任泽平：未来股市需要休养生息 驱动市场力量回归基本面

　　文：国君宏观任泽平、张庆昌、熊义明

　　我们在2015年4月预判“经济L型，牛市有顶部”，A股2个月后在实现2014年的5000点预测后见顶，宏观经济渐呈L型走势。2015年下半年判断“一线房价翻一倍”。 2016年 1月4日提出“休养生息”。3月8日春季展望《休养生息，我在春天等你》预判“全年主基调休养生息，卖出高风险偏好的伪成长，向低估值有业绩的抱团，推荐黄金、大宗、地产。”两会前后提出春季行情。

　　2014-2015年，房地产投资下滑、企业去库存、强势人民币拖累出口是引发经济经济下行并倒逼货币宽松的主要力量。2016年初，随着房地产投资触底回升、库存在历史低位、美元走弱人民币暂稳出口触底，经济增速换挡的第三阶段完成，从快速下滑期进入缓慢探底期。当前是周期性触底，而非结构性触底。未来1-2年政治经济周期下，经济短期W型，中期L型，长期只有改革才有望U型复苏。

　　2014年货币超发以来，货币供应增速与GDP增速裂口张大，表明超发货币未流入实体经济，而用于维持庞氏融资滚雪球，货币流通速度下降，以及推升股市、房市、商品、消费品等广义价格上涨。2016年初，随着经济L型和通胀预期抬头，货币政策可能回归中性观察期。2015年下半年以来，M1M2剪刀差走阔，意味着超发货币并未传导到房地产和基建以外的实体经济，货币乘数下降。存款活化，货币堆积在房地产开发商和地方政府手上，民间投资和居民消费受到挤压。考虑到经济L型、产能过剩、货政回归稳健、菜价降、猪价接近见顶、商品回调、美联储加息预期调整等，通胀整体温和并有望涨幅放缓。

　　供给侧改革是政治经济学。近期政策可能尝试通过加杠杆移杠杆来去产能去库存。面对地方融资平台、产能过剩国企、三四线房企等三大资金黑洞，对策分别是债务置换、债转股、刺激房市。走到今天，面对跨越中等收入陷阱，中国在经济改革技术方案上仍然有解，无非是拿出勇气回归常识，国企改革动产权、放松服务业管制、实施大规模减税改善预期、出清过剩产能、建立新的干部考核和激励机制、保持货币政策中性、加强对私人产权保护。

　　经过2013-2015年上半年的牛市，未来股市需要休养生息，在无风险利率难降、风险偏好难升的大背景下，驱动市场的力量重新回归基本面，业绩为王，寻找真成长。受经济L型、通胀预期、货政回归中性、美联储加息预期调整等影响，债市休整。房价上涨从一线向二三线蔓延。美元阶段性见顶但仍在强势周期。受经济波动、供给侧改革、通胀预期、美元指数等影响，大宗商品价格波动性加大。

　　风险提示：美联储加息与强势美元；新兴市场债务违约；中国经济L型只是弱平衡并容易被打破；三大资金黑洞庞氏融资滚雪球，随后无序去杠杆和资金链断裂，引发信用市场传染；十次危机九次地产；在各环节链条绷得较紧情况下，政策的不审慎操作可能被市场误读及放大。