申新芬：论中期平衡市的逻辑

　　经济L型意味着经济政策将在调结构和稳增长中寻求平衡。当前国内依赖投资拉动的传统经济增长模式已经走到尽头。

　　汇率贬值压力和资产价格泡沫制约货币宽松空间。尽管较低的利率有助于经济“去杠杆”，但国内利率水平下行的限制因素也非常明显。

　　股票市场结构性高估依然显著，大小非减持动力较强。

　　未来国内宏观经济形势、货币金融环境、股市资金面情况以及监管政策导向都处于“向上有压力，向下有支撑”的状态；这导致股票定价模型中的核心变量企业盈利预期、无风险利率以及市场风险偏好等因素均难以出现趋势性变化，因此预计大盘整体将维持区间震荡态势，上证指数核心波动区间在2800—3200。

　　经济结构转型、流动性充裕以及存量资金博弈的格局下，预计结构性行情仍将持续，部分前景广阔、业绩高成长的行业和个股有望脱颖而出。“大跌敢买，大涨敢卖，精选个股，行业轮动”可能是下半年较为合适的投资策略。

　　申新芬

　　近期A股市场波动加剧，多空分歧显著。有乐观者坚称“慢牛行情已经开启，年内3800点可期”；也不乏悲观者认为，“新一轮下跌已经开始，或将跌破2500点”。我们认为，当前市场环境下，过度看多或者看空均不可取，“平衡市”才是未来中期市场的主要特征。按照传统的策略分析框架，本文将分别从经济增长（企业盈利）、货币政策（无风险利率）、资金面以及市场风险偏好的角度论述“中期平衡市”逻辑的合理性。

　　结构调整与经济增长的平衡，国内经济L型

　　1．国内经济增速下行态势趋缓，权威人士定调“经济L型”。近年来，在“三期叠加”（增长速度进入换挡期、结构调整阵痛期、前期刺激政策消化期）的大背景下，中国经济持续面临较大的结构性下行压力，国内GDP增速由2012年的7.9%逐步回落至2015年的6.9%。今年上半年，国内经济出现了一定底部趋稳的特征，前两个季度GDP增速稳定在6.7%，市场上甚至一度出现了“经济将U型反弹”的乐观声音。但权威人士在5月9日的人民日报专访文章中明确提出，“我国经济运行不可能是U型，更不可能是V型，而是L型的走势……这个L型是一个阶段，不是一两年能过去的。”由于权威人士相当程度上代表了政府决策层的经济判断和政策方向，经济L型将是中期市场最重要基本面。

　　2．经济L型意味着经济政策将在调结构和稳增长中寻求平衡。当前国内依赖投资拉动的传统经济增长模式已经走到尽头，结构性改革是释放中长期经济增长潜力并使得中国经济跨越中等收入陷阱的唯一途径。但在经济结构调整过程中，传统产业的退出必然将对整体经济带来下行压力（新兴行业快速增长尚不足以对冲）。权威人士对于“经济L型”的定调，意味着未来几年政策层面将着力寻求“调结构”和“稳增长”的平衡，以保持国内经济运行在L型区间（GDP同比增速可能维持在6.5%左右），既避免刺激过度导致短期经济大幅反弹导致经济结构恶化，又防止结构性改革过程中风险扩散引发经济危机或危及社会稳定。去年底以来，从“去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板”五项任务，到坚定进行供给侧改革，再到今年国企改革步伐加快，凸显政府推进经济结构调整的坚定决心。而从政策空间上看，国内去年财政赤字占GDP比例仅为2.4%（今年赤字率目标为3%），当前基准利率和存款准备金率也均有下调空间，政府仍有充分的政策工具托底经济，避免经济出现“一次性出清”的风险。

　　3．经济L型的宏观背景下，企业盈利出现趋势性改善或趋势性恶化的概率较小。对于个股而言，决定股价的核心变量之一是企业盈利预期（即现金流贴现模型中的分子部分）；而对于大盘指数而言，成分股或上市公司的整体盈利预期是影响指数点位的重要因素。未来经济L型意味着企业盈利在总量层面大概率同样保持L型，短期内较难看到上市公司出现趋势性的改善或恶化。因此，从上市公司整体业绩来看，并不支持市场出现大幅上行或下跌的趋势性行情。不过，在结构性调整、经济转型的过程中，预计新兴行业和传统行业业绩分化的趋势仍将持续。

　　流动性宽松与汇率贬值、资产价格泡沫的平衡

　　1．央行将继续保持流动性相对宽松，为经济结构调整营造适宜的货币环境。2014年11月至2016年2月，央行连续5次降准，6次降息；但自2016年3月初以来，央行已近4个月未降息或降准，转而采用MLF、SLF、公开市场操作等中短期货币政策工具对流动性进行更加精准的调控。可以说，货币政策宽松周期已经阶段性过去，而进入相对平衡的观察期。“继续实施稳健的货币政策，保持灵活适度，适时预调微调，为经济结构调整和转型升级营造适宜的货币金融环境”成为央行货币政策取向的官方表述。今年以来，国内市场利率水平低位稳定，并较2014年底显著下降；其中，当前Shibor隔夜拆借利率维持在2%左右，3月期利率维持在2.9%左右，10年国债利率维持在2.8%-3%区间。从央行的态度上看，央行显然已经认可当前是有利于结构性改革的“适宜的货币环境”；那么未来国内利率，尤其是短端利率，大概率维持在这一水平，流动性保持相对宽松。

　　2．汇率贬值压力和资产价格泡沫制约货币宽松空间。尽管较低的利率有助于经济“去杠杆”，但国内利率水平下行的限制因素也非常明显。（1）货币宽松将加剧资金流出和人民币贬值压力。长期以来，中美利差是人民币汇率的重要决定因素，但2015年以来中美经济周期和货币政策分化导致中美利差显著收缩，人民币存在较大贬值压力（去年年中“股灾”和政府救市也有影响）。今年年初，央行流动性会议纪要文件明确提及“降准宽松信号太强，不利于人民币汇率稳定”；随后公布的2015年四季度央行《货币政策执行报告》中的专栏文章也指出“本国货币政策过于宽松容易导致本币贬值压力”。可见，汇率稳定在央行政策目标中重要性已经明显上升，并对货币政策宽松形成约束。（2）货币宽松可能加剧资产价格泡沫化压力，导致金融体系脆弱性上升。2014年底以来，尽管货币政策持续放松，资金利率下降，但资金并未进入实体经济，企业投资意愿整体低迷；相反，在宽松货币政策的支撑下，国内股市、债市、楼市、甚至大宗商品价格轮番上涨。去年“股市泡沫破灭”已经产生非常恶劣的经济后果，而当前债市、楼市同样存在较高的杠杆，若继续加大宽松力度推升资产价格，可能导致金融系统脆弱性进一步上升，一旦出现风险，有引发系统性金融危机的可能。

　　3．无风险利率维持低位稳定支撑股市估值，但不具备大幅上行或下行的条件。根据上述分析，国内利率水平在未来较长时期维持低位稳定将是大概率事件。一方面，汇率和资产价格泡沫等约束条件使得当前已经处于低位利率水平，不存在继续显著下行的基础；另一方面，央行仍会通过各种货币政策工具，保持宏观流动性的整体宽裕，以利于结构性改革的推进。对于股票市场而言，无风险利率中期低位稳定有助于支撑市场估值（2016年2600点估值类似于2014年2000点），但期待通过无风险利率下降导致股票市场估值显著提升的可能性不大。

　　结构性高估与资产荒的平衡，股市资金面大体均衡

　　1．股票市场结构性高估依然显著，大小非减持动力较强。尽管国内股市自去年年中见顶以来已经经历了3轮股灾，主要指数回调幅度近40%，但当前市场估值仍不便宜。对比历史数据，当前市场市盈率距离历史底部仍有一定距离，剔除权重较大的金融服务业后尤其如此。截至2016年7月22日，A股整体市盈率（TTM，下同）为20.9倍，而2008年和2012年底部区域市盈率为14倍左右；剔除金融服务业后A股市盈率为43.2倍，仅略高于历史均值的37倍；创业板和中小板的市盈率则分别高达84.84倍和58.19倍，仍处于历史数据中的相对高位。尽管低位无风险利率、新兴产业向好以及并购预期可以部分解释当前估值的合理性，但过高的估值显然不利于场外资金的趋势性流入；而同时，对于场内的大小非（尤其是中小创的个人股东）而言，高估值意味着兑现远期收益的良好机会，因此其普遍存在较强的减持动力；近两个月，深市日均限售股交易减持已超过30亿元（大宗交易减持规模日均近20亿元），远高于今年年初水平。

　　2．资产荒背景下，权益资产配置价值仍存。（1）国内货币存量巨大。过去几年，国内货币增长速度远超GDP增速，导致货币存量进一步膨胀。以M2衡量，2015年底国内货币存量已近140万亿人民币，2016年底将达到158万亿人民币（按照13%的同比增速估算）。（2）经济结构调整的背景下，实体经济投资回报率低下，资金“淤积”于金融系统内。随着国内经济结构调整，资本密集型的传统产业面临较大的下行压力，实体经济投资回报率风险上升而收益率下滑。巨量的存量资金“淤积”于金融体系内，需要寻求新的投资渠道。（3）高收益资产稀缺，权益市场存在配置意义。随着巨量资金涌入金融市场和一线房地产市场，债券收益率和房价2014年以来均出现显著上涨。相比不到3%的国债收益率、不到4%的AA+级信用债收益率以及普遍不到2%的房地产租金回报率，多数蓝筹上市公司5%左右的股息回报率已具备投资价值。尤其是去年底以来，以保险资金为代表的资金在收益率压力下持续加大股票市场配置，甚至出现“险资举牌潮”，股票市场配置意义凸显。

　　宏观因素、维稳政策不支持风险偏好大起大落

　　1．宏观驱动因素缺失，市场风险偏好难有趋势性变化。除了企业盈利、无风险利率之外，市场风险偏好是股票定价模型中另一重要变量。但本质上而言，市场风险偏好更多描述的是投资者情绪上的变化，是投资者受宏观基本面预期和市场价格波动影响的结果。历史上趋势性行情（即牛市或熊市）均发生在宏观因素存在趋势性变动的时期，例如2006-2007年的牛市中经济的高增长（企业盈利高增长）、流动性宽松导致投资者风险偏好提升；2014-2015年牛市中，降息周期的开启以及资金大幅流入同样推升市场风险偏好。但如前所述，在宏观经济、利率环境、资金面均难有趋势性变化的情况下，市场风险偏好出现单方面趋势变化的可能性也较小。

　　2．金融维稳成为监管政策的主基调。今年两会以来，金融维稳已经成为监管政策的主要方向。李克强总理在今年“夏季达沃斯论坛”上的表态——“防止资本市场出现‘井喷式’或‘断崖式’的变化”是对这一监管思路最为准确的描述。其中，监管层先是在两会期间暂缓了注册制和战略新兴板的推出，缓解了市场的最大担忧；随后继续推进证券市场“去杠杆”——分别对基金子公司、期货资管、券商资管等通道业务和产品杠杆均作出了明确限制，避免过度杠杆化导致市场大幅波动；近期两大交易所还对市场恶意炒作的交易行为加强监控。

　　3．国家队行为显著影响市场预期。除了出台监管政策之外，国家队行为也是金融维稳的重要方面。从去年7月参与救市以来，国家资金已经成为市场上重要的参与者（有媒体估算当前证金公司持股市值高达3万亿元）。在金融维稳的大背景下，国家队资金有能力在市场出现非理性下跌时直接买入“托市”，例如今年2月25日、4月20日以及近期7月27日大跌时均有国家资金救市痕迹；同时，国家队也更有能力避免市场出现过热，实现引导资金脱虚入实的政策目标（证金公司已经从部分公司的十大流通股东的名单中消失）。因此，在国家队资金控盘的背景下，市场风险偏好很难出现趋势性提升或趋势性下降——市场情绪恐慌时，国家队维稳有助于风险偏好回升；但市场情绪过热时，国家队抛压预期也有助于为投资者降温。从场内杠杆使用情况来看，今年2月以来两市融资余额一直在8200亿至9000亿之间窄幅波动，未出现持续显著“加杠杆”或“去杠杆”行为，显示投资者风险偏好起伏不大。

　　结论

　　综上所述，我们认为未来国内宏观经济形势、货币金融环境、股市资金面情况以及监管政策导向都处于“向上有压力，向下有支撑”的状态；这导致股票定价模型中的核心变量企业盈利预期、无风险利率以及市场风险偏好等因素均难以出现趋势性变化，因此预计大盘整体将维持区间震荡态势，上证指数核心波动区间在2800—3200。尽管指数缺乏趋势性机会，但经济结构转型、流动性充裕以及存量资金博弈的格局下，预计结构性行情仍将持续，部分前景广阔、业绩高成长逐步兑现的行业和个股有望脱颖而出。“大跌敢买，大涨敢卖，精选个股，行业轮动”可能是下半年较为合适的投资策略。