东兴证券：A股驶入对流层 牛市宏观动力仍在
东兴证券 王凭
核心观点
(一)泡沫难以彻底破裂。
(二)下半年A股资金供需关系弱于上半年，市场进入第四阶段，修复之后， 节奏换挡，从单边“牛”进入震荡市。
(三)看好国企改革和中国制造2025。
(四)如要跨越“对流层”驶入“平流层”需新资金入场，养老金制度改革是最大看点。
逻辑摘要
本轮牛市从2013年初至今已经走过三个阶段：第一阶段(2013年初至2014年中)，存量资金博弈，结构轮动。第二阶段(2014年中-2014年末)，高净值加杠杆，增量资金入市。第三阶段(2015年上半年)，全民皆股。
A股本轮牛市对于服务中国经济转型和去杠杆存在特殊的意义，支撑牛市的动力有三条：(一)宏观流动性的渐进宽松，(二)资本市场的证券化浪潮，(三)社会财富配置迁移。
从下半年宏观流动性环境来看，由于全球仍处于“需求弱、零利率、去杠杆”的新常态中；中国处于经济结构调整、去杠杆的转型期，我们预期货币政策仍将保持宽松的取向，牛市的宏观动力仍在。
从微观角度来看，本轮牛市是以并购重组为支点的一次中国资产证券化浪潮。中国人口平均年龄已经接近 40岁，人口红利逐渐消退。但中国接受过高等教育的人口比重接近9%，人数过亿。未来10年中国的比较优势从劳动力数量红利向人口素质红利转变、发展方式需要从要素驱动向创新驱动转换。去年下半年增量资金的入市与资本市场制度的完善密不可分。一方面，打通宏观流动性与股市流动性的通道(新国九条、私募基金法的实施)，另一方面，架接一级市场和二级市场、产业资本和金融资本之间的桥梁(并购重组爆发)，使中国的创业和创新迅速被资本包围，这与美国和日本转型期的并购潮相似。因此，并购重组是本轮牛市的微观动力，在注册制实施之前，并购重组仍然是A股炒作的重要线索。
社会财富配置的迁移是嫁接宏观与微观动力的桥梁。长期视角来看，由于人口结构的变迁，过去十几年在中国居民资产端占有极大比重的房地产，其潜在需求将处于下降的通道当中。那么需要相应体量的资产“接力”富余的流动性。2014年至今，社会财富向A股的迁徙对于这一逻辑势给出了正反馈。
同时也存在两股不可忽视的动力：一是，2014年一季度施行的“48号文”标志着政府化解存量信用风险、控制增量信用风险的开端。地方政府通过“刚性兑付”吸收的资金放缓。同时，房地产行业处于周期性的下降通道之中。这意味银行表外高度配置的两块资产缺位，资产端资金富余。由于利率市场化过程中，银行负债端的成本相对刚性，那么必须寻找提供等价回报的资产填补，最终以伞形信托、配资或融资收益权等杠杆模式流入A股。这一过程解释了金融部门对A股杠杆的供给动力。二是，2014年至今中国经济处于基建和房地产投资双降的格局中，企业实业投资意愿缩减。企业部门资金富余，这部分资金通过产业资本增持、场外配资、信托或直接炒股等方式，最终流入股市。这一过程解释了 2014年下半年高净值投资者入市的动力。这两股力量带动的财富效应最终使居民部门在 2015年上半年入市。
我们猜测，下半年A股的核心矛盾将是，股、债、房水位的再平衡。如果将目前宏观流动性的分配看成股票(促转型)、债券(去杠杆，地方存量债务置换)、房地产(稳增长)所构建的三角形闭环，这个三角形已经过度向股市倾斜。5月之后监管层对于两融资金和配资行为的窗口指导实际上已表达出这种再平衡的取向。
趋势判断
我们判断A股已经进入第四阶段——从单边牛市进入震荡市。由于股、债、房水位的再平衡，我们预期存在以下几个层面的变化：
(一)经济去杠杆进入更加现实的阶段，政府继续试水地方存量债务置换，去年至今宽裕的宏观流动性开始分流。
(二)通过监管手段或窗口指导控制两融和银行资金入市的速度，居民部门的资金逐渐置换 A股的杠杆资金。
(三)企业部门对 A股的资金推力存在见顶的可能性，如果基建投资和房地产投资存在弱复苏，产业资本的资金推力可能开始边际衰减。
(四)国企证券化和 IPO提速，股票供给边际加速。综合而言，虽然牛市的三个支撑条件中，宽松的宏观流动性，以及资产证券化趋势仍然相对正面。但从社会资金的流转来看，金融部门提供的杠杆和企业部门资金的流入可能放缓，居民部门的资金属于趋势强化型。我们预期下半年 A股资金和股票供给关系要弱于上半年，6月下旬市场急促下跌之后大概率会伴有强劲的反弹，但难以复制上半年的节奏，股市将从单边上升驶入“震荡博弈”的“对流层”。
未来A股如要突破前期高点需要新的制度设计带来新的增量资金。可预期的资金来源包括：保险资金、A股国际化带来的海外资金、以及存量巨大的社会保障型资金。
配置建议
A股本轮牛市是在全球经济进入“新常态”和中国发展进入新的历史阶段下孕育而生。反映在市场参与者的投票上基本可以归纳为四条主线：
(一)去杠杆，在A股的映射是国企改革。
(二)人民币国际化和培育命运共同体，在A股的映射是一路一带、军工。
(三)存量经济改造，在A股的映射是互联网+。
(四)增量经济培育，映射是中国制造 2025、环保、生物医疗、养老等。下半年而言，我们看好国企改革和中国制造2025。
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