海通策略荀玉根：风水轮流转 白马再称王

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　　核心结论：①回顾09年来市场风格的变化，09-10年概念成长占优，11-12年白马成长和价值蓝筹占优，13年高成长占优，14-15年概念成长再次占优。②11-12年白马成长因稳定的业绩增长持续跑赢市场，基金持仓占最高达24%，之后回落至目前的5.9%。③当下市场是存量博弈市，白马成长盈利增长稳定、估值合理、基金持仓低，有望王者归来，相关公司详见正文。

　　风水轮流转，白马再称王

　　15年下半年开始，市场经历三次大幅下跌，2016年1月27日上证综指跌至2638点。几次大幅下跌之后市场风格从讲故事开始转向重业绩，低估值且业绩增长稳定的白马成长股再次回到人们的视野，对比历史，我们认为这一次白马成长将王者归来。

　　　1．回顾：各类风格，各领风骚

　　09年来各类风格各领风骚。我们将业绩增长稳定，估值较低、信息透明的股票称之为白马成长股，如果通过PE对股票风格进行简单的划分，那么PE小于20的股票定义为价值蓝筹股，PE在20-30之间定义为白马成长股，PE在30-50之间定义为高成长股，PE大于50定义为概念成长股。我们使用巨潮大盘成长指数近似代表白马成长股，用上证50指数代表价值蓝筹股、用创业板指代表高成长股、用中证1000指数代表概念成长股，回顾09年至今市场的风格变化，可以发现09-10年牛市概念成长股占优，11-12年震荡市和熊市中白马成长和价值蓝筹股占优，13年开始创业板牛市开启，创业板指代表的高成长股明显占优，14-15年的牛市氛围中证1000代表的概念成长股最优。

　　基金持仓结构不断变化，全样本白马成长股已经降至7.8%。我们根据基金重仓股来测算某一类股票占所有基金重仓股的持仓占比，采用PE不同区间对股票风格进行划分，可以发现全样本中白马成长股在09年Q3至12年Q3之间持仓占比稳定在20%以上，此后持仓占比逐步减小，2016Q1为7.8%；价值蓝筹股从10年Q4至12年Q4占比明显提高；高成长股13Q1至14Q7持仓占比稳定在25%以上，是09年以来最大占比时期；概念成长则从13Q4的20%开始大幅增加至50%以上。回顾历史，我们选取大家耳熟能详的部分白马成长公司构建白马成长组合，来考察当时基金持仓的变化情况，公司包括恒瑞医药、云南白药、康美药业、伊利股份、五粮液、贵州茅台、格力电器、美的电器、上海家化、康得新、长城汽车、碧水源、海康威视、大华股份、歌尔声学，根据基金重仓股测算该组合基金持仓占比从09年开始稳步提高，至13年中达到了顶峰，持仓占比高达24%，而该组合的公司流通市值占A股之比仅为3%上下，2016年一季度该组合的基金持仓占比已经下降到5.9%。

　　2．白马成长，曾经风光

　　熊市、震荡市期间白马成长风光无限。熊市和震荡市的11、12年，大盘成长指数相对占优，期间全样本的基金持仓持续保持20%以上的高持仓比例。如果将前文所构建的白马成长股组合通过市值加权构建指数，与上证综指进行对比，可以明显发现该拟合指数从11年开始跑赢上证综指。该组合的基金持仓占比从09Q1的6.3%逐步增大到13Q2的24%，白马成长股广受机构投资者青睐。在熊市震荡市风光无限的白马成长股，是由其稳定增长的业绩支撑的，从11年开始白马成长组合单季度净利润同比明显高于上证综指，直到13年三季度，两者才再次趋同。

　　业绩支撑，白马成长股大放异彩。我们回顾08年至今震荡市和熊市中部分白马成长股的历史，如歌尔声学、大华股份和贵州茅台，这些白马成长股凭借其优良的业绩大放异彩，股价大幅跑赢大盘指数。苹果产业链中代表性公司歌尔声学，自09年三季度开始公司业绩开始好转并大幅增长，10-12年单季度净利润增速稳定在50%以上，2009/8-2012/12期间股价最大涨幅770%，同期上证综指跌42%。安防产业链中代表性公司大华股份，10Q1-12Q4期间单季度净利润同比均值为93%，股价最大涨幅861%。10-12年期间白酒行业景气度提升，贵州茅台10Q1-12Q4期间单季度净利润同比均值为70%，股价最大涨幅142%。

　　3．白马成长，王者归来

　　存量资金博弈市，盈利和估值匹配的白马成长望胜出。《用望远镜看，A股处于什么阶段？-20160408》中，我们从基本面角度分析，2016年是牛市过去的休整期，震荡格局。《借鉴资金进出史：重回存量博弈市-20160421》中，我们从资金面分析，16年2月以来资金流入流出开始趋稳，市场进入存量博弈市。目前急跌已过，上证综指从最高5178点最多跌至2638点，市场开始波动震荡，环境类似12年，市场投资风格有望再次切换至白马成长股占优。白马成长股具备稳定的盈利增长，以及较为合理的估值水平，既拥有一定的成长空间，也存在安全边际，是弱势下的最优选择。目前如果将PE处于20-30之间的视为白马成长股，基金的持仓已经处于历史最低点，如图5所示，15年Q4为5.0%，16Q1为7.8%，机构配置低，未来有望王者归来。

　　白马成长个股组合。我们根据行业研究员的推荐，结合财务指标如净利润增速、动态PE、PEG等，精选了20只股票构建了白马成长的组合，该组合包括海康威视、歌尔声学、顺络电子、华宇软件、鹏博士、烽火通信、省广股份、华策影视、长园集团、平高电气、沧州明珠、碧水源、启迪桑德、华东医药、恒瑞医药、五粮液、洋河股份、汤臣倍健、小天鹅A和老板电器。

　　附录：近期策略观点

　　《给A股体检：玩家结构、交易特征、筹码分布-20160517》：①玩家结构：散户持有自由流通市值占一半，机构23%、国家队6%，机构中绝对收益与相对收益规模比16：10。②交易特征：散户贡献约85%的交易量，机构12%，16年来年化换手率主板262%、创业板797%、散户1157%，15年为此2倍左右。③筹码分布：基金偏爱新兴行业，保险和QFII更爱金融等蓝筹，国家队喜好中字头蓝筹。

　　《市场短评：请耐住寂寞-20160517》：

　　①昨日、今日市场活跃程度有所增加，创业板指连续上涨两天，分别涨1.6%和1.2%，我们认为这是技术性反弹，不具备操作价值。

　　②市场核心背景已变，小心为上。1月底-2月底2600-2700点我们坚定乐观源于国内外政策暖推升风险偏好，4月17日转向谨慎的逻辑是判断政策最好时刻过去、反弹时空已可观。政策重心已回到供给侧改革，需跟踪实施过程中对经济和金融的冲击，尤其是低等级信用债步入到期高峰期。

　　③“会买的是徒弟，会卖的是师傅，会空仓的才是大师。”弱市中有操作价值的机会稀缺，95年来指数反弹15%以上的行情共有14次，在同一牛熊周期中，上一次反弹结束至下一次反弹出现平均间隔小半年，最快2个月。上轮反弹结束刚1个月，基金仓位并未降至前期低点，机会还需等待。学习鳄鱼，耐得住、等得起。

　　《小心为上-20160515》：①近期行情主要矛盾是政策面影响风险偏好，1月底到4月中的上涨源于国内外政策暖提振市场情绪，4月中以来市场跌源于政策变化引起市场情绪逆转。②政策重心转向供给侧结构性改革中长期利于股市，短期需警惕改革中阵痛的冲击，尤其是低等级信用债到期高峰来临。③耐心等待，小心为上，存量博弈市赚钱不易，宁愿错过也不要做错。降低预期，业绩为王，如食品饮料、饲料养殖、维生素印染、新能源汽车等。