兴业证券王涵：警惕!增量资金源头开始出现供需紧张
本文作者为兴业证券首席宏观分析师王涵，作者授权华尔街见闻发表。
摘要：
1) 本轮增量资金的特征：杠杆化、顺周期、不稳定；
2) 钱从哪里借来的：火爆的货币市场VS乏味的债市；
3) 从信托到票据利率，资金源头开始出现紧张。
再提“三个麻烦事儿”
我们在6月17日的2015年中期宏观报告《建设罗马的第二天》中指出，在中国经济转型进入到当前阶段以后，有三个问题摆在我们面前：
o 资金具有短期性，但转型具有长期性，这两者的矛盾会带来市场的波动；
o 增量资金中”借来“的钱比例很高、而转型的不确定性很大，因此股市火爆对资产负债表的贡献并非必然是正面的；
o 政府近期在在股、债+银行贷款这两个市场之间的平衡，可能意味着政府对于股市的态度阶段性出现变化。
在今天的这篇思考中，我们想再谈一谈第二个问题，即股市的增量资金的问题。
本轮增量资金的特征：杠杆化、顺周期、不稳定
金融危机之后，依靠股市上涨完成了居民端资产负债表的修复，似乎成为了许多国家的通用做法。一方面，居民降低地产投资，导致按揭贷款带来的负债扩张速度减缓，另一方面，居民将资金投入股市，带动了企业运营资金的扩张。随着中国地产市场供需拐点出现，中国居民资金从房市转向股市的配置，也似乎具有必然性。然而，除了居民自由资金之外，两融、配资等新现象的出现，使得居民向股市配置的资金，还被这类杠杆类工具进行了放大。其正面的意义在于，在资金流入的过程中，涌入股市的资金被放大，当股票估值快速上涨后，这种溢出效应带动了全民创业的加速。然而，负面的影响在于，杠杆型资金来源的不确定性，使得资金顺周期的特征被放大。近期，随着股市的调整，增量资金的这种顺周期性“退潮“的风险在加大。
消失的回购：融资炒股的钱从哪儿来？
两融是借钱炒股的一个来源。但除此之外，一个值得注意的现象是，尽管银行间债券市场在进入2015年之后表现的不温不火，但过去六个月中银行间回购出现急速的升温。6月份银行间质押式回购日均成交量1.9 万亿，较2014年12月(1万亿)、2013年12月(6300亿)分别上升了 99%和206%。从资金的供给端来说，由于央行[微博]进行了降准、MLF等放松操作，导致资金价格下降是一个原因。然而从银行的资金运用来看，无论是实体经济(如投资)相关的贷款、还是债券市场，都没有出现明显升温的迹象。银行相互拆借变多、但资金运用端又没有投向债市、投资相关的贷款，我们认为这部分资金很可能通过打新、配资等方式进入了股权市场。
警惕：增量资金源头开始出现供需紧张
我们注意到，进入6月份之后，尽管回购规模依然在上升，但回购利率的价格开始出现反弹。如果说前期回购市场“价跌量涨”体现为资金供给充裕，则6月份“量价齐升”显示配资资金的源头供需开始紧张。与此同时，我们在信托发行市场也观察到了类似的情况。2014年下半年以来，证券投资类信托的发行呈现规模扩张、发行收益率下行的现象，体现居民资金涌入的规模大于资金的需求；然而，进入6月份之后，信托发行收益率开始快速反弹，显示老百姓购买私募信托产品的资金也开始出现“供不应求”的情况。如果叠加上票据利率上升、基金开户数减少等信号，增量资金源头(或因顺周期因素)开始出现供需紧张的信号是很明显的。
综上，如果我们认为“增量资金入市”是过去一阶段股市上涨的主因，则至少这个因素已经开始出现明显的变化。“建设罗马的第二天”，且行且珍惜。
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