长江策略：重点把握结构性行情 7月流动性好转

　　作者：长江策略 陈果

　　核心观点：

　　整体来看，我们认为在当前的市场环境之下，投资者仓位仍应保持中性仓位。如果市场受到短期风险事件影响出现剧烈调整，可以适当提高仓位。我们一贯的逻辑是加仓方向重点要考虑景气，其次再考虑估值、以及机构目前是否低配等博弈因素。本周我们重点关注芯片国产化的逻辑。

　　一、市场回顾

　　上周，上证综指下跌1.44%，创业板指下跌2.91%，上证50下跌1.44%。行业表现前五为有色金属、食品饮料、电气设备、汽车与农林牧渔，概念指数表现前五为燃料电池、次新股、黄金珠宝、新材料与新能源汽车。

　　周一，市场受到端午长假期间外盘走势拖累小幅低开，上午一度震荡企稳，下午受到市场对于MSCI或不及预期等避险情绪影响，指数一路走低。周二，指数小幅震荡，主题方面，量子通信等主题仍有较好表现。周三，在MSCI宣布结果后，市场呈现普涨格局，指数出现明显反弹。周四，指数震荡下行，但新能源车产业链受到热捧，新材料和燃料电池概念均有较好表现。周五，主题概念进一步扩散，次新股、基因检测、燃料电池、食品安全和生物疫苗等概念板块涨幅居前。

　　二、大势研判：短期观望避险，7月环境更佳

　　本周我们发布了三季度A股策略报告《蓄其势，潜而跃》，我们的核心观点是中期无论经济还是股票估值的结构性问题都存在，但对市场来说是慢变量，三季度宏观及流动性、股票供求环境温和，短期需要观望等待英国退欧风险事件落地，流动性好转（我们认为要到7月中下旬）， 重点把握结构性行情，关注芯片国产化、煤炭、军工等。

　　回顾二季度，我们的总体策略观点是偏谨慎的，我们的报告《景气是最好的防御》，提出经济增长层面预期差不大，而市场对于货币政策过于宽松的预期需要修正，在权威人士讲话公布后得到了市场普遍认同，同时我们也提出二季度人民币兑美元汇率会经历调整（当时市场一致预期是G20峰会前人民币汇率不会调整）也被验证。

　　在此期间，上证指数曾经经历了一波300点左右的下行，从3097至2780，但此后我们可以发现，人民币兑美元汇率创新低，A股并没有做出太大反应，此后今年MSCI没有纳入A股应该也是低于市场此前预期的，但从前后整体效应来说对A股也没有构成明显影响。我们认为，市场近期的反应机制所隐含的风险偏好要强于我们此前判断。

　　我们在二季度策略报告《景气是最好的防御》中对结构的判断是，景气第一，估值第二，重点配置：新能源汽车、农业、白酒等，这个逻辑同样被市场所验证。但新能源汽车产业链行情所表现出的强度同样也超越我们的预期，整个行情的特征更像“牛市不言顶”的强主题，在指数下行过程中依然走出独立行情创出新高，这此前三轮股灾指数下行时的市场特征截然不同。我们认为，这体现了整个市场存在多种不同风险偏好的资金，当前存在部分资金有着较高的风险偏好，除非市场出现很强的系统性风险，而如果是温和下跌或者说慢熊根本不构成对这些结构性行情的强制约。

　　市场还有哪些系统性风险？客观说有时投资者无法前瞻预计到。但指数的大幅波动往往来自于对宏观面预期发生大幅波动的时候。从5100以来的指数下行，其主要原因一直是流动性和流动性预期的大幅波动，无论是突然急剧的去杠杆还是对汇率与资本流出的担忧，但这些对当前市场来说影响已经不大。

　　我们认为中期来看，未来市场向上的系统性变量可能来自改革超预期推进，包括国企改革与供给侧改革等。而向下，则可能来自金融去杠杆超预期。

　　短期来看，我们认为投资者需要关注英国退欧对出口预期、人民币汇率预期的影响。定性来说是确定的，如果英国退欧，对A股是负面影响。但A股的反应机制不可测使得投资者不易对市场反应幅度做出定量判断。一个可参考事件是2011年8月，美国标普下调美债评级，触发了A股新一轮下跌。当然，英国退欧公投也会引起以黄金为代表的避险资产价格的上涨，对于A股而言，建议投资者关注黄金股带来的交易性机会。

　　另外我们认为6月下旬到7月上旬的资金面偏紧情况依然值得关注。

　　6月资金面的季节性波动具有较强的一致预期，使得金融机构较早做好了流动性管理，叠加央行MLF续作投放流动性，使得今年的季节性扰动情况好于往年。但是也需要注意的是，最近跨季资金价格仍有较为明显的上行，上周21天和14天回购利率分别上行44bp和17bp，虽然变化幅度低于去年同期的110bp和39bp，但未来两周利率继续上行可能将对市场产生更大影响。

　　此外，我们认为直到7月上旬流动性很可能都不容乐观，预计7月财政缴款规模将达5000亿以上，MLF到期规模达到5290亿元，市场资金面可能存在相对紧张的情况。

　　因此我们预计到了7月，很可能会有再次降准，届时对市场来说会是很强信号。

　　最后，我们除了要考虑外部条件的变化，也要考虑目前股指位置，这体现了风险收益比。整体来看，我们认为在当前的市场环境之下，投资者仓位仍应保持中性仓位。如果市场受到短期风险事件影响出现剧烈调整，可以适当提高仓位。我们一贯的逻辑是加仓方向重点要考虑景气，其次再考虑估值、以及机构目前是否低配等博弈因素。本周周报我们介绍下我们重点关注芯片国产化的逻辑。

　　三、配置：守正出奇，把握结构性机会

　　当前来看，我们认为2016年以来的新能源汽车板块有些类似于2013年的传媒板块，其核心逻辑来自政策扶持下的行业持续景气。

　　我们认为，芯片国产化与新能源汽车最为接近，值得重点关注。

　　3.1 芯片过度依赖海外进口

　　信息时代，芯片存在于各个领域。我国对于电子产品需求量极大，但由于国内集成电路领域起步较晚，在技术上天然落后于美日等国，这就造成过去几年我国在集成电路方面严重依赖海外，存在明显的贸易逆差。

　　工信部相关负责人近日表示，“十三五”期间，将通过设立国家产业投资基金、加大金融支持力度等方式，最终在2020年，实现集成电路产业与国际先进水平的差距逐步缩小，全行业销售收入年均增速超过20%的目标。

　　3.2 芯片国产化：迫在眉睫

　　如今，芯片国产化对于整个电子行业来说已是迫在眉睫。首先，芯片在整个电子产业链中是利润最高的环节之一，实现芯片国产化有助于改变我国电子产业在微笑曲线中的位置；其次，目前，电子产品在军事、政务、金融等涉及国家安全领域均被广泛使用，而芯片作为电子产品的“大脑”地位极其关键，必须加大国产化的占比；最后我国电子产业快速发展，人工智能、物联网、大数据等新业态将不断催生出更多芯片需求。

　　电子行业也意识到了芯片国产化背后的重要意义，奋起直追。根据《芯片行业专利分析及专利组合质量评估》报告指出，中国近10年芯片专利增长惊人，已成为芯片专利申请第一大国。

　　3.3 芯片国产化：国家大力推动

　　2016年5月9日，财政部、国家税务总局、国家发改委、工信部联合发布《关于软件和集成电路产业企业所得税优惠政策有关问题的通知》，芯片国产化获得减税红利。除了减税以外，关于集成电路的产业投资基金也是越来越多，预计未来动作频繁。

　　国家层面，国家集成电路产业投资基金（CICF）于2014年9月24日正式设立以来动作频频。2015年2月13日，国家集成电路产业投资基金将向紫光集团旗下的芯片业务投资100亿元。2015年3月14日，国家集成电路基金运营公司华芯投资总裁路军表示，国家集成电路基金在2015年将会在半导体芯片领域投资200亿元，希望借此奠定中国集成电路产业链和建设产业生态的基础。近日，CICF总经理丁文武表示大基金接下来需要关注存储器战略、新兴产业和热点、行业并购等三大问题。

　　地方层面，上海集成电路产业基金由上海市科创投集团、上汽集团、国家大基金等单位共同出资，重点投资集成电路制造业，首期募资285亿元规模。

　　3.4 投资逻辑与相关标的

　　下半年国家集成电路产业基金的大力支持将加速芯片国产化的步伐，产业扶持政策预计以处理器芯片为核心，存储及特色芯片并重。

　　相关公司：大唐电信（旗下大唐微电子致力于国产金融IC卡芯片的安全防护）；三毛派神（众志芯科技预计2016年总体计算机整机销售数量大，市场空间打开，业务弹性将快速体现）；全志科技（车载产品线、家庭娱乐产品线、电源管理芯片产品线多点开花）；同方国芯（国内智能卡芯片龙头，并积极布局特种集成电路领域）；三安光电（LED芯片产能的逐步扩张，公司积极向更高端的集成电路领域转型，且获得国家支持）；强力新材（率先实现光刻胶专用化学品国产化的企业之一）；飞凯材料（国内最早从事湿膜光刻胶生产的企业）；晶方科技（公司芯片封装技术领先，市场份额大）、艾派克、景嘉微、扬杰科技、鼎龙股份等。

　　行业配置：守正出奇。基础配置立足稳健，核心思路依然是景气第一，结合估值进行调整。重点配置汽车、家电、饲料、高景气细分子行业（血制品、玻纤、山梨酸钾、粘胶纤维、安赛蜜等）、黄金等。进攻选择高弹性、低配置、有逻辑、弱阻力的品种，关注存在主题催化可能、且是机构低配的煤炭、军工、计算机。同时，推荐关注定增倒挂、高股息率等组合策略。

　　主题配置：我们根据近期市场情况，结合政策、经济、产业、社会的最新动向，推荐以下主题投资机会，供您参考。