长江证券中期策略：市场短期温和 保持中性仓位

　　来源微信公众号：长江研究

　　大势研判：短期温和

　　我们策略的核心结论来说，经济的中期层面预期要提升还需要等待，很多结构性的困惑还需要解决，股票市场多数公司的估值水平大概率都不像一轮大牛市结束后的底部水平，但是短期宏观环境是温和的，股票市场供求其实是不错的。对我们操作来说，目前位置应该还是一个中性的仓位，如果说有一些负面的因素让指数有所下行，可以适当加仓，从时间来说，我们倾向于在7月等待货币宽松和供给侧改革推进的信号，加仓时间更合适一些。更关键是把握好结构，这需要一定程度的守正出奇。A股市场的现实是指数显著上行概率很小，但存在一定规模的高风险偏好资金，会将少数结构性机会演绎到极致。

　　回顾下我们的二季度策略报告题目叫《景气是最好的防御》，我们的核心观点是大势研判偏谨慎，但结构上我们不是一味推荐低估值行业，我们观点是这个市场会给高景气行业一个估值溢价，因此我们结构上的推荐是：新能源汽车、农业、白酒等。到目前为止，大方向上来我们预判符合市场逻辑，但从细节来看我们需要做一些检讨和反思。

　　应该说从4月份的高点上证综指3097点到5月低点2780点，有一个下行，但幅度不算很大，这里面的原因可能包括大家讨论的非市场化的外力。当时我们对整个宏观有一个判断，对美国也过于乐观，认为6月会加息，这个判断现在证明是错误的。我们认为人民币汇率兑美元会有调整（而市场一致预期时G20前汇率不会动），人民币汇率实际上做了调整，兑美元创了新低但是市场从最终结果反映并不强烈，市场总的风险偏好相比我们预判的要好很多。更重要的是，结构性的行情演绎要比我们当时想的强得多，指数从4月高点下来，一批股票创了新高，这已经脱离股灾模式。尤其是这个新能源汽车，它的逻辑是最好的，我们从景气是最好的防御视角出发作为了二季度重点配置，尤其是我们电新王牌团队做了重点推荐和研究。但从我们策略角度来讲，市场的这个表现超越了我们的预期，和我们想的不一样，不是一个单纯的景气行业配置，一些公司的估值到今天来看，应该讲它已经发展到一个类似牛市中的泡沫化的一个主题方向了，有一点“牛市不言顶”的“互联网+”的特征，虽然它是一个依靠政策的制造业。这种结构性行情演绎的程度和我们想象中的偏熊市风格是不一样的。这个是我们要去反思的，虽然股灾过去一年了，但当前市场还存在着一定规模的高风险偏好资金，如果我们要去思考结构性行情，不能脱离这个市场实际。

　　当我们在现在这个阶段来回顾市场特征和外部环境的话，我们觉得第一个就是，如果去看目前的市场特征的话，他不像是一个大牛市泡沫破灭之后形成的一个市场。然后需要关注的问题在哪？问题在市场下行出现的时间，就是说他会出现在什么时候，可能出现在今年，也可能出现在明年，我们应该关注在什么样的条件下市场会出现相对下行。从5100以来的下行，市场下行的主要原因一直是流动性和流动性预期的大幅波动，无论是突然急剧的去杠杆还是对汇率与资本流出的担忧，但是这些对当前市场来说影响已经不大。刚才赵伟也发表了对宏观的判断，至少三季度应该是一个相对较景气的季度。那在这种情况下，我们当然希望市场能过出现一个很舒服的买点和卖点，但假设汇率创新低，市场不会出现一个很大的反映的话，整个宏观是平稳的，货币政策也保持平稳，在这种情况下，市场如果没有出现一个下行，这是我们现在必须考虑的一个问题。

　　展望三季度市场，我们首先看经济，经济最关键的不是当期数字，和企业盈利一样，从定价模型的视角，关键是投资者会上调未来对经济的预期，还是下调，如果投资者在当期超预期数据中发现了可持续新增长动力，那么投资者会系统性上调未来预期，这才是真正的利好。反之，如果当期数据高，让投资者觉得是透支未来增长，下调未来预期，那么其实是一个朝三暮四、朝四暮三的问题，不算正面。更糟糕的情况是，有些数据高让投资者担心系统性风险上升。这是目前中国经济预期的困局，从这个视角上来说，中期预期没有变，未来可以观察的是供给侧改革，这个部分的改革，如果能把一些相对落后的产能做一个优胜劣汰的处理，那么对于整个经济中期的预期确实可以起到一个提振的作用，这方面有可能我们在三季度会看到一些更强的信号出来。至于短期经济增速如果进一步下滑，我们预计会看到财政支出加码，更多推进PPP，包括轨交等基建投资会是结构性机会，货币也可以相对再宽松一点。

　　流动性方面，是一个宽货币、紧信用为主的状态，我们和市场不同的判断是我们认为紧信用方面，过紧了。比如现在去看社会融资增速、M2增速，其实都是显著低于市场预期的。政策层预计到因为去年救市，导致今年6月、7月的M2增速会有一个下降，但是我们现在看到5月份的M2增速已经严重低于预期了。政策的目标是13%，但是现在是11.8%。6月、7月M2预计还将继续下降。现在整个货币乘数已经达到06年历史高点水平，很难再上行，所以现在中国经济需要进一步宽货币，另外预计今年7月财政缴款规模将达5000亿以上，7月上旬MLF到期规模达到5290亿元，今年所以我们预计到了7月份，货币会比我们想象中的要更宽一点，比如再次降准，这个对市场来说会是很强信号。货币政策收紧的约束是不强的，人民币汇率调整压力近期已经释放，而正如我们宏观的判断，美联储7月加息概率很小，整个三季度cpi都将处于低位。

　　除了宏观流动性以外，股票市场的流动性及供求关系是不差的。之前大家比较担心资金进入房地产，进入商品期货，但是一线限购加码，房地产销售走过拐点，商品期货泡沫也经历爆破，资金外流有限，股票市场注册制没有时间表，再融资与体外资产证券化控制，中概股回归控制，IPO没有放量，虽然有一些解禁减持，但大家看我们的这个测算，股票市场的供求还是处在相对均衡的状态。

　　海外方面，我们很认同宏观的判断，联储7月加息还是9月加息影响已经不大，除非美国未来经济数据持续很强，市场对未来六个月联储加息次数显著上调，但这不是三季度A股关心的事，所以短期，海外就是看英国退欧。

　　然后我们看一下市场的盈利状况，应该说趋势不差。从今年来看的话，量是平的，价是慢慢上升的。PPI基本上表征PPI-PPIRM，这个趋势基本上可以看出来整体a股的盈利，三季度还是会上升。如果我们要求更高一点，我们看公司视角的话。中国的企业，很少回购，很少产能收缩，这种环境下投入再生产，所以总的情况，即使看到盈利增长，总体ROE还是在恶化。

　　所以总结市场外部变量的边际变化来说，应该说是总体温和的。但是，微观层面来看估值的话，是谈不上安全边际的，也谈不上熊市底部特征。前全部A股估值水平显著高于历史中值水平，目前仅有非银金融、公用事业、银行三个行业估值低于历史均值水平再来看一下创业板，创业板的平均估值数比纳斯达克高了一倍多，如果我们再去看PE中值的话这个差距会更大。即使是上证综指，它的pe中值达到37，比纳斯达克的PE中值更高。其实即使我们去看银行股的话，再去跟港股比，溢价很高。

　　最后如果宏观、盈利与流动性这些是温和的，那位未来可能的外部变量会是什么？

　　我们需要关注的是金融层面的政策。接下来的趋势是推进大金融的监管，整个一行三会监管方式的重构，我们认为核心的思路是：第一个，脱虚向实；第二个风险监管加强；第三个去杠杆。这方面可能会对市场产生一系列影响。

　　第二个就是宏观讲的英国退欧。

　　第三个，供给侧改革推进，中期对于中国经济的预期，应该是一个向好的，能够落地的正面趋势。如果我们做个乐观的假设，在7月份能够看到货币再次宽松信号，同时供给侧改革在加速推进。整体来看的话，三季度A股的环境应该好于二季度，但上证指数上行的空间应该不大，结构依然很关键。

　　行业配置：守正出奇

　　时间关系，简单讲一下对配置的看法。我们一直强调配置的三个元素：景气、估值、配置（博弈低配置品种）。

　　守正是强调景气度不错的行业，在估值还不太离谱的前提下可以配置。出奇是强调博弈，前一个阶段我们可以发现次新股收益显著，但所谓的业绩确定的白马成长股收益很一般，因为前者没有对手盘，后者普遍是机构重仓股。

　　守正角度，我们认为汽车、家电、饲料、黄金和一些景气子行业可以作为基础配置。

　　出奇的话，重点考虑军工、计算机、煤炭。

　　军工后续可以看到军工现代化、军民融合推进对公司订单及行业景气带来实质变化。

　　目前大家TMT板块中低配的计算机，今年业绩情况其实还不错。

　　煤炭，如果三季度供给侧改革推进，那么这个主题方向首选还是最可能推进的煤炭。

　　如果要追求更多的收益，单纯行业配置还是不够的，必须要考虑主题的交易。我们目前所处的环境不是五朵金花时代的2003-2004年，整个经济在往上走，批量行业基本面景气上行，同时价值投资派公募基金话语权很大。在L型背景下，我们不会找到太多景气向上的行业，但是高风险偏好资金会很活跃，我们必须要去看主题。

　　主题策略：标新立异

　　主题的核心，是技术和政策的重大变化，然后再看空间，确定性，催化时点，标的数量与质量等结构问题。

　　我们重点关注“中国科创”主题方向，这个方向是技术与政策叠加，容易出好主题，可以出下一个“新能源汽车”。2016年5月30日，四年一届的全国科技创新大会召开；同时召开的还有两院院士大会、中国科协全国代表大会，习近平总书记发表重要讲话，李克强总理主持会议，张德江、俞正声、刘云山、王岐山等党和国家领导人均出席会议。规格之高，近来罕见。

　　这个方向我们重点关注“芯片国产化”，我们预计政策会大力推进，补贴政策将使得产业层面积极扩张，整个产业链的想象空间足够大，订单到业绩都会看得见落实。

　　另一个主题是我们近期重点推荐的量子通信，产业化规模没那么大，但也是中国领先的技术、政策重点推进的政策方向，关系信息安全，优先级很高，后续也有一系列催化剂。

　　军工现代化、军民融合也是后续政策重点推进方向，这一块前面提到了，我们最近有色行业、电子行业都有一些不错的公司推荐。

　　另外两个产业趋势性的技术，最近都到了突破其，一个是无线充电，一个是机器视觉。

　　无线充电是一个产业趋势，消费电子，大家想无线电技术问题，从有线到无线是一个趋势，从手机到各种终端都是，现在大家真的看到无线电技术实质性进展。

　　机器视觉，如果我们看好人工智能、无人驾驶、工业制造4.0、制造升级、智能化生产，都应该看好机器视觉，更好代替人的感官，目前核心生产技术达到了这个层面，所以在这个角度来说，应用非常广，是未来智能时代的核心。

　　时间关系，我在此只能简略汇报，具体大家可以参见我们的研究报告，如有任何问题欢迎随时和我们联系，感谢大家对长江策略团队的支持！