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　　□本报记者 龙跃

　　今年以来，沪综指持续围绕2000点震荡，市场欲振乏力。随着成交量的不断萎缩以及券商普遍看空的中期策略出台，市场情绪已为悲观“迷雾”所笼罩。不过，从历史经验看，当投资者的预期高度一致时，市场反向运行的概率往往会大幅增加。毕竟，过于一致的悲观预期，通常对应着股价对负面因素的过度反映，也暗含着对市场积极信号的漠视。

　　券商研究所今年的中期策略已基本发布完毕，九成以上的分析师对三季度行情表示忧虑。机构分析师的悲观情绪并非空穴来风，因为当前A股的宏观环境确实仍然疲弱——经济再平衡的中周期，叠加地产景气下行的短周期，令投资者对宏观经济前景保持谨慎，进而对上市公司下半年甚至明年的业绩走向心存顾忌。

　　不可否认的是，经济转型带来的阵痛还没有结束，并且可能成为A股运行的长期制约因素。但同样值得注意的是，在较长的调结构过程中，长期因素的抑制不可能总是处于高压状态。实际上，即便是作为经济转型失败的典型代表，日本股市在上世纪九十年代以后的“失去的十年”中，也出现过以年为周期的中级反弹。因此，当长期忧虑导致股市短期情绪陷入高度一致的悲观境地时，投资者有理由对市场出现的积极信号保持更高的关注度。实际上，近期支撑股市的积极因素正在逐步增多。

　　首先，市场整体估值已处于历史最低点。从绝对估值看，当前A股的整体市盈率(TTM)在12倍附近，明显低于2005年6月沪综指998点时19倍的估值水平，处于历史最低位置；从相对估值看，恒生AH股溢价指数本周再创历史新低，也已反映A股当前相对海外股市的低估状态。估值大幅下行当然不意味着股价已经触底，但当估值处于历史最低位置时，仍能客观反映市场悲观情绪已明显释放，并将明显弱化一致悲观预期对股市的短期压力。

　　其次，政策持续托底，经济小周期企稳。6月汇丰中国制造业PMI预览值达到50.8%，经过长达5个月的收缩后，重回荣枯分界线上方。结合5月经济数据，有理由相信，此前持续推出的微刺激政策的累积效应开始显现，国内经济已实现小周期意义上的企稳。对于股市来说，经济阶段企稳将明显减轻持续压制市场的宏观压力。如果未来小周期回暖得以成行，资金风险偏好将大概率上移。

　　再次，房价下跌有利于提升股市吸引力。存量资金博弈一直是困扰当前市场的主要难题，化解这一难题需要其他资产配置渠道资金回报率的下降。从实体经济资金需求看，地产行业是资金需求的大户，由于过去几年房价只涨不跌，房地产企业普遍对资金利率的敏感度非常低，这导致信托、理财等其他资产配置渠道依托于地产行业的高景气度，存在显著偏高的收益率水平，也相应明显降低了股市的吸引力。但随着房价下行迹象的出现，地产行业有望沿着“房价下跌—销售下行—地产投资下行”的脚步展开调整，地产行业未来的资金需求量大概率萎缩，利率敏感度也将重新显现。换言之，依托于地产行业景气度的其他资产配置渠道的收益率，很可能呈现逐渐下行的状态，股市的相对吸引力也将因此逐步提升。

　　从博弈的角度看，上述积极信号被一一忽视，固然说明了当前市场的疲弱，但也意味着悲观情绪已达较高水平。不过，历史上任何一次中级反弹都是在与之类似的氛围中展开的。由此看来，尽管A股重归牛市可能尚需等待，但短期比如三季度的市场行情未必阴云密布。

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