来源：《乐聚投资》

　　访谈主持人：江涛(《乐聚投资》微信公众号联合创始人)

　　访谈嘉宾：林耘(中央人民广播电台主持人、央视财经频道特约评论员)

　　创业板三年内可能超沪综指

　　《乐聚投资》：最近三日大盘深度调整，和很多人想法不一致的是，目前估值相对较高的创业板反而更抗跌。我看到在你最近的博客上，发表了一篇《三年之内，神创板指超越沪综指》的文章。分析的依据是什么？

　　林耘：这是必然的。我们看到，创业板指在行情启动的最低点590点的时候，当时上证是2000点，两者的差距是3倍，而现在的差距连50%都不到了。

　　我曾经有个基本的观点，A股的总体回报率非常高的，这是统计给出的结果。沪市25年的时间从100点到4200点，25年42倍；深成指1995年推出，基点是1000点，20年的时间到现在14100点，20年14倍；再看中小板指数，2005年6月7日为基数，基点是1000点，指数是2006年1月正式推出。从基点到推出时，半年的时间指数是1400点，对应当时的沪指是1200点。

　　我们可以基本上认为，中小板的指数和沪综指是同时出发的，比如2007年沪综指最高点的时候，是6124点，中小板也在6000点附近。两者比较同步。

　　现在沪市4200点，而中小板指数已经到了8600点。可以说，创业板不用超越中小板的表现，只要复制中小板的表现，就意味着创业板能在10年涨8倍。

　　许多人对神创板指数的形成机制不了解。神创板是100强指数，天生具有赛马机制，加上神创板公司的结构更符合中国经济的转型方向，也更受益A股功能完善的好处。

　　再看A股历史上的公司对比，总体上是一批比一批强，加上市场的机制也利于公司胜出，我相信会支持创业板在三年内超越沪综指。

　　造成A股市场高回报率的原因

　　《乐聚投资》：不过，对于广大的投资者来说，很少有人会感受到自己在A股市场上得到了很高的回报率。

　　林耘：其实关于A股市场高回报率的这个问题，千合资本的王亚伟已经有了回答，他最近说A股市场长期回报率很高。在2005年-2014年的十年，A股的年复合回报率达到惊人的22.7%，这比巴菲特的投资回报率还要高。而“低回报印象来自指数编制的不合理性”。

　　每个年代都有自己的时代烙印，A股指数有很华丽的回报，是因为A股没有脱离中国经济的基本面。不管以25年、10年还是5年为周期，每个十年都有主打行业和对应的A股机会，比如万科、苏宁、格力、美的、茅台等，都给投资者带来了丰厚的回报。而这些随着中国经济基本面成长起来的企业，股价涨10倍、20倍，就把指数带起来了。

　　所以从统计的角度看，A股的指数都是神奇指数，都带来了巨幅的回报。从2007年至今，除了沪综指没创出新高外，其他所有的指数都创出了历史新高。实际上，A股一直在走牛市，只是更多的人被沪综指的走势给迷惑了。

　　《乐聚投资》：为什么唯有沪综指未创出历史新高？

　　林耘：沪综指未能创出历史新高有两大原因：一是笫一大权重板块银行股受基本面影响，估值得不到有效修复，回不到“从前”；二是在历史高位，发行了中国石油、中国神华等指标股扭曲了指数。

　　不过，我们换一种角度统计，沪综指其实现在也创造了无数的历史记录，如总市值、流通市值、上市公司数量等，都创出历史新高。

　　所以，如果只因为一个沪综指没创新高，就认为A股走势很弱，其实有点盲人摸象，是很片面的。

　　这轮牛市的规格最高、启动时间最早

　　《乐聚投资》：看来你对A股市场还是很有信心的，你的信心来自于哪里？

　　林耘：刚才说到A股的统计错觉，其实中国的政策市特色，也平滑了市场的波动性。正是因为有政策托底，使A股的波动性减小，而且政策托底会有个时间匹配，一般低迷个2、3年的时间，就会出台政策托底。可以说，在相对低位的时候只要敢于坚持持股，就会带来超额收益。

　　《乐聚投资》：这波牛市的启动也离不开政策的托底。

　　林耘：这波行情的启动信号其实来自于2012年12月3日暂停新股IPO，这是个最确定的政策信号，而且这次暂停，是历史上暂停时间最长的一次。应该说，这次对股市的救治，决策层面很高，不是证监会[微博]就能决定的。之后又有很多政策加码，而且力度很大，导致这轮行情规格很高。

　　《乐聚投资》：证券市场对于本届政府的习李组合还是充满了期待，希望能实现中国梦的伟大复兴。

　　林耘：这届政府在房地产政策上有了大拐弯。如果说暂停IPO还带有传统的调控意味，那么从防贪腐到房地产政策的大拐弯，以及对证券市场的重视，可以看出领导人的格局很大，魄力很大。如果房地产被妖魔化的话，降息降准是不可能出来的。

　　在对经济的宏观调控方面，本届政府还梳理出的一系列主题，如新经济一体化、一带一路、自贸区等，这些都是重振江山的做法

　　所以我认为这是历史上规格最高、牛市启动时间最早的行情。

　　《乐聚投资》：历史上规格最高容易理解，牛市启动时间最早？这怎么理解？

　　林耘：我们会发现，在A股市场上，基本上5打头的年份会是一个筑底期，而不是启动期。比如2005年的998点是个艰苦的筑底，1995时在500点筑底，基本上每十年沪综指的底部就抬高了一倍。

　　这轮行情在2013年筑底，启动时间提前了。其实，政策始终在那里，但牛市一旦启动，又总是会过度投机，最终导致政策干预。

　　这与A股自身发育不够健全有关系。证券市场在国家战略的地位还不够重要，往往在要用到证券市场的时候，各种政策导致各种资金引流，造成资金流入和股票数量的不匹配，产生暴涨。而一旦涨幅过大，又导致政策打压，各种资金流出市场的时候，又导致股票和资金产生新的平衡，导致暴跌。

　　《乐聚投资》：的确，A股市场的资金稳定性很差，总是看政策脸色行事。A股市场的高回报率还体现在哪里？

　　林耘：A股没有真正意义上的退市制度，也是导致回报率很高的原因之一。

　　由于没有退市，没有真正地让投资者血本无归，而总有人有点金术，导致很多股票神奇复活。其实，可以说每年回报率最高的股票都是这些重组股，统计上面导致A股的回报率很高，但是这部分股票的钱，普通的投资人很难赚得到。

　　“慢牛”不大可能，但也难成“野牛”

　　《乐聚投资》：从目前的政策舆论环境看，无论是人民日报还是新华社，传递出来的信息，都是政府希望这轮牛市最好是慢牛。

　　林耘：这轮市场的上涨，自身不可能是特别慢的。其实每个市场都有自己的性格和特点，A股市场就是大家喜欢赚快钱，对流动性过度依赖，而监管有时硬有时软。其实，每次当市场走强的时候，都会有一批股民入市，而且是加速度入市，但他们在证券方面的知识又跟不上，操作盲目，就会导致行情疯狂，并且可能会失控。

　　这也是A股前几轮牛市留下来的问题。但我认为这次A股的牛市，有可能会变得比较可驯服一点，没那么大的野性。

　　《乐聚投资》：这是为什么？难道本轮牛市与以往的牛市有所不同？

　　林耘：首先在市场机制上，有很大进步。我之所以非常看好这轮行情，是因为包括市场本身加杠杆的可能性变得很方便，比如两融业务、股票质押等。这使当年令德隆倒下的死因得到了很好的化解。

　　其次，A股的再融资变得很便捷，这使股市的功能得到真正的、有价值的完善，上市公司获得加速发展的机会，起到了优化资产配置的作用，也使这个市场的可持续经营变得可能。在交易机制上、经营机制上向美国的纳斯达克[微博]靠拢。

　　虽然还有不少问题，但至少使得有梦想的企业、股东、管理层、有了追逐梦想的机会。

　　第三、交易机制不断成熟，在深度、广度上得到扩散，比如股指期货、期权、融资融券等各种加杠杆工具的推出。一个有活力的市场，一定要给不同的人满足不同的需求，这个市场才有机会做大。

　　这轮牛市有了新的玩法

　　《乐聚投资》：有点道理。我们也看到目前A股的第一高价股早已从贵州茅台转向了全通教育，说明这轮牛市的玩法发生了一些新的变化。

　　林耘：目前的A股市场的运作核心，就是能用复杂工具的人，拥有更多的优势，包括上市公司。

　　就以全通教育来说，一般人会注意到公司的行业地位低，发展历史短，还在一个偏远的地方，所以怎么可能有那么高的估值？但它所在的行业是可以想象的，而且股价高企后，公司就拥有了非常好的主动权，可以高价定增，这意味着公司能以最小的股本稀释，获得最多的资金，然后从场外买到优质资产装进来，使公司股价市盈率降低，市净率降低，进而提升江湖地位，这就是一种玩法。

　　当然，这当中有可能有内幕交易、市场操纵等行为，但如果监管部门抓不住把柄，公司就会利用相关制度胜出。

　　目前的A股是群雄并起的年代，不能简单地看公司基本面，还要看他有没有能力，有没有魄力。如果引入到很牛的战略投资者，带来公司可塑性的改变，那这些企业比含着金钥匙出生的人，有更大的未来。

　　对于投资者来说，也有新的玩法。就是A股市场上很有竞争力的因素是上亿计的中小投资者，正是有了他们的盲目追涨杀跌，导致市场有很强的可塑性，而这在香港股市是没法复制的。

　　和体育比赛赢家通吃不同的是，股票投资上你可以选择一个群体跟随，不需要做到最强，只需要介入一个群体，然后赢了那些人就可以。

　　调整过程会很复杂

　　《乐聚投资》：对于本周的调整怎么看？

　　林耘：我在4月28日的新浪微博上曾写到：“1从"神车"到"两桶油"再到四大行，权重蓝筹股接力暴动，托起沪综指的同时，也打破市场原有平衡；2市场全线下跌，中小创成为重灾区；3成交量维持1.7万亿水平，走的坚决，拉的勇猛；4跌多涨少，百家涨停，21家跌停，900家跌幅达5%，机会有，风险极大；5维持市场进入禁飞区判断；6#林耘论股#挂免战牌”，当时就预感到市场的调整。

　　其实，在4500点附近出现调整是必须的，也是应该的。我现在比较担心的是强周期股票，如一带一路概念等，炒作蕴含的巨大风险，因为他们的春药已经服下去，但是解药还没找到。股价暴涨，业绩滑落，反复加杠杆的品种，将是本次调整的重灾区。

　　对于大公司来说，这次股价炒高的倍数太高，基本面跟不上，业绩滑落明显，今年的一季报如中石油、中石化[微博]等，普遍业绩下滑，而且普遍加杠杆。这次去杠杆行情对他们的杀伤力会比较大。

　　目前调整信号已经发出，调整过程会很复杂。国企股的调整会更充分，反过来新经济概念股的调整幅度相对会小，因为他们既有春药又有解药，既有注入资产的方式，实现软着陆或者硬起飞，又有英雄出少年的统计，也有市场机制必然的助推。

　　而且虽然宏观经济数据不佳，但是在一些结构性的行业发展增速还是很强的，如TMT、环保等行业，发展速度不逊于前面的几个周期，而且有钱有技术有想法，相信会更大规模地产生一批顶尖公司。我认为对于互联网+、医疗、环保、工业2025、新材料、新能源等新的、美好的板块，可以看好，并加码投资。

　　五年前很难有人想象中国会出现世界级的公司，但是阿里、腾讯出来了。在资本市场上，东方财富、乐视网也完成了他们的蜕变，相信还会有一批公司能取得成功。

　　此外，这一代的股东文化与上一代股东文化不同，以前是一亩三分地，美的、格力等都是靠自身力量成长起来的，也很少借助市场机制并购，而如今是共享式的并购，新产业资本和新金融资本在这里融合交汇。

　　总体上看，调整之后好日子还会继续。

　　改革牛并不会真正见顶

　　《乐聚投资》：怎么看这轮调整的幅度和时间？

　　林耘：我认为调整幅度不会太深， 4000点是个中枢，下限可能是3700、3800点。毕竟这次与以往行情不一样的地方是政策对市场的支持，启动的规格很高，战略地位很高，后续还有很多手段，这是一个强制性的调整，不是真正的见顶，而是为了走更远的路。

　　《乐聚投资》：当前对这轮牛市有很多种定性，如资金牛、改革牛、并购牛、萧条牛等。如果你来给这轮牛市定性，你会怎么看？

　　林耘：其实这轮牛市的核心是深水区改革，制度化建设，股市被赋予前所未有的战略地位。按小了说，可类比上一次的银行业改革加地产业的价值发现。而杠杆牛、资金牛之类只是附属品或必然的配套结果。

　　理解当下股市的变化，必须放在新一届政府的总体战略上，要跟一系列的战略布局结合起来理解认识。所以我更认同改革牛的说法。

　　《乐聚投资》：对于新入市的投资者，你有什么建议给到他们？

　　林耘：要看到新经济的力量，不要唯市盈率论，否则你对这轮行情的理解是不及格的；不要被明牌所迷惑，要看到可变性和可塑性；一定要看到生态系统，同样都是上市公司，同样都是投资者，但是会玩的和不会玩的差别很大。一定要利用好市场规则。(完)

　　责任编辑：小乐

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