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　　事件：中国人民银行[微博]再度降息25bp，1年期贷款利率至5.1%。今日正值母亲节，央妈此举无疑将被市场的各类解读添上一笔温馨的含义。自去年11月以来，央行[微博]先后于2014年11月中下旬、2015年2月底及5月10日三次降息。我国目前处于降息通道的什么位置？如何理解当前的经济形势、货币政策？而A股市场上周经历了较大的调整，我们应如何理解目前的调整？未来的走向我们如何看？华泰证券研究所宏观 俞平康、策略 姚卫巍、机械 章诚、非银 陈福、银行 罗毅、地产 曹光亮、有色 陆冰然 联袂进行了精彩的解读。

　　策略 姚卫巍

　　预期中的降息，5月份市场震荡盘整的看法不变。

　　1、本次降息时间点略晚于市场预期，幅度小于市场预期，因此对市场提振有限，但仍然可以期待下一次降息，所以市场仍是“下有底”的。前期市场估值提升的主要动力是风险偏好的提升，而非无风险利率的下降，所以未来还是要看风险偏好。去年下半年以来无风险利率大约下行了70个bp，而风险溢价从9.9%大幅下降550个bp至4.4%；结构上微利股上涨143%，而绩优股仅上涨80%。

　　2、前期股市过度的“赚钱效应”导致资金“脱实就虚”，引致监管层风险提示、加强两融监管等措施，市场风险偏好趋于下降，增量资金流入减缓，市场进入盘整。资金大规模入市(银证转帐达到2.4万亿)的同时，居民存款增速持续下降，特别是活期存款增速从去年6月份的10.7%降至0.5%。活期存款作为银行的低成本资金来源，增速大幅下降意味着银行整体资金成本的上升，导致贷款利率难以显著下行，也使得银行的放贷意愿进一步下降。两次降准、降息的背景下，贷款加权平均利率仅下降40个bp至6.56%，仍处历史高位。

　　3、周末媒体传证监会[微博]“窗口指导”机构减仓创业板，今年以来领涨市场的创业板将面临短期调整压力，牛市大旗调整将进一步压制市场情绪：1)投资风格是基金主动配置的结果，监管层无法量化限制，因此直接影响不大。2)但监管层指向“降温”的意图明确，创业板短期面临大幅波动。3)短期波动之后，创业板内部的个股分化将加大，虽然长期趋势仍然向好，经济体制和结构转型过程中消费、成长股的市值占比逐步提升，参考美国70年代的转型经验，大约是4：6转为6：4的过程，但过高的整体估值意味着分化的开始，目前创业板整体111倍的TTM估值，即使按照2017年的估值也高达35倍。4)短期市场的投资主线关注“稳增长”受益的水利、电网、高铁、新能源，“稳出口”受益的纺织服装、地产销量回升带动的房地产、家电。

　　宏观 俞平康

　　在当前时点降息的几个原因：

　　第一，降息配合“419”降准，降低实体经济融资成本。进入4月份以来经济下行压力不减，需求收缩已显著抑制供给的扩张，企业库存周期弱势，工业产出增速已显著下台阶。配合“419”降准政策，降息政策旨在进一步改善目前实体经济融资成本居高不下的情况，在目前社融急剧收缩的情况下，央行希望继续通过表内信贷增长支持实体经济的增长，创造跟便宜的信贷，对冲经济的下行压力。目前超额存款准备金在不断上升，表明降息将比降准更有效。

　　第二，物价仍低位运行，降息对冲实际利率上行。降息仍包含部分对于通缩风险的忧虑，4月份CPI及PPI数据双双不及预期，一方面，因油价反弹和猪肉周期的回归，目前CPI确实出现了改善的契机，但短期来看仍将在低位运行。另一方面，更为严重的是生产领域的通缩还在延续，受国内需求疲软的影响，主要大宗商品价格续跌，原材料购进及产成品价格走低，总体来看经济的价格水平较低，一季度货币政策执行报告暗示实际利率不降反升，降息有利于缓解此情况对于企业债务造成的负担。

　　第三，降息支撑房地产销售持续回暖，遏制地产投资下滑趋势。由于按揭贷款利率与基准利率挂钩，降息最有利于房地产销售的回暖。“330”地产新政后销售数据出现了一定的反弹，尤其在一线城市表现的较为明显，房价也在部分城市出现了止跌回升，但持续性可能并不乐观；回想去年“930”政策后房地产市场同样出现了反弹，但政策释放的新增刚需有限，导致市场在年末和年初再度向下，目前市场正在经历同样的逻辑，降息有利于延长政策的作用效力，促进地产投资的止跌。此外，房地产在今年迎来政策友好期，预计后续还会有宏观和行业层面的利好政策出台。

　　第四，债务供给高悬，降息利于财政筹措资金。财政货币化是今年积极财政政策的保障，但资金缺口十分仰仗地方债的顺利发行，前期“419”降准很大程度上就是在为地方债的市场认购筹措资金。目前地方债发行推迟，但供给仍高悬，市场认购使投资者无法接受地方政府要求的低利率水平，降息有利率长端利率的下行，或在创造一个有利于地方债发行的低息时点，保障财政资金的筹措。

　　第五，当前是内部宽松政策较好的作用时点。进入一季度美国经济增长出现了反复，近期除房地产市场外多数经济数据不达预期，一季度GDP同比仅增长0.2%，使得联储加息推迟至9月概率大增，但即使如此我们在近期仍然看到外汇占款的大幅下滑，近期美元指数盘整与我国的资本外流同时发生让我们担心未来可能产生的资本外流压力，我们预计美国经济仍将缓慢复苏，因此目前是较好的宽松时点。

　　对降息效果的判断：对经济而言：

　　第一，实体经济的融资成本不会立刻下降，需要一到三个月才会体现效果，前两次降息的效果也大体如此。商业银行的“惜贷”情绪和利率市场化的加速可能会制约利率的下行，此次存款利率继续上浮至1.5倍已经近乎实现了存款端利率的市场化，即使1.5倍的上限不被用足，若无窗口指导，吸存行为仍可能继续推升商业银行负债端成本，从而对贷款利率造成压力。降息大企业的受益较小企业更明显，银行风险偏好的收缩要求很高的风险溢价的补偿，经济下行期小企业对此无法承受；

　　第二，短期内房地产销售会继续向好，销售的稳定会继续遏制投资下滑的趋势，促进房地产投资的企稳。但没有进一步的政策出台的话销售不可能一直好下去，理由很简单，“一个政策”对应“一波刚需”，目前资本市场较高的回报率正在分流房地产市场的资金，除部分城市外，现在投资性置业已经价值不大，因此总体来看房地产市场难以因降息再形成较强的复苏趋势；第三，对资本市场而言：此次降息整体而言低于市场预期，由于市场对于预期或已有所反映，因此降息对股票市场的影响偏中性，股市仍将震荡，但长期向好趋势不改，债券市场方面影响偏中性。

　　政策展望：继续宽松，降准降息和灵活的宽松政策随时待命。继续宽松毫无疑问是大方向，只要“防止过度“放水”固化结构扭曲”，“放水”不是过度“放水”，此次降息后，降准降息会继续的相继出现，一方面实体经济需要降低融资成本，目前传导机制已改善，堰塞湖已缓解，另一方面为地方债务置换提供低利率环境。“综合运用多种货币政策工具”，这里面不包括量化宽松，而PSL等工具在其列。在经济下行压力增大、结构性问题亟需解决的非常时期，央行通过政策性银行和商业银行间接承担部分地方债务置换等财政问题，是必要的灵活政策手段，但这与量化宽松(QE)在政策背景、政策手段、政策规模、政策效果上都有着本质的区别。

　　机械 章诚

　　再次降息，给机械行业带来哪些投资机会？

　　主要观点如下：货币宽松整体对机械制造行业是利好的。我们从成长和价值重估两个角度，坚定看好智能制造、工程机械转型、铁路后市场、能源设备及环保设备五大领域。重点阐述两个细分行业的影响：

　　1. 工程机械行业迎来转型升级良机。具体来说：1)降低工程机械企业融资成本和资金风险。由于行业信用销售占比非常高，行业面临的最大风险就是资金风险，连续降息将大大降低工企业信用销售带来的资金压力和风险。2)可协同托底行业基本面的另一重要因素——“一带一路”战略。2015年国家继续加大铁路、水利投资，国内需求继续好转，加上“一带一路”拉动出口，去产能使得供给端持续收缩，我们认为行业底部已经得到确认，下半年有望出现环比温和回升。3)国企改革促进行业转型升级，部分公司将面临价值重估。工程机械属于充分竞争行业，国有企业转型升级的预期非常强烈。行业内上市公司将围绕混改、股权激励、资产注入等陆续推出改革方案。工程机械行业将迎来转型发展的新时期，行业内上市公司将面临价值重估。4)重点推荐标的：选择有估值修复、自身变革红利、改革弹性大的厦工股份、柳工。

　　2. 为向智能制造升级降低成本，未来发展进一步提速。具体来说：1)“制造2025”是第一个十年规划，战略意义将极为深远。互联网化智能制造是未来升级的最优方向，将彻底改变中国制造。要推动的是智能化和信息化升级，不仅仅是自动化。自动化设备的更重要意义在于将产生大量数据，帮助当期决策和未来预测。2)货币宽松将降低改造成本，提升企业升级积极性。坚定看好这将是持续3年的投资机会，三大领域最具投资潜力：a. “云”：工业大数据及云计算，形成可行为的大数据(Actionable Data)。尽管现在一切都还没有真正开始，但未来工业互联网的“BAT”或将在此领域诞生。b. “网”：工厂内物联网及产业链整体互联网，行业覆盖广和具备核心技术的公司将是最好投资标的。推荐公司：海得控制、汇川技术等。c. “端”：智能生产终端是核心，最先受益且弹性巨大，包括智能机床、机器人、传感器、机器视觉、无人机等智能生产设备，AGV、服务机器人等智能物流设备。推荐公司：机器人、沈阳机床、华昌达、巨星科技、劲拓股份、京山轻机、日发精机、科大智能、佳士科技、万讯自控、科大讯飞、华工科技等。

　　非银 陈福

　　非银板块今年以来显著跑输大盘及其他行业，作为降息的主要受益者，将迎来反弹。

　　券商股估值吸引力将大增：降息释放流动性，利好券商股。1)激活交易量，直接利好经纪、两融业务；2)降低券商融资成本，扩大资本中介业务息差；3)激活场外资金入市，激活市场。估值吸引力大增，券商迎来交易性机会。刚刚披露的4月份业绩再现高增长，大券商15年ROE20%以上，而动态PE约15倍，PB约3倍，在牛市氛围中已有较大吸引力。牌照放开预期基本消化，未来不乏利好出台。一人一户放开+巨额融资，牌照放开的冲击大幅弱化。未来利好政策包括：IPO注册制、T+0、个股期权、资产证券化、融券放量、资本账户开放、国企改革等。个股推荐：1)业绩释放顺畅：新大招、国信、广发；2)互联网金融：锦龙，国金；3)国企改革预期：光大，兴业。

　　保险股戴维斯双击的逻辑更为顺畅：降息将扩大保险产品与理财产品的竞争力。2014年行业投资收益率6.3%，今年或更高，给予保户的结算利率随之高企，使保险产品在与理财产品PK中吸引力大增，本次降息，将令优势进一步扩大。降息将加速资产结构调整，加大高收益产品配置力度。对于存量资产而言，降息并不改变其实际收益率水平；对于增量而言，短期收益率曲线将下移，但这将加速保险资产的结构调整，主线是从低收益向高收益、从固收到权益。政策红利不断，估值安全。上周已出台商业健康险税收优惠政策，预计年内将出台养老险个税递延政策、以及进一步放开投资渠道。估值方面，对应15年新业务价值倍数在15倍左右，安全性较高。业绩释放较为顺畅，给予行业性推荐：1)新华保险，纯寿险，弹性最大；2)中国平安，业务品质高，低估值；3)中国人寿，纯寿险，价值转型；4)中国太保，个险强劲，产险改善。

　　银行 罗毅

　　短期的阵痛，成长的烦恼。

　　央行决定下调金融机构人民币贷款和存款基准利率，并扩大存款利率浮动区间上限。

　　1、资金成本端短期受冲击，无需夸大。利率市场化改革推进，存款利率浮动区间上限调整至1.5倍。按上限计算，各期限存款利率皆有所上升，银行负债端压力加大。不过，考虑到银行自主化定价以及揽存压力下调，负债端成本上升不应过分夸大。上次降息后，上市银行中仅南京银行存款利率上浮至顶，粗略估计，资产规模占比超过70%以上的银行不会选择上浮至顶；除金融脱媒外在因素外，实体有效信贷需求不足，存贷比指标调整，信贷资产证券化加速落实，共同推动银行揽存压力下降，2014Q2至2015Q1上市银行存款余额环比增速分别为3.92%、-1.97%、0.11%和4.19%。

　　2、继续引导融资成本下移，调整幅度受负债端制约。三月末，非金融企业及其他部门贷款加权平均利率为6.56%，较年初下降22BP，同比下降62BP，“融资贵”问题有所缓解。考虑到放缓的宏观经济和债务支付能力，融资成本仍存在较大下降空间，后续偏宽松型货币政策会继续引导成本下行。贷款利率调整幅度受限银行负债端，若存款利率大幅上移，信贷资产定价难有大幅下调。另外，资产质量方面，贷款利率的下调，增强企业债务偿付能力，进而降低资产质量的风险。这是一个资产质量VS短期收益的权衡。

　　3、成长的烦恼，差异化竞争已经开始。利率市场化继续推进，存款利率浮动上限继续放开至1.5倍，存款成本压力继续增加，后续完全放开可以想象。另外，存款保险制度、银行牌照放开等配套措施将陆续落实，行业竞争进入新常态，差异化发展逐步形成竞争力的银行将脱颖而出。下半年行业有众多利好催化剂：不良高点可能已经到来，未来增速放缓，下半年年逐步得到验证；员工持股计划成为行业性利好，方案逐步公布和落实；业务条线分拆引发市场对于银行优质资产的估值讨论。短期调整不改慢牛判断，关注宁波、平安、北京、光大和兴业。

　　地产 曹光亮

　　已然进如不动产投资区。

　　最近中国大陆利率下降速度持续快于经济恶化速率，我们认为经过今天再一次降息地产行业已经处于股权投资区的末期，并逐步进入不动产投资区。这一阶段，从行业比较看地产股票相比其他行业仍旧具备超额收益，但上涨速率会趋于平缓。跨资产类别比较看，由于房产杠杆属性的存在，股票收益率会落后于投资房产的收益率。由于13年地产新开工面积已经达到14亿平米的天量，地产行业对经济同比增长的拉动作用在减弱，因此地产行业的复苏不会像09年一样立马引发通涨水平的上升，这会延长货币宽松的时间，也会使得地产行业复苏空间和时间超出预期，详见我们深度报告《通缩+地产泡沫=超级地产泡沫》。对于股权投资者而言，由于超额收益的持续存在，我们仍旧建议超配地产股票。重点推荐信达地产，保利地产，华侨城，南京高科。

　　有色 陆冰然

　　把握隐含估值洼地和公司利好叠加

　　有色金属板块上涨，是利率下行预期推升的估值提升。我们前期行业观点中曾多次提及，本轮有色金属行业上涨是长期利率下行预期推升的估值提升，因此作为投资的主线来看，寻找隐含估值洼地应该成为选股策略的一个重点。与市场观点不同的是，我们一直在强调，实体经济阶段性企稳与否并不构成对有色金属板块趋势影响的主要因素。从周期行业筑底回升的经验来看，供给端的收缩以及无风险利率的下行，二者将保证行业在一个边际改善的路径上。只要这一路径不发生偏离，经济增长的短期波动不构成较大影响。而此次央行降息再次印证，有色金属这一行业未来仍在边际改善的长期路径之中。因此，对经济企稳的时间点无需过度看重。

　　隐含估值洼地仍然是投资策略的重点。作为资源品和周期品，在长期来看，随经济需求周期的波动，不同子行业存在同向性的趋势。但在周期拐点和底部区域节点上，子行业基本面回升的节奏存在一定差异。同时，由于技术驱动和政策指引导致的需求端变化，使得子行业在中期阶段的利润回升速度存在一定差异。我们倾向于寻找由于技术驱动或者政策指引，对其基本面已经开始构成影响，并有望在未来加速的行业标的。建议重点把握“锂电新能源产业链”和实质受益于“一带一路”国家战略的标的。对于前者我们推荐锂矿资源类龙头企业——“天齐锂业”，2015年前4个月国内新能源汽车的产销同比提升超过100%，显示在新能源汽车相关技术进步和国家政策的推动下，需求已经呈现趋势性上行。从而推动了上游资源价格的上涨，在其他金属价格仍在底部徘徊的情况下，金属锂已经开启了趋势性上行的节奏，公司估值消化速度有望赵越其他资源品种，应该重点予以关注。此外，“一带一路”战略在亚投行成员快速扩张的背景下，相关标的估值有所提升，但前期回调相对充分条件下，上市公司——“中色股份”，作为“一带一路”政策的最先受益标的，海外工程承包合同的爆发式增长，将保证公司未来几年利润的80%-100%的高速增长，此轮回调幅度较大，建议积极配置。

　　积极把握叠加公司利好的强势品种。在经济转型和资本市场快速发展的背景下，我们认为产业资本的积极介入一方面表明对产业资本对上市公司发展的信心，另一方面优秀的产业资本管理者也在积极影响公司经营发展的战略，使其不断优化。从这一角度，我们认为这类股票短期存在催化因素，长期也可以积极关注。在这一时点上我们推荐：“银邦股份”和“ST路翔”两个投资标的。前者高管和大股东在近期增持公司股份，而且是在公司股价创出历史新高的背景下完成的，这也充分说明公司持有人和管理层对公司长期发展的信心，公司作为国内金属复合材料和3D打印的龙头企业，长期发展趋势向好。ST路翔在前期完成的股权结构的调整，比亚迪现在的二股东吕向阳通过增发获得公司控制权，我们认为公司股东在前期资产结构调整的基础上，将会继续优化公司经营，公司业绩具备V型反转的基础，未来市值空间广阔。

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