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　　沪深A股市场2014年下半年券商投资策略报告——

　　·2012年以来经济增长进入平周期的新常态，股市呈现新特征：①虽然增长波动小，但大类资产表现，验证投资时钟仍在轮动，2014年上半年处于衰退早期的债券牛市。②全球中资股结构变化体现股市对经济转型的晴雨表作用。

　　·下半年市场有望拨云见日，股市将从“危”走向“机”：①投资时钟望从衰退早期步入后期，类似2011年第四季度到2012年第一季度，进程取决于地产链基本面和政策变化。②指数平淡、个股活跃特性强化。

　　·衰退期盈利困扰下市场仍有波折，下跌中伏击布局一线成长和地产，二者均有早周期特征，而弱市环境中并购主题是亮点。

　　⊙海通证券研究所

　　回顾 问诊新常态下的股市

　　2012年后经济增长进入平周期的新常态，股市波动率大幅下降，市场晴雨表功能和经典投资时钟似乎双双失灵。事实上，从大类资产轮动和全球视野更能看清新常态下的投资时钟转动和股市结构演变。

　　1、股市的晴雨表功能有效吗？

　　经济增长波动小，股市波动区间将呈现收敛特征，2012年以来GDP同比在7.5%上下波动，上证综指波幅收窄到25%以内。传统的宏观策略研究基于对经济周期波动分析判断股市趋势、行业轮动，然而过去两年多平周期的新常态似乎让传统研究框架陷于失灵。

　　2、立体思维：投资时钟仍在轮动

　　平周期下仍有大类资产轮动。2012年以来的平周期下，经济增长和通胀的波动幅度缩小，从工业增加值和CPI上难以刻画“复苏→过热→滞涨→衰退”这四个传统周期区间的特征。但回顾大类资产的表现，可以发现轮动规律仍然明显：如2011年下半年(衰退早期)债市走牛，2012年上半年(类“衰退后期/伪复苏”)股市表现较好，2012年中-2013年中(类“过热期”)房地产市场表现最好，2013年下半年(类“滞涨期”)利率产品表现最好。

　　(1)2011年下半年：衰退早期，债券牛市。2011年下半年经济加速下滑，市场预期不断下修。资产表现上，2010年期国债收益率从4.1%下降了70个BP到3.4%，走出了一波牛市行情；而上证综指、房价则持续下跌，理财产品收益率维持在6%以下的水平。

　　(2)2012年上半年：衰退后期/伪复苏，股市有机会。2012年上半年经济在稳增长政策下出现了企稳迹象，传统的淡季也表现出“淡季不淡”特征。债券牛市仍在延续，但内部由国债向信用债轮动；股市企稳，早周期的地产、汽车、家电表现较好，但没有向中上游周期品传导。部分成长龙头股开始启动，如歌尔声学、大华股份、碧水源等。

　　(3)2012年中-2013年中：类过热，房价上涨，股市现结构性机会。虽然经济回升幅度不显著，但CPI同比明显上升，大类资产表现上，房价上涨突出，70个大中城市房价同环比均明显上升；股市结构分化显著，代表新兴产业方向的成长股持续走牛，而上证综指表现平平。创业板指数连创新高，2013年上半年涨幅达到40%以上。

　　(4)2013年下半年：类滞胀，利率产品最优，成长龙头估值见顶。2010年期国债收益率攀升到了2005年以来的历史高位4.7%；股市中成长股龙头公司估值逐步见顶，如碧水源、歌尔声学、蓝色光标分别在7月、8月和10月估值见顶回落；而货币类产品则表现出色，1年期理财产品预期年化收益率上升到了5.5%的水平。代表性事件是“余额宝[微博]”在2013年6月份推出，到2014年1月15日，天弘基金规模接近2600亿元，跃升为基金一哥。

　　(5)2014年上半年：衰退早期，债券牛市，其他资产疲弱。2014年以来经济增速和CPI又双双回落，经济表现出典型的衰退早期特征。各类资产表现明显向债券倾斜，2010年期国债收益率从年初的4.6%下降60个BP至4.0%；股市无论是上证综指还是创业板，都表现出震荡格局；而房价和理财产品收益率都应声下落。

　　3、全球视野：股市的转型晴雨表功能明显

　　平周期特征下，转型仍在进行。虽然经济是平周期，但经济结构的调整却是正在进行时，这表现在股市上就是结构市特征。特别是如果将眼光从A股框架中跳出就可以发现，优质的国内公司早已吸引了国际眼球：近期京东在美上市大获成功，阿里的上市也备受期待，其他诸如腾讯、百度[微博]早已是国内在海外上市的标杆公司。

　　A股+中资股才是真实的经济晴雨表。估算美国、新加坡、我国香港市场中资上市公司市值已达7.3万亿，如计入AH公司市值达10.6万亿，对比A股27.2万亿的总市值已经很可观，而且这个趋势还在强化。若将这些标的纳入考察，将海外上市中资股中的12家代表性公司计入增强型沪深300，则目前点位比沪深300高400多点。此外，如果将海外中资股计入，科技类公司市值占比达16.3%，超过工业的14%，而2010年底时二者分别为5.6%、17%。

　　展望 拨云见日

　　1、衰退后期股市从“危”到“机”

　　目前基本面处于衰退期，地产链回落拖累股市。既然投资时钟仍在轮动，那么区分目前阶段对大类资产配置十分有意义。

　　基本面上目前类似2011年四季度：

　　相似1：房价环比转负，投资同比下滑，其中房价环比转负分别在2014年5月、2011年9月，投资同比下滑分别在2014年3月、2011年8月；

　　相似2：目前北上广深库存可供销售周数均值为13周，高于2011年9月的11周，同时土地购置面积同比由正转负；

　　不同：长周期背景不同。海外经验表明，置业人口拐点对应房地产新开工数量长周期拐点。我国置业人口(25-44岁)占比将加速回落，此轮地产链调整幅度或超预期。

　　由于地产投资同比和全部A股(剔除金融)净利润同比有较高的相关性，地产链投资下滑必将带动盈利下滑。而从2011-2013年的经验来看，盈利预期调整通常伴随市场调整，因而未来投资下滑对盈利的冲击仍将反映到指数表现上。

　　政策底已现，市场磨底中，关注基本面变化。虽然政策和基本面会相互博弈，但从2011年经验看，市场底滞后于政策底，更接近基本面底：政策底(2011年10月25日温家宝首提预调微调)→强政策拐点(2011年11月30日降准)→基本面底(2012年1-2月销售面积同比见底，价格环比降幅收窄)，同步市场底(地产及大盘指数于2012年1月6日见底)；2012年虽然政策底在5月份出现(温家宝5月23日在国务院常务会议上提出要稳增长)，但因为经济底在9月份才出现，市场9月份开始出现W底左侧；目前政策底已经出现，市场还有个磨底过程。

　　投资时钟有望从债市走向股市。目前类似2011年第四季度，投资时钟更有利于债券，未来有望逐渐走向2012年第一季度，投资时钟指向股市。市场未来可能演绎的路径是：政策温和背景下，房地产销量同比、价格环比、投资同比进一步恶化，基本面带动股市回落；货币政策和房地产政策进一步放松，利率继续回落，早周期的地产销量止跌企稳，经济出现企稳迹象和预期，股市出现机会。

　　2、指数平淡，个股活跃

　　指数的代表意义已大幅下降。如果从2003年开始计算，过去10年A股中股价翻10倍的个股有829个，相比目前A股整体2515家公司以及2003年时期仅1263家公司，比例分别达33.0%、65.6%。如果将个股等市值权重编制指数以2004年为基期，则指数到目前已经翻了4.9倍，而沪深300仅翻2.1倍，特别是在2012年后和基准指数的分化更突出。事实上，虽然2012年至今上证综指表现不佳，但上涨的个股很多，累计涨幅100%以上的个股占12.3%，涨幅在50%以上的个股占比29.8%，涨幅在30%以上个股占41%。

　　基金收益率差异显示，个股才是王道。2000年以来的上证综指在2003年振幅率最低，为23.3%；今年至目前振幅率仅为9.9%，振幅203点，均远远低于历史最低水平，也明显低于2012年、2013年的25%左右。不过基金收益率差异并未因此缩小，年初至今股票基金前后三分之一、前后四分之一的年化收益率差为19.2%、20.5%，混合型基金分别为21.0%、22.8%，与过去两年差不多。

　　展望下半年，指数平淡、个股活跃特征有望延续。A股市场中金融、周期品市值占比仍高达30.6%、37%，经济平周期的新常态下，这些行业短期缺乏趋势性机会，从而拖累整体指数的表现。未来产业升级有望带动行业权重变迁，美国股市表现长盛不衰的一个关键原因也是顺应时代发展方向的行业龙头不断成为指数新任“代言人”。例如标普500指数前10大市值公司从1980年代到现在的30多年时间内经历了从石油公司→大消费品公司(食品、医药、卷烟、传媒)→IT类公司→金融公司→科技创新类公司的变迁。

　　策略 伏击战

　　地产链基本面向下，衰退期盈利困扰下的市场仍有波折，先低仓防风险是最有效策略。投资时钟从衰退早期走向后期，股市将从“危”走向“机”，伏击布局两类机会：一是转型方向的一线成长，盈利估值比合理，具有成长中的早周期特征；二是传统行业中的地产板块，将受益于政策变化，行业基本面有望触底。此外，弱市中并购主题有望活跃。

　　1、转型：一线成长

　　转型趋势不变，投资顺势而为。从人口周期角度看，人口结构变化驱动的产业结构调整已经出现，服务业占比上升、工业占比下降；技术周期角度看，大数据和物联网为代表的移动互联不断渗透中，业绩表现为本轮科技股行情提供了有力支撑，而估值也远未至“科网泡沫”时代的虚高水平；中期角度而言，人口周期和技术周期主导下成长股的投资逻辑仍在延续；投资趋势上，回顾国内外股市历史，顺应经济结构调整方向的投资策略通常更易取得成功，当前转型驱动的经济结构下，A股市场投资同样需顺势而为。

　　系统性风险出现时，成长难以独善其身，下蹲时选择一线成长。成长股走势脱离不了大盘与业绩支撑，历史经验看，大盘走平、盈利趋稳，创业板可以上涨；但大盘如果有系统性风险，或上市公司盈利预期大幅下调，创业板也难以独善其身。目前创业板半年报业绩、地产链带动的经济下行风险仍是达摩克利斯之剑，最优布局时机还需等待。

　　投资方向上，顺应人口周期、技术周期、环境约束三大趋势，看好健康服务、智能机器、信息化、信息安全、新能源汽车。

　　2、传统：地产

　　2011年地产销量同比回落后股价持续调整；2011年10月政策拐点出现后，基本面下滑力度大于政策放松力度，股价继续下跌；随着货币政策和地产政策不断加强，地产销量同比企稳，股价有所表现。最受益的行业是地产，其次是家电、汽车，中上游周期品表现较差。

　　目前类似于2011年10月，地产链未来可能的演绎路径是：政策温和背景下，房地产销量同比、价格环比、投资同比进一步恶化，地产链股价回落，货币政策和房地产政策进一步放松。房价下跌有助释放需求，地产销量止跌企稳，地产板块开始表现且优势明显，地产链投资端水泥、工程机械盈利弹性较弱，消费端汽车(增速趋势下滑)、家电(基数原因)下半年销量增速受阻。

　　3、弱市中的亮色：并购主题

　　金融危机以来在全球并购市场相对低迷背景下，我国的并购却一路高歌，不仅并购金额持续攀升，并购方式也日趋丰富。重组指数在低迷市场下表现出色，从年初至今重组指数上涨15.4%，获得接近20%的超额收益。综合考虑我国转型期大背景以及目前的经济特征、股市条件，并购重组将成为A股市场可持续关注的主题机会。

　　机会1：新型行业并购高峰仍将延续。根据产业演进实证研究，各行业根据自身的行业特性，并购高峰会出现在行业发展的不同阶段，例如软件、现代服务业等新兴产业并购高峰主要处于初创期和规模化阶段。我国传媒、计算机、环保等新兴行业目前正处于这样一个初创期并购高发阶段，许多其他行业资本看好其前景通过并购大量进入：传统产业上市公司转型进入新兴产业，如建材类公司巨龙管业30亿元收购艾格拉斯，进军游戏领域；基础化工领域的烟台万润拟增发转型环保新材料、医药产业领域；即使是TMT行业中也有从固有软件硬件业务转向市场热度更高的网络、游戏细分领域，如海隆软件由软件外包服务向互联网平台突破、新国都转型手游业务等。

　　转型特点+财务指标优选新兴产业标的。新兴行业并购热情高，瀚海拾贝，我们认为具有如下特征的行业并购获得成功概率更高：其一，行业在未来两年仍能保持较为强劲的增长；其二，行业的盈利能力仍较强；其三，行业中公司资金相对充裕，企业财务负担较轻，能够比较从容的进行本行业的整合或跨行业并购。根据这些特征，我们以行业预期连续两年增速超过30%；ROE、毛利率水平稳健；带息债务/净资产、财务费用/收入居于低位为标准，筛选出通信设备制造、计算机软件、计算机硬件、半导体、IT服务、环保、电子设备、医疗器械、医疗服务、生物医药、传媒等细分行业作为并购的重点关注领域。

　　机会2：关注转型行业另类并购。除了新兴行业的并购外，整体面临转型的行业也是并购高发地，建议重点关注零售、地产两个行业。这两个行业从2005年来就一直受到并购资金的青睐，在目前行业整体有转型需求、增长回落、估值底部背景下，并购活动将更为频繁。

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