民生证券：牛市中期顶部到来言之尚早
民生策略 李少君
为什么大家感觉今年暴跌有点多？带有明显杠杆特点的资金推动，使得市场在上行时呈现疯牛的特征，在市场下行时，也常常伴随大幅度下行。这也是为什么年初以来已经出现了几次单日超过5%的跌幅。
暴跌就意味着牛市的结束？牛市的造就是多因素的，包括改革、转型、政策、投资者偏好等诸多因素，在没有出现系统性黑天鹅(如当年的次贷危机)的条件下，基于几个、甚至一周暴跌，就判断中期顶部，是不充分的。牛市的结束，也需要逻辑。
后续市场如何演绎？月初市场迈上5000点时，我们就曾撰文指出“经历了几次震荡，市场坎坷中走上了5000，五味杂陈，可谓相见时难。我们预计，在关水、发股、查违规三大药方的调理下，市场的运行轨迹将逐渐出现变化：疯牛逐渐转为慢牛，震荡加大，涨速放缓，以疯牛的姿态迅速摆脱5000点概率不大，可谓别亦难。当然，也许有人会联想到这句话的下半句，我们认为，市场还远未到东风无力百花残之时。”其中，核心词有两组，第一组是三大药方，当前其有效性已经非常明显；第二组是震荡加大，涨速放缓；我们相信，随着分歧的加大，市场会在5000点附近踟蹰、犹豫、徘徊，但其结果是涨速放缓，而绝不会是东风无力百花残。
这里还需要特别说明的是，由于当前三大药方都具有显著的“市场化”特点，所以其见效快的同时，操作、调节也更加灵活便利，这也真是市场化政策的优势。
短期可能也要关注流动性的变化，当然，流动性也是我们强调的“关水+发股”两大药方。这里，我们除了要关注产业资本坚持、一般投资者资金流入流出之外，也要关注IPO的节奏。对此轮IPO，我们认为其作用和影响将与历史上市场曾存在的“抽血、圈钱”的看法有本质差别。
如果我们把股票市场看做一个死海，那么发行规模的持续提升自然会使股市不堪重负。但今天来看，这一逻辑至少有几点变化：其一，流水与死水之变，市场的增量资金已经形成趋势，在注册制预期下，发行规模的扩大只要大体上能够被增量资金对冲，就不会简单重回存量市场下圈钱套现的逻辑；其二，存款与投资之变，投资者此前习惯于存款、买房，而当前存款搬家、地产大周期的逻辑已经相对清晰，也就是所谓居民资产重配，如果认同我们的金融体系正在向美国等市场主导的形式过渡，那么居民资产配置的结果自然也就有了可比性，而这个结果是不言自明的；其三，注册制变革，其实更好的理解应是一整套市场体系的重构和变革，这反应在市场估值体系上，也会呈现多元化的趋势，毕竟我们看到上市门槛将更加侧重收入增长、更加侧重收入和现金流，而相对降低了此前的盈利等要求，而这些因素的调整所带来的结果也将更有利于成长企业和新兴产业。
前几个逻辑最终难以解决一个问题：这场轰轰烈烈的牛市，尤其是新兴产业的牛市何时结束？我们曾在前期的研究报告中给出了定性的判断：当前谈市场的中期顶为时尚早，我们认为中期顶出现至少需要三个必要条件。其一，资金由当前的实体经济迁移到金融(股票)市场的趋势发生逆转，这一条件发生可能伴随着IPO、增发等规模远超增量资金入场的规模，市场从增量逻辑再次转入存量逻辑。其二，多个典型新兴产业公司的想象空间遇到天花板，或多个典型新兴产业公司的转型路径可行性被证伪，这两个事件将导致转型成长的逻辑重回成熟增长的逻辑，市值逻辑重回估值、收益逻辑。其三，国企改革大规模推进、完成，改革预期兑现，改革提升估值逻辑重回“地心引力”逻辑。
上述逻辑不断在动态变化，我们不应因阶段性的资金转向、个别的企业被怀疑甚至被证伪的案例，否定中期的、整体的市场走向。我们需要的是监测、观察、分析，方可得出稳定的判断。我们不应因连续的上涨而认为市场没问题、没顶部；更不应因连续的下跌而认为市场没前途、已见顶。
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