新的银行理财业务监督管理办法征求意见稿，新版本要点包括：（1）拟对银行理财业务区分综合类和基础类，其中基础类不得投资非标和权益类资产；（2）非标投资不得对接资管计划，只能对接信托计划，且不允许多层通道嵌套，并鼓励银行理财发行一对一非标产品（无期限错配）；（3）拟禁止银行发行分级理财产品。其后《第一财经》报道了更详细的相关内容，虽然新规目前并未正式公布，但对市场情绪产生了比较明显的负面影响。根据中信证券研究部银行组的整理，新规具体差别如下表所示。

　　虽然银监会随后强调，目前理财新规还处于内部研究论证和征求意见阶段；下一步将根据反馈意见对办法作进一步修订完善，并按照相关程序进一步广泛征求意见，根据各方意见修改完善后适时发布。

　　因为只是意见征求稿，而且缺乏准确的数据，我们难以对理财新规对A股的影响进行准确分析，但如上表标红部分所示，影响方向短期整体是偏负面的，这些内容如果落实，可能对未来A股增量资金供应有不利影响。

　　因此，虽然长期来看新规有望理顺资金入市渠道，对市场影响偏正面；但短期来看市场对理财新规的冲击还需要一定的消化过程。一方面，银行理财规模确实庞大，2015年末银行理财规模达到23.5万亿，预计2016年中期已超26万亿。另一方面，银行理财与股市的资金交错很难厘清，特别是考虑到规模不低的理财产品通过优先受（收）益权间接影响加杠杆进股市的资金。

　　A股监管趋严：提高一级市场规范性，降低二级市场波动性

　　《21世纪经济报道》等媒体报道的证监会7月25日保荐机构专题培训会上的舆情，从侧面反映政策及监管思路的变化，即对证券公司的监管整体趋严。另外，7月29日开始，证监会、上交所、深交所持续发布信息，加强监管。以上交所为例，其强调四方面加大上市公司一线监管力度，包括：继续将可能对公司股价造成较大影响的券商研究报告纳入监管范围；充分发挥媒体说明会在强化重组上市监管中的市场化约束作用；继续加强对各类信息披露违规行为的追责力度、提升上市公司中期业绩预告信息披露的有效性。

　　下面在上述从公开媒体可得舆情的基础上，分析一些可能值得关注的信息。

　　对于一级市场，IPO审核方面，监管层再次强调了审核从严，并且加强追责，与今年以来监管层一贯的态度相吻合。而再融资方面，房地产再融资募集的资金不鼓励用于补充流动资金和偿还银行贷款，企业需要详细披露募集资金的实际使用信息。证监会官员特别指出，开发商通过再融资补充流动资金将受到严格限制，再融资所募资金只能用于房地产建设，而不能用于拍地和偿还银行贷款。

　　这些监管思路的变化，已对并购重组政策产生影响。之前并购重组政策最大的变化在于“两个趋严”，对借壳上市监管趋严，以及对并购配套融资的老股监管趋严。证监会明确规定借壳上市与IPO“等同”审查，对企业的盈利状况提出更高的要求；证监会规定参与配套融资的实际控制人或控股股东，如在并购重组实施完成后的持股比例提高，在有的定增新股需要锁定36个月规定之外，所持老股也承诺锁定12个月。在上述调整后，意味着延后了大股东的套利时间，未来大股东要并购那些真正有成长性有发展前景的标的，而不是去并购那些概念好的标的。除此之外，最新的并购重组监管框架强调，支持财务顾问提供并购融资，和研究引入优先股和定向可转债等支付创新方式。

　　这次IPO监管监管政策趋严，体现在审核和问责。监管层要求各家保荐机构要对自己的项目进行财务核查，先行排雷。监管层点名批评了一些券商制作材料粗糙。有的保荐机构和企业申报材料时在规定明确的情况下，企业和中介机构探底线，存在侥幸心理的情况较多。例如，审核期间不能引入新股东是很早的规定。某在审企业明明知道违背了这个规定，但仍存侥幸心理，一直不撤材料。本次财务自查的基本要求是：严格对照发行条件和信息披露要求，自查自纠。保荐机构应对照发行条件和信息披露标准自查，对原本不符合发行条件盲目报会的企业，以及原符合条件但因客观原因导致不符合发行条件的企业，应主动申请撤回；对自查中的其他风险点，亦要进行补充尽调。

　　我们之前报告中提到过，新证监会领导班子上任后，监管思路正发生变化：细化分类管理；强化估值透明化，以及强化以信息披露为目标、以维护中小投资者权益为原则。而上述舆情标志着A股从一级到二级市场的监管政策全面趋严，提高一级市场规范，降低二级市场波动性。预计对A股总体上负面影响不大，但结构上对并购重组和借壳的把关趋严挤压了相关主题炒作的空间，越依赖外延式扩张的主线，受到的打击可能越大。

　　A股监管趋严：提高一级市场规范性，降低二级市场波动性

　　对于未来政策预期，乐观地看可能会发生以下两个方面的变化：一方面，驱赶资金“脱虚向实”和规范资金投向的大方向不变，但政策密度会降低，政策择时重要性提高；另一方面，对资金管理和规范的政策更注重对冲，有堵有疏，有控有引。如果能够越早看到这些改善政策预期的积极变化，那么市场的风险偏好就能越快得到修复，在这之前，预计A股将处于调整期。

　　聚焦蓝筹股，紧扣价格、业绩、分红三要素

　　存量资金风险偏好受政策预期抑制，金融监管整体趋严，中报披露对市场的影响渐增，而风格上大强小弱短期难以转换的背景下，穿越调整期，把握8月A股行情的关键在于紧扣价格、业绩、分红三要素：其中受益于价格（涨价+定价权）是主线，业绩是基础（盈利稳定或超预期），而高分红收益率是重要的加分项。

　　收益价格是主线：聚焦涨价与定价权

　　经济整体“量”的增长比较疲弱的背景下，拉开行业景气差距和行业内部公司差距的关键在于“价”：我们首先建议关注能受益于涨价的行业和有定价权的公司。

　　周期品涨价行情依然有参与价值

　　我们在7月策略月报和后续的周报中开始强化周期品涨价的推荐，相关板块确实也有明显的相对和绝对表现，那么这条主线8月份是否值得继续参与呢。

　　首先，再次强调一下我们对周期品的推荐逻辑，控产保价的平衡有持续性，价格依然有上涨的空间。其一：供给侧是本轮周期品行情的主逻辑。首先，本轮周期品行情最大的预期差在于：1）库存见底的支撑下，当前商品价格的运行逻辑是“价格上涨预期推升需求”，而不是“需求增长预期拉升价格”。2）供给侧改革提供的不仅是长期“故事”，还有短期“故事”：低库存和控产品种的价格可以无视产能需求关系持续上涨且难以证伪。其二：宽货币、紧信用是周期品涨价的宏观大逻辑。投资者对于周期品涨价行情最大的担忧在于持续性，对持续性最大的担忧在于复产和去产能受阻。我们认为这个担忧忽视了本轮涨价潮与以往宏观背景的差异。以往是宽货币、宽信用，价格起来、利润空间打开，企业马上就复产；现在是宽货币、紧信用，宽货币提供了资产价格上涨动力，而紧信用推动了去杠杆抑制了供给。今年一季度开始，过剩产能行业的贷款投放增长历史上首次出现负增长，正式拉开了过剩产能行业去杠杆的大幕，缩减负债端势必同时需要缩减资产端，我们认为去杠杆在目前就等同于去产能。这种背景下上游周期品涨价不容易扭转，也是为什么我们坚定认为“这轮周期品涨价不一样”：“宽货币、紧信用”控产保价的共识和平衡很难被打破——我们再次强调，这轮周期品涨价行情料将有较强的持续性。”。

　　另外，业绩方面也在不断凝聚市场共识，我们预计，不仅2季度周期板块利润在实现好转，而且在3季度、4季度以明年上半年，均能够实现利润增速的继续回升。目前，市场只看到2季度的盈利改善，还没有看到下半年及明年上半年的好转。因此，无论是从盈利本身，还是预期差的角度，这都将支撑周期板块继续上涨。

　　其次，从估值来看。虽然7月份周期板块整体表现较好，但从估值来看，仍然比历史平均水平低。以市净率来看，最新市净率与历史平均水平的倍数，煤炭为0.4倍，有色为0.8倍，钢铁为0.9倍，建材为0.9倍。因此，从估值来看，整个周期板块仍然具备弹性空间。

　　再次，从机构持仓分析。目前，公募机构对周期板块的整体配置比例，相对于周期板块在市场中的比例，仍然偏低。比如，钢铁低配1.31个百分点，建材低配0.18个百分点，煤炭低配0.80个百分点，仅有色与基础化工是超配0.82/3.15个百分点。根据我们与机构投资者的交流来看，目前机构整体对周期板块持仓比例仍然偏低。从配置比例的变化来看，2016Q2相对2016Q1，基础化工、煤炭、有色持仓比例在上升，钢铁、建材持仓比例在下降。考虑到2季度市场变化，以及市场还没有充分预期到盈利的积极变化，市场对周期品板块的共识还有上升的空间。

　　因此，从供给侧逻辑持续性、基本面和估值、机构持仓几个角度，对于相对收益投资者我们认为8月份周期品涨价主线依然有底仓配置价值。

　　“定价权”也是重要主线

　　这次月报增加强调A股受益于价格的第二条主线——定价权。我们之所以将这条主线分开分析，在于定价权不等同于“涨价”。企业提高产品或者服务价格的现象普遍存在，但可能因为通胀因素导致。除去“水涨船高”外，从全行业角度看，行业/公司具有定价能力（壁垒）最主要是其背后所拥有某种垄断性力量。这种垄断力量可以是天然的，如自然垄断（如电力、电信等）和得到政府赋予的权利（如景点、血制品生产权等）等；也可以是公司靠自身获得的，这些后发优势可归纳为3种形式：产品优势、技术优势和商业模式优势。

　　天然垄断带来定价壁垒。自然垄断行业如电信、电力等，具有极高的进入门槛和需求刚性，企业有极强的定价能力。但正由于“准公共品”属性，企业很难变现，定价权仍在政府手中。天然垄断的第二种模式，为垄断稀缺资源（如稀土资源等），或政府赋予的经营权（如景点、药品等）。资源垄断行业往往存在严重的供需不平衡，所以一般对资源垄断公司，政府也会干预其定价，如景区门票并非完全市场化定价。但上市公司可利用手中稀缺资源，开拓多元化服务，赢得增长潜力，典型例子如黄山旅游。

　　竞争性领域，公司须依靠自身因素获得“定价权”。

　　后发优势的第一种模式：产品优势。提供价优质价廉的产品，或者提供差异化产品（从品牌、产品设计等方面）是这类企业的两种选择，前者是标准化产品定价权来源，而后者则是非标准化产品的定价权来源。家电是标准品的典型代表，格力电器依赖产品集中度提升，走向寡头垄断。与标准化产品对应的，是非标准化产品，最重要的是服务领域（比如医疗服务、教育等）。服务产品往往个性极强，这种差异化带来企业的定价权。此外，消费品虽不及服务产品个性突出，但品牌力量依旧催生定价权，比如茅台。消费升级大趋势下，标品和非标品区分并非一成不变，改善和享乐型需求增加，标品转向非标品趋势更重要，原本依靠规模优势企业，也会转向差异化，在规模上建立品牌优势。

　　第二种模式，技术优势。技术是企业核心竞争力，而取得技术优势基本靠两种方式，一是创新，引领潮流；二是模仿赶超，实现“性价比”。现实状况是，大部分中国生产企业如汽车、电力设备、电子和医药制品等等，不具备绝对的技术定价权，更多依靠“进口替代”，提高性价比，电气设备中“变频”是进口替代的典型例子。未来，很多技术企业会走过“变频”相似的道路，如伺服控制市场等等。但在一些中国特色行业，比如中医药，已有企业因为拥有独家的配方（如东阿阿胶等），具有极强的定价权。

　　最后，商业模式优势。互联网发展极大提高了信息流通速度，缩短了产业链上下游间隔阂。商业模式的优势，一是对原先的价值体系进行了重构（比如微信取代短信，电商取代传统渠道等），然后革命性地占据市场；二是企业利用互联网延伸产业链，通过上下游合作提供更多产品和服务（如新型传媒网络视频），增加顾客粘性；亦或传统企业借助互联网新技术（比如开发App），提高客户满意度，提升运营效率（规模经济）等。

　　关于定价权的具体分析请关注我们即将发布的策略与行业联合专题报告。涉及到8月份的行情，在具有“定价权”的公司中，我们更看好服务型（非标品），具有中国特色和商业模式优势的企业，之后是品牌消费（标准品）、技术赶超类公司等。综合中信证券研究部行业研究员的观点，“定价权”组合如下表所示。

　　业绩：关注中报超预期

　　时间上，如下图所示，8月份将逐步进入中报业绩坡路的高峰期，如果按总市值汇总的话，8月中的业绩披露对市场的整体影响逐步增大。从交易层面来看，业绩超预期的主线可以开始布局。

　　行业上，中报业绩可能超预期的主线与上面部分提到的受益于价格上涨和定价权的主线交集较大，两者可以相互强化。结合我们汇总的中信证券研究部行业分析师的自下而上业绩概览：消费品重点关注消费升级催化的新需求，周期细分子板块料受益于量价齐升超预期。

　　我们汇总了中信证券研究部行业分析师对所覆盖的所有A股标的2016中报业绩的预测结果，寻找业绩有望超预期的主线和标的，建议在中报发布前重点关注，提早布局。预期业绩靓丽板块集中在消费品领域，周期上游承压、中游分化、下游转暖，金融地产整体表现疲软，建议精选细分行业，重点布局下面两条主线。

　　1）消费板块受益于消费升级的领域业绩靓丽。所谓消费升级体现在娱乐、饮食和服饰三个层面。具体来看，娱乐：由于迪斯尼开园带动华东片区客流增长，旅游板块的景区料优先受益；饮食：消费升级催化，人们对健康饮食越来越关注，保健品消费需求愈加增长明显；服饰：今年是奥运和体育年，运动鞋服的销量预计将推动公司业绩明显改善。

　　2）周期细分板块受益于量价齐升超预期。量的爆发集中在周期中游的交运、家居建材和下游的新能源汽车。具体来看，交运细分子行业快递行业增长和业绩的确定性较高，行业景气度在逐步提升；家居类建材在地产后周期带动下中报业绩预期会快速增长，而当前市场预期又普遍不足，存在明显预期差；下游的新能源汽车补贴政策明确且销量持续超预期。价的提升重点关注化工细分行业的涨价逻辑，叠加复合肥板块的销售回暖因素，行业龙头的复合增速有望超过20%。

　　在我们几周前发布的专题报告《寻找中报正能量中》汇总了中信证券研究部28个行业组的40个中报业绩有望超预期标的。结合上述行业主线的判断，以及中报实际公布的进度，建议重点关注下表中的标的。另外，我们建议以事件驱动的逻辑来把握这些机会。

　　分红：重要的加分项

　　存量资金风险偏好受政策预期抑制，中报业绩公布处于高峰期，再加上我们的择时指标依然显示大强小弱的风格可持续；这种背景下，蓝筹股的相对吸引力会提升，特别是其中分红收益率较高的大盘蓝筹吸引力提升会更明显。

　　必须强调的是，我们对高分红主线的推荐并不是基于未来对大市非常悲观的防守型逻辑（相反，我们认为政策预期有好转的话市场估值修复可期），而是站在目前的市场环境和择时背景下，从资金的相对偏好角度出发的。比较重要的催化是，今年5月底以来无论国债还是企业债收益率水平明显走低，这提升了中长期资金对股市类债型配置的需求。高分红会成为未来一段时间个股吸引力的重要加分项。

　　具体的标的筛选过程如下。首先，选取过去分红收益率比较高的中信二级行业，如上图所示，包括银行、乘用车、白色家电、公路铁路、石油石化、电力、煤炭等；在这之中剔除景气相对较差，盈利增速较低的行业。其次，在剩下的行业中选取2013~2015年分红收益率排名靠前，且这3年平均现金分红率（现金分红/归母净利润）较高的公司。再次，考虑个股估值和这些公司未来的盈利增速稳定性。最后，综合了中信证券相关行业分析师的建议。具体的高分红组合如下表所示。

　　亮马组合：周期仍是核心，关注高分红

　　考虑到主要是针对机构投资者的配置建议，我们将降低亮马组合，特别是亮马行业组合在周度频率上的调整，以月度为主要调整频率。

　　综合我们对政策预期和市场风格的判断，考虑到主线的确定性和相对收益的稳定性，8月亮马行业组合在7月配置基础调整：周期依然是核心，但高分红特性的重要性在提升。具体来说，调出军工与传媒的同时，调入汽车与有色，配置为：汽车20%、医药20%、煤炭20%、钢铁15%、基础化工15%，有色10%；对应的个股组合是：长城汽车、浙江震元、歌力思、保税科技、新洋丰、中色股份、河钢股份、阳泉煤业、西山煤电、首钢股份，具体数据如下表。

　　风险因素

　　金融监管趋严政策密度依然较大，信用风险加速恶化，人民币快速贬值，中报业绩披露整体大幅低于预期，国内宏观经济情况加速恶化。