申万宏源：厉兵秣马 等待反弹前的最后一跌

　　（联系人：王佳音/王胜）

　　厉兵秣马，等待反弹前的最后一跌。从2015年暴跌到2016年5月底，悲观情绪宣泄和消化已经进入到后半段，市场已经开始出现部分底部特征，反弹时间窗口建议密切关注5月底到6月中旬（看长期，我们认为指数熊市将在2017年6月前结束，这次提示的是临近“平头”震荡区间下限的反弹）。历史表明在熊市中后段，市场会出现较多的结构性行情，从股市流动性的层面，我们建议投资者以积极的心态应对，等待出击机会，对那些前期涨幅不大、仓位不重的板块要给予足够的重视。

　　经济L型和货币稳健得以验证，国际方面，联储加息预期或有所波动。4月信贷大降并低于预期，主因企业中长期贷款大幅回落。4月房市仍然较好，居民中长期贷款保持稳定。但企业中长期贷款自2013年来首现负增长，显示企业投资意愿仍然不足。社融新增大幅回落。5月初的权威人士的表态使得市场对于未来经济L型的预期更加稳定，对于货币政策的预期更加趋于一致性的稳健。仍然要谨防全球货币政策的导向对国内货币政策的影响，长周期看，汇率的矛盾仍未解决。

　　政策层面：MSCI在即VS监管去杠杆趋势形成。权威人士对杠杆的表述压制市场快速大幅上行，监管层可能采取渐进式方式解决杠杆问题。人民日报发表权威人士对于当前经济的判断以及对未来政策的导向解读，信息量巨大，使得市场对经济增长和需求刺激等方面的预期在削弱，对于货币政策由宽松预期向稳健中性的预期过渡，明确了管理层对于过度“加杠杆”的谨慎态度。尤其是金融领域近期对于基金子公司、期货公司等领域的去杠杆政策导向显而易见。同时，6月 15日大概率MSCI会将A股纳入到其EM指数当中，短期实质影响不大，长期影响不容忽视，或一定程度上带来长期资金。另外，监管层对于限制跨界并购、打击概念炒作等方面或对二级市场交易活跃度有所削弱。综上，对于二级市场的整体流动性而言，暂时不能过分乐观，但这不妨碍后续包括MSCI、养老金入市等事件带来的大型机构资金话语权的逐步提升，也能够更好地促进A股走向成熟。

　　市场资金供给端出现部分底部特征，煎熬仍在。股市货币流通速度5月前两个月数据仅有0.64，短期继续谨慎，中期静候指标反弹！同时，我们观察到长周期很多反转类指标已经开始逐步进入到过分悲观的水平，不宜过分悲观。短期依然是存量博弈格局，在此前提下3300点几乎阶段性的上限，最近两周证券交易结算保证金流入似乎有所回暖，尚不足以构成增量资金的判断。成交换手持续萎缩，不要轻易的机械使用“地量地价”的经验，但可以作为一类“底部区域”的特征。日均开户数5月骤降回1月水平，参与交易的A股账户大幅下降，侧面印证存量市场。两融余额保持在8400亿元左右，约等于2014年12月情形，两融担保比例偏低，防范快跌引发的反身性，慢熊概率不大。公募基金新发行份额降至2015年2月水平，环比继续下行。另外，防范接下来可能会出现的一年期私募产品赎回压力。

　　市场资金需求端短期仍需要防范解禁减持行为。IPO、定增数量均有大幅减少。产业资本仍然处于净减持状态，增持意愿不明显（不像底部特征）。5月、6月进入解禁高峰，谨防上市公司产业资本减持力度增加。从行业板块上来看，5月解禁压力较大的主要是化工、农业、建材，6月则主要来自于非银、家电、轻工、纺织服装，相关板块的个股需小心，从近期的市场特征也能看出部分板块拉高减持的现象较多。

　　基金仓位：中低位，保障下跌后有一定的韧性。综合申万金工测算和wind测算的最新情况，我们认为公募基金的仓位有一定的回调，当前仓位应当算是中低位，从这个意义上来讲，如果市场出现阶段性向下，应当会有一定的韧性。（申万宏源研究）