国泰君安乔永远：市场后续向好的空间正在收敛

　　国泰君安策略团队 乔永远/牟一凌

　　导读

　　7月4日当周，市场回暖，融资交易活跃，乐观预期下存量资金推动交易活跃度创下阶段性新高，但后续向好的空间正在收敛。

　　摘要

　　市场活跃度观察：活跃度显著上升。7月4日当周两市延续反弹趋势，市场活跃度也持续提升：沪市成交额和换手率分别达到阶段性高点，但同时创业板活跃度出现高位回调；融资融券交易余额、金额和占比也都分别创下阶段性新高，余额一度突破8700亿水平，杠杆交易总体水平显著回升。

　　资金流量观察：资金全面回暖。总资金量方面，7月4日当周产业资本减持出现了前期高峰后的回落迹象；交易结算资金有一定上涨，但未见趋势性的增量资金信号。个人投资方面，余额宝情绪指数出现一定回调，回至低位，个人投资者行为近期仍难对整个市场流动性产生明显积极的作用。沪港通重归北向，沪股通继续上升，港股通持续下行。总体来看，阶段性利空落地让市场重回乐观，存量博弈市场得以注入小股活力。

　　投资者观察：乐观的机构投资者已实现大幅加仓。7月4日当周新增自然人投资者数量和自然人持仓比例均较前一期出现一定下滑，近期个人投资者对市场表现已经呈现钝化特征。虽然基金可用现金整体小幅上升，但股票型基金可用现金继续下降，表示乐观的机构投资者已经进行了较大幅度的加仓。

　　债券市场观点：跨季因素消退，曲线牛市增陡。跨季因素消退，收益率陡峭化下行。上周公开市场操作净回笼，但资金面宽松不改、供需平衡；中国银行间债市震荡，先是由于宽松预期落空走弱，随后国外国债收益率走低等因素提振了市场情绪，市场未来可能继续保持震荡格局。国债期货全线上涨，IRS利率整体大幅下行。

　　未来流动性预测：未来1个月的短期预计，我们认为现阶段市场活跃度上升主要力量仍是存量资金的交易和加仓行为，还需谨防宽松预期无法兑付而导致的流动性负向调整承压，同时考虑到汇率和国外后续风险和国内金融监管趋严等的后续发酵，“去风险”化会让股票市场流动性承压，仍维持低于现在流动性水平的判断。但考虑到近日多家券商下调两融平仓线，交易结算资金出现明显活跃等因素，故边际上比上周乐观。未来3个月，由于6月份国内经济边际转弱和通胀回落而释放货币政策宽松空间，市场从实体和金融双去杠杆共振导致的矫枉过正中恢复，英国脱欧和美联储加息风险基本释放，流动性水平有望显著回升。

　　正文

　　1．市场活跃度观察

　　7月4日当周两市延续反弹趋势，上证综指和深证成指周均值相较于前一期分别上涨2.8%和1.4%，沪指一度冲上3000点大关。活跃度也持续提升，风险因素渐消，宽松再起，市场继续乐观，周中沪市成交额和换手率均高开低走，峰值一度分别达到2704亿和0.83%，均创下自4月20日以来新高，整体来看，与前一期观察相比，分别上升26.9%和29.2%，活跃度又上一个新台阶。而创业板虽持续活跃，但由于前一期阶段性历史高位，所以当周较前一期而言，成交额和换手率均分别下降11.2%和15.0%，有一定回调。

　　融资融券交易余额、金融和占比继续上升，再创新高，杠杆交易总体水平显著回升。对比前一周观察数据，7月4日当周融资融券余额周中稳步提升，一度升至自5月5日以来的新高8700亿，周均值也从前一期的8501亿上升至8651亿；而周中交易金额也曾一度上升至4月13日以来的新高712亿，周均值也从前一期的543亿升至648亿；而融资融券占比也在分母成交总额上升的情况下，周均值继续提高0.07个百分点至12.25%，创下2015年12月21日当周以来新高。我们认为融资融券作为市场的敏感指标和先导性指标，继续上升再创新高进一步印证了市场短期风险疑虑渐消，宽松预期再起，是市场走向乐观一致预期的特征。

　　2．资金流量观察

　　7月4日当周大小非减持数据出现一定下滑，但仍处于高位。进入5月份以来，减持数据节节攀升，伴随着前一期6月27日当周的市场走高和1573亿元的巨额解禁放量，减持数据也升至年初以来阶段性历史高位111亿元。虽然伴随着急剧下降的解禁数据，减持数据迎来高位回调，但7月4日当周依旧出现了60亿元的大小非减持。不过接下来几周解禁压力急剧收缩，叠加中报期前减持公告约束，有望迎来减持浪潮的阶段性放缓。

　　证券市场交易结算资金历史上与沪指基本同步：7月4日当周与前一周观察相比小幅上涨2.8%，与沪指上涨2.8%相当同步。银转证也从前一期的净流出556亿回调至当周的净流出278亿。虽然有一定提升，但从中期来看，近几周的交易结算资金依然在1.5万亿元-1.7万亿元区间震荡，处于历史较低水平，市场仍然处在存量博弈状态。

　　余额宝情绪指数出现回调。2014年以来余额宝情绪指标的10日均线与上证成交量变化高度相关，但2016年1月之后开始出现背离，说明近期推动市场活跃的动力已经不再来自于个人投资者。7月4日当周余额宝情绪指数在前一期的高位上出现了一定回调，10日平均从870点一路持续走低到694点，显示个人投资者情绪出现一定回落。整体来看，现在情绪指数又回到了一个较低水平，除非个人投资者情绪得到大幅回升，否则对整个市场流动性还是不会产生明显积极意义。所以目前来看，个人投资者并没有对整个市场流动性产生明显的积极作用。

　　沪港通在继前一周周五出现净北向资金后，周中前四天持续南向，并在周五又重归北向。沪股通在经历了前一期7月1日的12亿净流入后，周中一度保持小额净流出，但在7月8日周五又重新恢复16亿净流入，10日均线继续被拉升至3.61亿元水平。而港股通则在周中一度保持一定净流入，但在周五出现了小幅回调，因此导致了周五的北向资金，10日均线也被继续拉低至19.78亿元水平。整体而言，近期市场表现可以看出当市场风险因素渐消，宽松再起，市场重回乐观之时外逃游资继续逐步回归A股市场。

　　3．投资者观察

　　7月4日当周新增自然人投资者数量和自然人持仓比例均较前一期出现一定下滑，个人投资者情绪还是比较谨慎。新增自然人投资者数量小幅下滑5.89万至29.43万人，自然人持仓比例也微幅下滑0.3个百分点至46.23%，均出现一定下滑。总体而言，个人投资者对于风险的消化能力稍弱，在经历了前期风险震荡后还未完全恢复，情绪依然比较谨慎，而且对于市场的宽松预期不够强烈，入场意愿没有明显回暖。

　　基金可用现金小幅上升。基金可用现金是指通过基金仓位测算和基金规模倒推基金的账户所持有的现金数额。7月4日当周数据显示所有类型基金可用现金总和对比前一期观察数据小幅上升1%，但股票型在前一期下降近4%的基础上继续下降3.4%，偏股混合型则上升1.5%，故总体而言，机构投资者整体上对于A股市场还是继续乐观。

　　4．债券市场观点：曲线牛市陡峭

　　跨季因素消退，收益率陡峭化下行。上周公开市场操作净回笼，但资金面宽松不改、供需平衡；中国银行间债市震荡，先是由于宽松预期落空走弱，随后国外国债收益率走低等因素提振了市场情绪，市场未来可能继续保持震荡格局。其中，一级发行缩量，招标需求走强，新债发行利率低于二级市场，引领现券利率回落；二级市场收益率曲线大幅陡峭化下行，金融债表现强于国债，短端1Y国债和金融债利率下行5bp和13bp，而作为风向标的10Y国债和国开债基本持平在2.8%和3.15%左右。

　　国债期货全线上涨，IRS利率整体大幅下行。国债期货主力合约TF1609、T1609均上涨了0.09%。本周资金面稳中偏松，IRS利率整体大幅下行，1年期FR007互换利率和Shibor 3M互换利率均下行16bp。

　　5．市场流动性政策跟踪

　　6．未来流动性预测

　　未来1个月的短期预计，我们认为现阶段市场活跃度上升主要力量仍是存量资金的交易和加仓行为，同时考虑到汇率和国外后续风险和国内金融监管趋严等的后续发酵，“去风险”化会让股票市场流动性承压，仍维持低于现在流动性水平的判断，但边际上比上周乐观。人民币虽然持续承压，但汇率基本稳定。央行货币政策重回稳健，尽管7月4日当周出现巨额回笼，但资金面依旧宽松。虽然实体去杠杆和金融去杠杆持续深入会带来一定冲击，但近期减持数据伴随中报期前约束和解禁压力骤降而出现了一定减弱迹象，且结算资金余额和融资融券余额近期纷纷上涨，再创新高，特别是在多家券商近日下调两融平仓线的前提下，两融余额有望继续提升，因此边际上比上周乐观。但宽松预期下机构投资者普遍乐观，仓位走高，可用现金继续走低，仓位继续上升空间有限。而且两融放量边际向好已将宽松预期考虑进来，故后期边际向上空间有限，而且还需谨防宽松预期无法兑付而导致的流动性负向调整承压，资产的“去风险化”仍是影响流动性的大概率事件。

　　未来3个月的中期预计，流动性在国内外风险释放的同时被加以宽松政策支持得到显著回升，高于现在水平，边际上与上周持平。6月份国内经济边际转弱，通胀回落，进一步释放货币政策宽松空间；实体去杠杆和金融去杠杆形成共振后，市场可能从之前的“矫枉过正”恢复；而英国脱欧长期来看对于中国资本市场影响有限，且美国非农超预期属正常恢复，7-9月加息概率仍低；且如果流动性叠加风险影响过大，常规流动性工具无法弥补，央行或通过降准来进行应对，以熨平货币市场波动。目前指标来看，虽然当周有所回升，但市场交易活跃度、流动性和投资者情绪仍处于低位，随着未来3个月风险释放和情绪回暖，流动性水平有望得到显著回升。