中信策略：在不确定中拥抱逆周期布局四主线(附股)|金融改革|开尔新材|通货膨胀_新浪财经

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　　中信策略团队：秦培景/陈乐天/杨灵修/林莎

　　投资要点

　　御风而行：风险与盈利双升，市场难有单边行情。业绩弹性和无风险利率波动性有限，风险偏好是影响今年A股整体走势的关键，风险进入下半场后，信用（有序打破刚性兑付）和汇率（人民币贬值风险后置）将成为压制A股风险偏好的重要因素。

　　（1）信用和汇率风险是抬升下半年股市风险溢价（ERP）的主要因素，其中前者更重要。一方面，基于政策上产能去化发力和信用债到期节奏两个维度判断，产能过剩行业主导的信用风险还将持续释放，且未来2~3个月压力比较大，违约事件增多和评级下调大潮对A股依然有负面影响，其剧烈程度与短期流动性紧张程度正相关。下半年货币政策目标将逐步从经济风险（增长、通胀）向金融风险（流动性、汇率、信用）转变，在其有能力、意愿和空间保持流动性平稳的假设下，信用风险对A股的整体冲击可控。另一方面，人民币贬值的汇率风险被后置，并没有消除：综合美联储加息时点、杭州G20会议、人民币加入SDR生效等事件判断，四季度人民币贬值压力较大。

　　（2）盈利和“国家队”成为市场主要支撑。一方面，经济和盈利非典型复苏，预计全部A股2016年盈利增速将小幅回升至2.2%，其中非金融板块回升较明显。另一方面，虽然操作看似无规律，但“国家队”的边际定价能力在增强。这些因素为A股提供了宝贵的安全边际和支撑。

　　（3）预计年底前上证指数运行区间2350~3150，向下空间更大些。风险溢价和盈利增速双升，加上“国家队”边际定价渐强，未来市场难有单边行情；在没有无序违约、汇率风险可控，“国家队”支撑有效的假设下，A股在年底前难有单边行情，预计宽幅震荡，向下空间更大；而投资者对风险可控形成一致预期，是市场见底的重要信号。

　　投资建议：在不确定中寻找确定，拥抱逆周期。风险下半场，市场波动依然较大，确定性的价值提升，建议以逆周期思维寻找确定性主线，一方面，周期处于下行阶段，经济内生增长动力不足，逆周期政策确定性高，推荐：

　　（1）逆经济周期：基建产业链。基建是典型的逆周期政策主线，其投资增速较高，订单和资金确定性强，相比其它投资更有韧性，产业链上看点较多。传统领域建议关注交通、水利和能源，看好海螺水泥、伟星新材、苏交科；新基建领域看好PPP落地催化的城轨和污水处理，推荐康尼机电、鼎汉技术、华控赛格、碧水源。

　　（2）逆金融周期：去杠杆与去产能的机会。中国处于金融周期下半场，去产能、去杠杆的逆周期调控政策导向明确。一方面，剩者为王，去产能利好过剩行业领军企业，推荐中国神华、西山煤电、宝钢股份、厦门钨业；另一方面，去杠杆提升不良资产供应，而本轮不良资产处置将更市场化，加上“债转股”等政策逐步落地，不良资产处置链景气水平明显提升。站在这一角度，关注行业龙头中国信达（港股）、中国华融（港股）。

　　另一方面，本身增长韧性高的主线相对吸引力会增强，推荐：

　　（1）成长确定性：盈利增强型组合。下半年风险溢价抬升的背景下成长股投资最大的烦恼是潜在的大幅回撤，而盈利性是缓解烦恼的良方。我们以成长性为本，以盈利性做增强，打破市场目前偏好用被动低成长白马防御的模式，基于财务模型筛选，推荐组合天齐锂业、三垒股份、美盛文化、聚龙股份、开尔新材、汉鼎股份、华资实业。

　　（2）消费韧性：聚焦“宝贝经济”。在增速韧性较强的消费板块中，我们推荐“宝贝经济”主线。一方面，数量、质量、杠杆三大效应驱动婴童消费高增长；另一方面，时点上周期性的第四轮“婴儿潮”和全面二胎政策催化的补偿性生育高峰叠加，短期数量效应更明显。关注寓教于乐、家庭体验业态、大动漫生态系统三条主线：个股关注恒安国际、邦宝益智、锦江股份、骅威文化。

　　风险提示：信用风险加快暴露，宏观经济数据显著低于预期，人民币加快贬值，货币政策失调导致流动性收紧和短端利率大幅上行。

　　御风而行：风险与盈利双升，市场难有单边行情

　　我们从决定股价的分子和分母因素分析A股指数在未来几个月的整体趋势：

　　自上而下分析的基本结论是：根据股息贴现模型（DDM），影响A股指数走势的三个主要因素：盈利（EPS）、无风险利率（Rf）和风险溢价（ERP）中，未来可能性最大的情景是盈利和风险溢价双升，加上“国家队”逐步成为市场重要的边际定价者，未来几个月市场整体呈震荡走势，难有趋势行情。

　　由于盈利非典型复苏下回升幅度有限，影响ERP的风险比较复杂，把握盈利复苏的结构和风险释放的节奏就十分重要。从盈利复苏的角度结构看，泛周期板块盈利增速回升确定性更高，相对机会较大；从风险释放的节奏看，6~8月信用风险依然处于释放期，而四季度开始被后置的汇率风险需要重新关注。具体分析如下。

　　ERP：聚焦信用风险，警惕汇率风险

　　我们2016年年度策略报告中提示的失业（经济）、信用和汇率风险都对今年以来的A股运行有不同程度的影响，这些风险也产生了一些变化。首先，如前所述，随着年初超预期数据的公布，经济下行和失业风险显著缓解。其次，汇率风险的跨年释放成为年初A股快速下行的重要催化，这一风险在2月底上海G20峰会后，随着货币政策开始更加关注汇率而有所缓解，但没有消除。再次，随着债券市场信用违约事件的增多，特别是2月份以来一些央企和地方国企主体债项出现违约，信用风险逐步积累并成为4月以来压制资金整体风险偏好的重要因素。因此，厘清正在释放中的信用风险和被后置的汇率风险，对于理解A股风险偏好非常重要。

　　（1）信用风险释放中：未来2~3月压制明显，但冲击可控

　　未来2~3个月压制股市风险偏好的因素中，最重要的是源于债券市场的信用风险。本轮违约潮始于2015年6月，至今已有23个债券发行主体共计39只债券发生违约。从行业看，主要集中在钢铁、煤炭、有色等产能过剩的行业，相应地，这三个行业企业债信用利差自2015年下半年起开始大幅走高，钢铁、有色、煤炭各自上涨幅度高达115bp、36bp和207bp。要理解信用风险的演进，必须解答以下两个问题。

　　一方面，受经济下行和工业品价格下跌带来的量价冲击，这些行业信用事件从2015年6月就开始密集爆发了，但其信用风险的影响一度只是行业性的，信用债整体利差水平并未大幅抬升：从2015年6月到年底，信用债市场整体信用利差水平反而大幅下行，AA级企业整体信用利差水平降低了42bp。第一个问题是，2016年以来，为什么在经济好转、利率水平较低的背景下，信用事件却增多，且风险爆发推升了整个信用债风险溢价？我们认为，主要是由以下三个不同引致的。

　　1）政策态度不同。这是最重要的，供给侧改革在2015年年底提出后，供给侧被定性为比需求侧更关键的矛盾，2016年是产能去化攻坚发力的关键年，其中政府对“僵尸企业”的淘汰态度一直很坚决。补贴和非市场化支持逐步取消对这些行业和企业的负面影响要比短期经济回暖的正面影响更大。

　　2）违约主体不同。2015年出现的几起债券违约事件主要集中在民营企业，而今年2月开始，违约事件集中在央企、地方性国企，甚至是有地方政府隐性担保的平台债，“金边债券”刚性兑付预期被彻底打破，这无论对债市还是股市的投资者情绪都有比较明显的负面影响。另外，债券投资者还可能选择主动去杠杆使整个市场流动性进一步恶化。

　　3）货币环境不同。2015年，为托底经济，央行密集出台降息降准措施，维持宽松的货币环境；2016年，经济和通胀风险的顺次缓解后，市场对降息降准的预期越来越弱，近期央行主要通过公开市场和MLF操作等手段来进行稳健的流动性管理。融资环境从预期趋紧到实际趋紧，信用利差也就不可避免地攀升。

　　另一方面，规模上，发生实质违约的发债主体涉及的债券规模并不大，总规模仅为315.5亿元（不含利息），占目前信用债总量的0.33%。若细分至单月，则占比更低，即使是在信用债大幅集中违约的2016年2月，违约金额占比也仅为0.086%，2016年其他月份违约金额占比与2015年基本持平。这就是第二个问题，体量如此小的个券的违约为什么会带来整个信用债市场的利差大幅走高呢？主要原因有以下两个。

　　第一，信用风险事件的爆发使得市场越发谨慎，带来更大的“反身性”效应：2016年1~4月1500多亿的企业债取消或延期发行，加上评级下调，这与融资成本上升形成负反馈。2016年违约事件爆发至今，央企、地方国企相继出现信用事件，使得企业背景对评级征信影响减弱，评级公司已累计下调30家企业的主体信用评级，包括不少国企，而银行对企业的信用评估也趋负面：两种调整措施都会增加企业借贷的资金成本和融资难度，进一步加剧了企业的信用风险。此外，市场对于负面信息较敏感，较大规模的评级调整可能引起市场负面情绪加重，导致企业已发行债券更面临被集中抛售的风险。

　　第二，“互联互保”引发多米诺效应。由于“互联互保”方式不需要缴纳担保费，融资成本较低，在经济发展良好时期被一些企业青睐。但是，在债券违约事件频发的特殊时期，“互联互保”会产生由一家企业资金链断裂引发的连锁反应。

　　本轮信用违约对A股的压制开始于2016年3月，在5月上旬略有缓解。但展望未来，导致信用风险积累的上述两个问题难以明显好转。今年上半年信用债到期规模较2015年大幅攀升，同比增长128%，从第三季度开始，到期规模才开始小幅下降，但仍显著高于前两年，特别是6~8月到期绝对规模依然不低。需要特别注意的是，煤炭、钢铁及有色这三个产能过剩行业到期规模占比突出，约占全部到期信用债总额的10%，其在今年二至四季度累计债券到期规模超8500亿元，同比增长40%。基于政策上产能去化发力和信用债到期节奏两个维度的判断，我们认为信用风险在今年下半年还将持续释放，未来2~3个月压力比较大。

　　以产能过剩行业为主的信用事件爆发导致的信用风险释放会通过三个渠道影响股市。首先是普遍压制资金的风险偏好，表现为信用利差走扩的同时股市ERP上升，压制股价，这种压制持续时间相对较长。其次，违约积累到一定程度导致流动性风险和短端利率（Rf）上行的话，会导致短期比较明显的股债双杀。最后，高杠杆的行业融资成本上升会降低盈利（EPS）预期，但相比需求量价齐升的正面影响，融资成本的负面影响有限。可以发现，短端利率能否稳定是信用风险对股市压制能否从量变转为质变的关键，而这离不开对利率趋势和货币政策的分析。

　　一方面，经济回暖的“副作用”下，长端利率已开始回升。首先，伴随着3月数据公布后的通胀预期下降和经济企稳确定，市场对降息的预期逐步消除。从数据上看，长端（10年）国债收益率回升，反映经济回暖预期。5月，宽松货币环境将大概率向中性过渡。虽然我们相信在经历了2013年“钱荒”后，央行将有意识保持银行间利率平稳的局面，出现“钱荒”的可能性较小，但银行间流动性更加依赖央行操作，稳定性下降。预计长端无风险利率可能维持在3-3.2%，比上半年的2.9%平均水平上升。另一方面，预计下半年货币政策的重心会从防范经济风险（通胀、增长）逐步转为控制金融风险（信用风险、流动性）。维持比较宽松的货币市场环境是关键：因此，我们判断货币政策有意愿、有能力、也有空间来维护相对平稳的流动性环境，缓解信用风险对流动性以及股市的潜在负面冲击。

　　综上所述，信用风险释放在未来2~3个月对A股依然有负面影响，其影响程度主要视流动性环境而定，在货币政策目标从经济风险向金融风险转变，保持流动性平稳的假设下，我们认为信用风险对A股的整体冲击可控。

　　（2）汇率风险后置，四季度压力较大

　　今年前5个月货币政策的变化主要体现在对汇率和利率两个目标之间的权衡。2016年年初以来，人民币贬值压力加大，在国内经济企稳向好的背景下，货币政策的目标更关注汇率。特别是上海G20会议上，央行行长周小川除了表明“稳健偏宽松”的货币政策基调外，同时把汇率稳定也提到了很高的优先位置：其后，一方面人民币兑美元中间价稳中有升，而短端无风险利率先降后涨。从货币政策的角度，如果未来政策目标从防范经济风险转变为控制金融风险，那么短期汇率风险并不大。

　　但是，人民币贬值的压力只是被后置了，并没有消除：本轮美元指数上涨以来，以从底部累计升值了18.5%，在所有G20国家的货币中，人民币是对美元贬值幅度最小的（仅弱于实行固定汇率的沙特里亚尔）。这段时间中美的劳动生产率差异不可能消化这样大幅的累积升值，从中期来看人民币贬值的压力依然不小。

　　外部因素来看，去年美联储开启加息周期之后，今年年初人民币开始持续贬值，但最近贬值压力有所缓解。3月FOMC声明传达了非常浓厚的偏鸽态度[1]，美元指数弱势，延缓了汇率风险爆发的时间。但需要注意的是，与3月份相比，美联储在此次声明中去除了“全球经济及金融市场带来风险”的论述，显示联储对整体国际环境的担忧减弱，为下半年加息留下预期空间。根据中信证券研究部宏观组预计，美联储今年9月再次加息概率较大，货币政策正常化仍将继续，届时人民币贬值窗口可能将重新打开，相关风险依然值得关注。

　　EPS：非典型复苏

　　2016年年初以来，受住宅价格上涨和销售回升影响，需求面的房地产引擎无论是新开工、竣工都超过市场预期，其背后是居民加杠杆，这是今年以来经济下行和失业风险改善的主要原因。虽然5月9日《人民日报》“权威人士”访谈整体上对需求端加杠杆拉动增长持保留态度，但在流动性整体宽松的背景下，一、二线城市相继出台了调控政策后，住宅价格的上涨压力依然传导到了二、三线。因此，虽然本次房地产投资回升弱于以往几轮周期，但逻辑短期内难以证伪，具有持续性。

　　落到上市公司盈利方面，全部A股盈利增速从2015Q4以来出现了回升。主板归母净利润同比负增长改善，2016Q1为-2.5%，相比2015Q4上升0.6pct；中小板和创业板受并表影响，增速依然维持高位，分别达到20.4%和41.2%，超出市场预期。另外，2016Q1金融板块盈利同比首现负增长；值得重视的是，非金融板块增速迅速转正升至6.4%，相比2015Q4增速大幅上升30pct。一季报暂时打消了市场对于短期企业业绩下行的担忧。

　　展望未来，从一千多家已公布2016年中报业绩预告的公司来看，中报增速依然不错。2016年上半年是难得的业绩预期修复期。自上而下预测显示：一方面，GDP和物价预期的改善使得名义GDP见底回升，支持营收同比回升。而且，需要注意的是，市场往往只看到实际GDP和工业增加值缓慢恢复，而忽略了投资驱动下，复苏中GDP缩减指数的上升幅度往往高于CPI，这意味着名义GDP同比的回升速度会更快，对营业收入增速的支撑也更强。另一方面，最近两年非金融毛利率变动受油价波动的影响最大，而本轮油价下行的低位确实低于预期，2015Q4油价下行与2016Q1的油价低位的滞后（1~2Q）影响下，预计2016年至少前三季度的非金融毛利依然能维持高位。综合考虑上述因素，我们预计非金融板块2016全年的净利润增速将回升至13.7%。

　　关于金融板块的盈利，我们综合了中信证券研究部行业分析师的预测和Wind一致预期的净利润中位数加总得出：其中银行板块盈利增速将从2015年的1.8%下降到2016年的1.1%；非金融板块的券商和保险都面临较大的盈利负增长压力，板块盈利增速将从2015年的79.7%回落至2016年的-35.6%。预计2016年整个金融板块的增速从2015年的8.0%回落至-5.8%。

　　最后，汇总了非金融和金融板块的结果后，我们预测2016年全部A股盈利增速为2.2%，四个季度单季同比增速分别为-0.3%、2.9%、1.8%和3.6%：虽然将有所改善，但力度较弱。

　　之所以将盈利的回升定义为非典型复苏，主要是基于弹性和持续性两个维度的判断。中国经济所处阶段与以往金融周期上半场的经济周期不同，当下的经济是一轮处于金融周期下半场的弱复苏，在非典型的经济周期下，复苏势头有赖于需求面“房地产+信贷”组合，其他国家经验显示，金融周期下半场的经济周期中，经济上行动力弱于上半场，经济扩张的时间也较短。

　　持续性的担忧主要来自投资回升的效率和政策认可度。一方面，本轮投资回暖主要依赖国有及国有控股主体的投资增速快速上升，这与民间部门投资增速下行形成了鲜明对比；同时，这样的投资回升是在国有企业利润总额持续恶化的背景下发生的。也就是说，这种依赖国有经济加杠杆拉动的投资的低效率复苏成本过高，是不可持续的，这也是“权威人士”访谈时把板子打在杠杆上的主要原因之一。中期而言，经济结构失衡恶化、资产泡沫风险加大、通胀上升均会成为制约盈利回升的因素。

　　“国家队”干预无规律，但已成为重要的边际定价者

　　截至4月30日，所有A股上市公司的2015年年报和2016年一季报已全部发布完毕。至此，我们已经获得了过去四个季度的“国家队”持股情况，从而全面地梳理“股灾”前后“国家队”的市场干预进程。总结起来，就是“有买有卖，有大有小，波段操作，缺乏规律”。

　　不同于市场上常见的分析以及媒体的统计数据，我们做了目前最全面的“国家队”统计，其投资实体包括了三家中央级“国家队”成员（中国证券金融股份有限公司、中央汇金投资有限责任公司、中央汇金资产管理有限责任公司）、外管局的三个投资平台（梧桐树投资平台有限责任公司、北京凤山投资有限责任公司、北京坤腾投资有限责任公司）、五家四百亿级的发起式灵活配置型基金（华夏新经济、南方消费活力、招商丰庆、嘉实新机遇、易方达瑞惠）以及十家中证金融资产管理计划（博时、大成、工银瑞信、广发、华夏、嘉实、南方、易方达、银华、中欧）。由于上市公司的报表里只披露前10大股东，我们在统计时势必会出现一些遗漏，但考虑到最主要持股的还是证金公司，我们认为，这份统计已经足够接近真实的情况。

　　我们先来回顾一下整体的情况。在2015年半年报中（股灾之前），“国家队”通常指的就是汇金，这个阶段持股非常稳定，且集中在中国银行、建设银行等8家上市央企，按照2015年6月底的股价计算，这些持股的总市值达到3.19万亿，按照2015年9月底的股价计算，这些持股的总市值达到2.44万亿。这部分可以被认为是存量，不是由于救市产生的。

　　进入三季度，随着救市的推进，“国家队”的持股扩散到了1192家上市公司，按照2015年9月底的股价计算，这些持股的总市值达到3.53万亿。也就是说，经过一轮救市，“国家队”手中的资产组合新增了大约1.1万亿。不过到了2015年年末，“国家队”的操作出现一些变化。年末“国家队”的持股分散在1068家上市公司，相比三季末，其中149只个股被完全抛售，但又新增了25只个股（这25只个股在三季末的报表上并没有出现“国家队”的身影）。这25只个股的流通市值（截至2016年4月30日）在9亿元到147亿元之间，市值相对偏小。我们猜测这一定程度上是因为三季度的部分前10大股东减持从而使“国家队”进入四季度的前10大股东。此外，736只个股遭到了减持，市值分布有大有小，而70只个股又进行了增持，流通市值分布在26亿到9175亿，市值分布同样有大有小。到了2015年末，“国家队”持有股票的总市值约为3.76万亿。我们仔细分析了“国家队”的增减持情况，并没有发现明显的规律。

　　2016年一季度“国家队”的操作更令人困惑。即使1月初发生了股灾且一季度整个市场出现明显下行，我们发现“国家队”仍然减持了256只个股，流通市值分布在13亿到1873亿之间，而增持的个股仅有170只。此外，在“国家队”曾经于2015年四季度减持的股票当中，有131只个股在2016年一季度又被增持，其中大多是恒瑞医药、格力地产等蓝筹，也有远光软件、卫宁健康等一些中小创板块股票。还有30家中小创股票的前十大股东里首次出现了“国家队”的身影，比如鸿特精密、雪浪环境、隆基机械等；也有一些股票在去年四季度全部被减持，今年一季度又被增持，比如天玑科技、华能国际、金地集团等。截至3月31日，“国家队”的持股总市值仍然高达3.35万亿，去掉四大国有银行后（因为汇金原先就有大量持股），持股市值达到9572亿元，占全部A股（剔除四大国有银行）流通市值的2.96%。尽管看起来持股比例并不高，不过考虑到散户（噪音交易者）的持股比例大约占50%，法人股大约占40%，剩下的真正边际定价者当中，“国家队”已经是一个绝对强势的主体。

　　由于我们从上市公司的报表中只能获得前10大股东的信息，前10大股东的变化不可避免地会影响到统计的准确性，不过出现如此频繁的增减持变化，如果“国家队”的相关实体不及时披露信息，可能会严重影响到市场的预期和判断。在“国家队”彻底退出或是详细披露干预进程（哪怕是滞后披露）之前，如果市场继续观察到这种常态化的干预（有买有卖、有大有小、波段操作、缺乏规律），走出单边行情的可能性实际上非常小。

　　预计年底前上证指数运行区间2350~3150，向下空间更大

　　一方面，基于弹性和持续性的考量，我们不认为本轮盈利非典型复苏能驱动A股整体显著单边上行。但是，盈利好转，特别是结束了三年连续下行的非金融板块赢利增速由负转正，能为A股运行带来宝贵的安全边际，特别是未来泛周期板块确定性和弹性较高的盈利回升能带来比较明确的结构性机会。

　　另一方面，今年以来影响股市风险溢价的几个风险都发生了一些变化。信用风险依然在暴露中，产能过剩行业到期偿付压力依然较大，违约事件增多和评级下调大潮对股市的风险偏好都会有压制，政策能否有效控制短端利率上行，避免债市从有序违约转变成无序违约，是控制信用风险对股市冲击的关键；基于经济风险不大，政策重心向防范金融风险转变的判断，我们认为信用风险对A股的负面影响不会失控。另一方面，人民币汇率贬值的风险只是被后置了，并没有消除，预计四季度开始可能再次打开贬值窗口。

　　另外，自从股灾以来“国家队”入场后，我们监控的沪深300ERP历史安全边际有了比较明显的变化，市场最悲观时对应的ERP顶部由10%下降到了8%，也就是说，大盘的安全边际在“国家队”的干预下要比以往高了。但是，“国家队”的因素对创业板并没有产生类似的影响，其原因可能是由于几次市场大幅调整时，“国家队”干预都明显偏好大盘股导致的。

　　综合来看，如果假设EPS复苏，无风险利率Rf保持稳中略升，同时ERP在信用和汇率风险顺次影响下有上行压力，那么A股未来短期难以摆脱振荡的行情：且主要受影响股价的分子因素EPS和分母因素ERP双升的影响，指数波动区间不小。在债市有序违约、汇率风险可控，且“国家队”干预下沪深300ERP 8%的安全边际有效的话，我们预计上证指数在年底之前的运行区间在2350~3150。考虑到如果货币政策失调，以及信用和汇率风险可能恶化，我们判断向下的空间更大一些。

　　在不确定中寻找确定性，拥抱逆周期

　　风险下半场，市场波动依然较大，确定性的价值提升。建议以逆周期思维寻找确定性主线，逆周期的策略意义在于：（1）周期处于下行阶段，经济内生增长动力不足，逆周期政策确定性高；（2）本身增长韧性高的主线相对吸引力会增强。基于这个判断，我们推荐了以下季调投资主线和标的。

　　逆经济周期：基建产业链

　　年初以来，信贷高增长，正加速流向实体。在一季度投资复苏下，“权威人士”访谈掷地有声，重构市场预期。我们预计，信贷扩张将放缓，房地产市场继续加杠杆可能会由此受限制。相比地产投资更易受政府调控影响，未来基建将扮演更重要的稳增长角色，成为震荡市中确定性较高的投资机会。一季度新基建投资累计同比增速进一步上行至19.3%，创下了十个月以来的新高，并预计维持高位。2015年地方债务置换推进后，地方城投平台在债务成本下降，地方政府的财政空间明显扩张，使得获取银行信贷能力增强。城投平台具有政府信用背书的优势，一季度大量信贷流向城投平台，支持基建项目落地。同时，受益于PPP项目推进，2016年将迎来投资大年，利好新基建领域。

　　本轮刺激更接近2012年末的“微刺激”，对投资产业链的传导或历时1年左右。根据历史经验，2008年底开始的四万亿计划最先刺激基建投资，然后逐渐转到房地产新开工，基建与房地产呈此消彼长的态势；2012年底政府“微刺激”与此类似，但以基建为主。信贷投放影响实体投资复苏，传导跨度可历时1-2年，视私人投资（主要为房地产投资）复苏程度而定。本轮投资复苏大概率上更接近2012年的“微刺激”，对房地产投资拉动有限，但会利好基建。

　　传统基建产业链，看好交通、水利等领域。鉴于基建投资的周期较长的特点，其对行业的拉动往往也带有一定滞后性。存量基建项目中（包括2015年发改委批复项目），交通、水利和能源为基建投资最重要的三大投资领域。传统投资行业受前几年经济放缓拖累，增长由正转负。需求端的改善对业绩弹性较大的建材和建筑行业有很大边际效用。一季度建筑行业订单平均上升30%以上，从侧面印证基建复苏。建筑是典型的周期行业，其行业的景气度取决于投资需求，往往有先行意义。之后建材（比如水泥、钢结构等），需求基本释放大概在2-3个季度后逐步体现，如果伴随提价，量价齐升，则可能推动业绩上升。相比之下，我们对机械工程复苏预期相对保守，主要担忧闲置产能问题。

　　新基建领域，看好轨道交通、污水处理等领域。值得注意的是，除去交通，水利等传统基建领域，以PPP模式为驱动的新基建领域是本轮基建的新亮点。PPP试点从2014年提出，经过2015年各方关系理顺，2016年将迎来投资大年，市政工程中轨道交通，污水处理等基建投资增速明显高于行业整体。根据财政部CPPPC数据，市政工程中污水处理、道路、供水和垃圾处理等占比最高（59%）。投资方面，轨道交通、市政道路、管网等投资较大，占市政工程项目总投资的70%。以财政部、发改委为主导的政府部门连续出台PPP操作指南，随着PPP模式趋于完善和深化，后续投资落地，我们看好相关机械和环保公司。

　　最后，还可以关注具有中国特色的“白酒”消费。基建投资的抬升，也拉动相关消费，其中具有中国特色的是“面子酒”。白酒除了饮品属性，在中国人的餐桌上，更是被视为情感润滑剂。从历年白酒数据来看，白酒，特别是高端白酒易受投资周期（特别是基建）催化，高端白酒在法人被动消费消费方面具有不可替代的作用。

　　具体来说，结合中信证券研究部行业分析师的观点。传统领域建议关注交通、水利和能源，看好海螺水泥、伟星新材、苏交科；新基建领域看好PPP落地催化的城轨和污水处理，推荐康尼机电、鼎汉股份、华控赛格、碧水源。

　　逆金融周期：产能与杠杆去化的机会

　　在金融周期下半场，房地产需求长期趋势性萎缩到带动总需求下降。供给端因惯性仍然在扩张，需求端下滑导致产能过剩的压力凸显。同时，由于资本密集型行业产能调整的缓慢，以及产能过剩收益大于生产过剩成本，供给过剩严重。价格的下跌意味着企业收入、盈利能力会加剧下滑，资产负债率即杠杆率处于高位。因此，在金融周期下半场，我们看到整个经济面临去产能与去杠杆的压力。去产能与杠杆会带来风险，但对于投资者而言也带来投资机会。

　　（1）去产能虽缓慢，但将逐步发力

　　预期一波三折，但去产能在稳步推进。市场对供给侧改革尤其是去产能的预期一波三折。去年10月至12月，预期逐渐上升，并在年底达到高位。2016年初开始，预期开始下降，既有市场调整的原因，也有政策低于预期的原因。3月底至4月初，周期股上涨提升了供给侧改革预期，但随着板块熄火以及价格再度下跌，预期重新下降。关于供给侧改革的预期虽然一波三折，但供给侧出清的步伐并没有明显改变。从去年10月份以来，供给侧改革整体仍在推进。虽然因年初两会以及一季度价格上涨，去产能有所放缓，但大的趋势并没有改变。根据我们在3月初对唐山以及中信证券研究部政策组5月初对山西的调研情况，钢铁和煤炭去产能好于预期。因此，虽然市场预期一波三折，但供给侧出清在并没有明显放缓，去产能好于预期。根据我们3月份报告《供给侧改革与风格切换之五：关于供给侧改革的几个误区》判断，今年是总产能峰顶之年，对应价格低谷底之年。因此，我们认为，年初以来的价格上涨，虽有结构性因素在其中，比如贸易流通环节的库存回补，以及生产商的停产导致的供给不足，但总体上反映总供求关系出现积极变化。这将奠定价格上涨的中长期的基础。

　　存货将持续回补，市场自身的需求在回升。2011年11月以来，随着产能过剩对投资需求乃至总需求抑制作用开始明显增强，存货周期进入到去库存阶段。由于产业结构调整的长期性，产能去化阶段的去库存所需时间要远远长于产能扩张。因此我们看到了2011年11月以来持续将近5年的存货调整，现在工业企业库存同比已达到危机末端的低点。这中间存货投资虽然有所上升，如2013年9月至2014年8月，但是在淘汰落后产能的微观博弈的背景下出现，并不意味着存货调整的阶段结束。但到了今年一季度，随着存货调整加快，我们认为2011年底以来的去库存已经到了尾声，这意味着存货回补的开始，以及市场自身需求的回升。那么，存货回补能够持续么？对于投资者担心的这个问题，我们的回答是：“能，并且可能出现类似于2000-2001年的存货回补”。

　　根据我们的存货波动的四因素模型，存货是否回补取决于需求、价格、利率及存货水平。从存货水平看，根据上面分析，持续5年调整后目前已是极低水平，经济自身存在回补库存的需求；从价格水平来看，根据上面判断，今年是中长期底部，存货回补的收益较高；从利率水平来看，根据经济周期与通胀走势，今年利率处于底部位置，存货回补的资金成本最低；从需求端来看，随着产能过剩对制造业投资的抑制作用逐渐减弱，叠加稳增长政策，需求在好转，中信证券研究部宏观组预测2016年房地产、基建投资增速分别为3%、18.5%，固定资产投资增速为10%，好于去年。因此，我们认为存货回补能够持续并稳定需求。

　　去产能是未来五年重要的经济工作。虽然市场预期在变化，但客观的工作并没有大的起伏，出清仍在推进。年初以来的价格上涨，是供求关系改善的一个迹象。价格上涨虽非坦途，但方向不会改变。对于下半年投资而言，去产能及价格上涨，将会通过价格及盈利能力提升相关板块业绩，带来确定性的机会。

　　（2）去产能、去杠杆并非只带来风险，也有结构性机会

　　去杠杆并非都是风险，能减少债务危机、银行危机的发生概率。在金融周期的下半场，需求的下降及价格的下跌降低了企业的成长性及盈利能力，杠杆率不断上升。盈利的下降会导致资不抵债，系统性金融危机风险上升。因此，一般在金融周期下半场，政府会通过逆周期的金融政策调控，降低杠杆率，化解风险。针对杠杆率过高的问题，今年政府对推进债转股以及不良资产处置出台一系列政策。就债转股而言，短期内有利于降低企业的负债率，中长期看债转股能有效化解潜质企业债务负担，为产业调整、结构优化升级赢得宝贵空间。就不良资产处置而言，从今年一季度16家上市银行的披露数据可以看出，截至2015年6月其核销转出前的不良余额已达到9846亿元；同时，逾期贷款快速增长，且增速似有加快，表明未来银行不良压力仍旧较大。进行不良资产处置，能够降低银行的系统性风险。

　　市场化推进去杠杆，提升投资者中长期风险偏好。中信证券研究部专题组在4月9日发布的《债转股专题研究—有序债务重组，促进结构调整》中指出，本质上，债转股是一个有序的债务重组方式。过去累积的企业部门的债务问题，是当前抑制经济增长、带来金融风险的一个重要因素。政府已经开始进行有序的调整，包括去年开始的地方政府债务置换，债转股是进一步的措施。债转股的推进将以市场化为主。以往，投资者担心政府主导的去杠杆，会因为政府信息不对称等问题而无法达到预期效果。如果以市场化方式来进行，那么将会提升整个去杠杆过程的资源配置效率，提升投资者的风险偏好。

　　（3）剩者为王：去产能利好过剩行业领军企业

　　去产能有助于提升过剩行业盈利能力。2016年一季度，产能过剩的煤炭、有色金属、钢铁、基础化工、建材行业营业收入同比分别下降12.2%、2.9%、23.5%、3.7%、1.6%。在经济增长和固定资产投资增速基本稳定的情况下，我们认为收入的下降原因还是在价格方面。一季度的价格上涨，虽然幅度较大，但只是环比上涨。从同比来看，大部分周期品价格还是下跌的。我们统计了一季度周期品价格的同比增速，可以看到，从基础化工到煤炭、钢铁、有色及原油等产品，只有PTA和玻璃的价格同比是上涨，其它产品价格同比都是下跌的。由于同比下跌的幅度仍然较大，因此，虽然一季度GDP同比增速仅下降了0.1个百分点，但大部分周期行业营业收入乃至利润却同比下降更多。同时，我们也统计了4月1日至5月份主要产品的平均价格，和2015年二季度相比，约有一半的产品实现了价格同比上涨。这意味着，如果2016Q2需求仍然保持稳定，我们就能够看到这些价格实现同比上涨的行业的收入和盈利能力同比实现明显的上升。虽然价格上涨推动了供给的扩大，导致部分产品近期价格又出现下跌，但我们认为，这只是短期现象，随着政府加快推进供给侧改革以及存货回补展开，价格上涨在下半年能够持续，相关板块业绩也将会得到明显提升。

　　去产能利好领军企业。在中期趋势下行的背景下，剩者为王，去产能将能够提升领军企业的市场地位。对于去产能而言，我们认为投资机会主要集中在过剩行业的大公司上。根据行业地位以及中信证券研究部行业分析师的意见，我们认为可以关注煤炭行业的中国神华、西山煤电、潞安环能，钢铁行业的宝钢股份、首钢股份，以及有色金属行业的厦门钨业和利源精制。

　　（4）去杠杆提升不良资产处置业景气

　　在经济处于去杠杆阶段时，企业盈利能力和偿债能力均下降，不良资产规模快速增长、供应量增加，不良资产管理公司以较低的价格大量储备不良资产项目，在经济处于复苏或繁荣阶段时，资产价格上升推动资产处置收益率上升，通过处置储备的不良资产可释放丰厚业绩。

　　近期“权威人士”重提供给侧改革，随着经济进入结构调整期、经济增速放缓的新常态，去杠杆、去库存将是未来一段时期的主要工作，经济下行带来不良资产的规模快速增长。随着经济改革和结构调整的持续深入，尤其是供给侧改革的推出，金融类和非金融类不良资产的供给有望保持高位供应。

　　值得注意的是，随着不良资产管理市场的发展，各形式的不良资产处置公司陆续成立，越来越多的主体参与到不良资产的收购与处置，包括地方不良资产管理公司（AMC）、民营和外资不良资产管理公司、大型企业、地方政府和财务公司等，不良资产处置格局将发生变化。地方AMC往往具有地方政府背景，对本省内情况的理解具有先天优势，同时有能力快速厘清错综复杂的地方关系，为取得业务提供了保障。虽然市场竞争在加剧，但不良资产供应也显著增加，近三年平均ROE水平接近20%，我们看好未来不良资产管理市场。

　　由于不良资产处置竞争加大，行业龙头处于有利位置，信达等能够直接参与不良资产收购一级市场，资产收购议价能力较高。中国两家最大的AMC在港股上市：中国信达（01539.HK）和中国华融（02799.HK）。

　　成长确定性：盈利增强型组合

　　下半年风险溢价抬升的背景下成长股投资最大的烦恼是潜在的巨大回撤，而盈利性是缓解烦恼的良方。我们以成长性为本，以盈利性做增强，打破市场目前偏好用被动低成长白马防御的模式，基于财务模型筛选，推荐盈利增强型组合。

　　我们在年初的年报前瞻专题（《返璞归真》（1月31日））提出，中国已经进入金融周期下半场后半段，股票的价格变化将更多地由盈利增长推动，估值变化成为次要因素。遵循这个逻辑，我们在“数据观天下”系列开年第一篇就提出了一个盈利增强型成长组合（详细可参见《成长的烦恼》（3月8日）），强调“成长股永恒”，但当前成长股投资最大的烦恼是潜在的巨大回撤，这个回撤风险在下半年市场不确定性急剧提高的背景下显得尤为突出，而盈利性是缓解烦恼的良方。

　　3月8日以来盈利增强型成长组合（包括中恒电气、天齐锂业、网宿科技、利亚德、深圳华强、中天城投、清新环境、鼎龙股份、开尔新材和天壕环境。由于清新环境一直处于停牌状态，在计算时剔除；而鼎龙股份由于长期停牌，并在复牌后“补跌”，我们也将其纳入计算范围，因此一定程度上拉低了组合的收益率）的表现明显优于沪深300、上证综指和创业板指数。盈利增强型成长组合在此期间累计收益率达到13.7%，跑赢创业板指数10.0pct。在市场强劲反弹的初期（3月中旬），组合的弹性略低于创业板，但随着财报披露期的到来，组合内利亚德、天齐锂业、中恒电气等个股明显超预期，组合也因此开始拉开与市场指数之间的收益差。更为重要的是，组合在4月下旬以来的调整中仍然保持稳健，逐步拉开了与创业板指数的差距。可以看到，盈利增强型的股票筛选方式的确可能挖掘出超预期个股，并不断通过这样的超预期事件来积累收益。

　　盈利增强型成长组合绝不简单等同于白马股。不少投资者把4月下旬以来的行情理解为“价值回归”，最典型的特征是许多白马股的超额收益表现。不过我们的盈利增强型成长组合的落脚点仍然是成长，在经济L型的背景下成长仍然是市场稀缺的属性，要靠持续的增长去消化估值。仅仅把“价值回归”理解为业绩稳定而忽视成长，重配一些长期潜在增速已经过了拐点但估值却维持相对高位的低成长白马，不是“价值回归”，恰恰是“躁动地投机”的表现。

　　我们推荐的盈利增强型成长股组合的筛选条件总结如下：

　　1）有分析师覆盖和收入预测；

　　2）收入增速预测位于所有样本股（指有分析师覆盖的样本股）的前20%；

　　3）过去3年（2012~2014）的净利润年化复合增速也处于全部A股的前20%；

　　4）剔除借壳上市的个股；

　　5）一致预期的营业利润率处于全部A股前30%；

　　6）前一年度ROA处于全部A股前50%分位；

　　7）资产周转率变化幅度处于全部A股前20%分位；

　　8）剔除“（短期净营运资本变化+长期营运资本变化）/总资产”位于全部A股前10%的个股。

　　根据截至5月13日的最新财务数据和盈利预测数据，我们更新了盈利增强型成长组合（包括二三四五、中南重工、顺网科技、宝硕股份、格力地产和文投控股）。需要注意的是，并购重组的因素在盈利增强型成长组合的筛选中产生的扰动效应越来越大，主要体现在收入层面，过去3年净利润增速排名前20%的公司大多在过去两年内存在并购重组行为。由于筛选条件是给定的，我们并没有对这些个股进行剔除。投资者如果希望尽可能消除这部分因素，可行的做法是不考虑“条件3”，从而选出足够多的个股，最后再将存在并购重组因素的个股剔除。

　　需要注意的是，并购重组的因素在盈利增强型成长组合的筛选中产生的扰动效应越来越大，主要体现在收入层面，过去3年净利润增速排名前20%的公司大多在过去两年内存在并购重组行为。由于筛选条件是给定的，我们并没有对这些个股进行剔除。投资者如果希望尽可能消除这部分因素，可行的做法是不考虑“条件3”，从而选出足够多的个股，最后再将存在并购重组因素的个股剔除。调整后的组合为天齐锂业、三垒股份、美盛文化、聚龙股份、开尔新材、汉鼎股份和华资实业，其中天齐锂业、聚龙股份和开尔新材三只股票也出现在我们3月8日推荐的盈利增强型成长组合当中。

　　消费确定性：聚焦“宝贝经济”

　　在韧性较强的消费主线中，我们推荐“宝贝经济”主线。一方面，趋势上婴童消费具有成长确定性高，弹性大的特点；另一方面，时点上周期性的第四轮“婴儿潮”和全面二胎政策催化的补偿性生育高峰叠加，婴儿数量增长效应明显。

　　中国每20年会迎来一波婴儿潮、如今时点又至，叠加2015年10月正式放开的全面二孩政策，补偿性生育高峰来临，庞大的儿童群体将带来巨量市场空间。其次，消费升级趋势催化婴童消费格局优化。一方面，与发达国家相比，我国的消费金额占GDP的比重尚有较大的提升空间，同时，父母有能力与意愿投入更多的精力和金钱在儿童养育上。另一方面，80后妈妈逐步成为新生代妈妈主流人群，且在婴童消费中发挥更大话语权，因为其超强消费意愿与精细化培养理念，婴童消费步入需求爆发与结构优化阶段。最后，宝贝一人带动全家，撬动更大的合家消费。父母陪伴孩子时间越来越多且外出活动逐渐流行，宝贝将带动全家人在消费场所增加餐饮、购物、娱乐等附加消费，亲子旅行也日渐受到追捧。因此，在数量效应、消费升级和杠杆作用三重催化逻辑下，婴童消费具备长期基本面向好的基础。

　　婴童消费涉及的产业链长、范围广，细分亮点领域的投资机会确定性更高。我们从量的优势（市场空间）和质的提升（新的消费需求）两个维度来寻找具备投资价值的细分亮点领域。一方面，我们看好庞大儿童数量带来巨大市场空间的细分消费品类：1）商品消费中纸尿裤市场空间广阔，同时伴随着消费升级的趋势，未来国内纸尿裤品牌还可以逐渐从中低端向高端扩展，预计纸尿裤未来五年的复合增速高达17%；2）儿童教育：2015年0-14岁儿童数量2.37亿人，而当今社会，父母对孩子的教育重视水平越来越高，伴随着儿童的成长，每一阶段对教育的需求几乎都是刚需，其中幼儿早教尚未形成完整的产业链条，是一片亟待开拓的蓝海市场。另一方面，我们认为可以挖掘随着消费升级出现的新的消费需求：1）受益于消费升级带动的文娱消费需求的井喷，玩具产业将逐步向发达国家看起，扩张新型玩具消费市场；2）随着人们对健康的重视程度日渐提升，医药保健行业景气度明显提升，儿童保健用药即将迎来跨越式增长的时代。

　　顺应消费升级大趋势，婴童消费将发生三大重要转变，奠定中长期的投资基础。具体来看，（1）消费内容上，未来消费的重心将从基础消费向娱乐消费转移，寓教于乐将成为增长的新动力。教育玩具和电子智能玩具将会日渐受到追捧；（2）消费方式上，从中长期来看，过去传统的粗放型消费将逐步向家庭式体验消费转变。原来以商品为核心传统儿童消费在时点和产品方面都相对分散，产品之间难以协同；而家庭体验式消费打破在产品和时间的孤立性，带动可重复可持续的消费，形成完整的儿童消费产业链条：以1+2/1+4家庭为单位的消费模式+利用儿童体验带动潜在消费；（3）消费决策上：从家长代位消费向儿童自主消费转变，能吸引儿童眼球、符合儿童偏好的产品更易受到青睐，打造大动漫生态系统是大势所趋。具体来看，一方面可以开发动漫产业链，将产品渗透到儿童日常消费的方方面面，如动漫文具、动漫周边；另一方面可以把握的新技术趋势，将动漫与新技术融合，通过在供给端提供新产品来激发儿童新的潜在需求，如动漫+VR。

　　站在婴童消费产业链的角度，确定性的投资机会来源于两个维度，一个是现有的细分亮点领域，另一个则是未来的产业发展趋势。

　　现有的细分亮点领域中具备量的优势的有纸尿裤，个股重点关注恒安国际（纸尿裤市场具有领先地位的龙头企业），以及广泛蓝海市场亟待开拓的幼儿教育，个股重点关注和晶科技（幼教信息化的家园互通平台智慧树）、秀强股份（转型教育方向，收购全人教育，率先把布局幼教市场，未来发展空间大）。具备质的提升空间的有新型玩具和儿童保健品，个股重点关注山大华特（专注儿童药领域，布局儿童大健康）。

　　未来产业发展趋势指的是随着孩子在消费内容/消费方式/消费决策上发生转变，儿童产业链将得以优化，进而出现新的业态，主要包括：消费方式从粗放型传统消费转向家庭式体验消费（家庭体验业态），个股重点关注锦江股份（迪斯尼是亲子游的最好载体，公司又将直接显著受益于迪斯尼开业）；消费决策由家长代位消费转向儿童自主消费（从兴趣出发，开发大动漫生态系统），个股重点关注骅威文化（集动漫影视和周边衍生产品等为一体，致力于持续推动动漫影视业务的发展）；消费内容从基础消费转向娱乐消费（寓教于乐），个股关注邦宝益智（积木类益智玩具的龙头企业）。

　　结合对产业链的梳理以及中信证券研究部行业分析师的意见，“宝贝经济”主线可关注的标的包括恒安国际、锦江股份、骅威文化、邦宝益智。

　　重点标的汇总

　　综上所述，我们上述几条主线梳理的标的中，结合中信证券研究部行业分析师的意见，重点标的和推荐逻辑如下表所示。