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新浪财经客户端：新股发审会重启在即 市值配售或互通

　　⊙中信建投证券研究所

　　一、经济短周期惯性下滑

　　1-2月工业增加值同比增速8.6%，显著低于上年12月的9.7%，远低于9.5%的一致预期，工业生产出现超预期的回落；1、2月环比分别为0.59%和0.61%，略低于12月的0.64%。从环比看，自2013年11月之后持续下滑3-4个月，2月环比略高于1月。工业增加值显著回落，市场担心经济出现类似2008年的衰退，从目前看经济减速是客观的。我们之前认为，自2013年11月以来，由于资金成本快速上升，对2013年三季度以来的经济反弹起到约束作用，经济出现了为适应高资金成本下的“适应性”回落，但从1-2月份的情况看，经济有可能进入“惯性”回落阶段。如果没有进一步的稳定经济政策出台，经济回落的惯性还会继续。除了消费等需求不足外，上游库存过高，有可能使得经济面临来自上游去库存的价格冲击，这种冲击短期可能还会继续。

　　上证指数基本上是客观反映短周期波动，在短周期惯性下滑、仍未触底之前，上证指数大概率还会走弱。

　　二、年报前瞻

　　1、2013年上市公司净利润增速略低于预期

　　截至2014年3月12日，已有1109家上市公司公布年报或业绩快报。从公布情况分析，2013年全部A股上市公司盈利增长12.3%，其中银行业净利润增速19%，剔除银行后的上市公司净利润增长8.8%；工业企业净利润增速约10%，低于2013年工业企业利润总额12.2%的同比增速。

　　上证指数成份公司净利润增长15%、已公布的330家创业板净利润增长11.5%、中小板净利润增长8%、深证主板增长8.5%，而这些指数2013年涨跌幅分别为上证主板-6.8%、创业板82.7%、中小板17.5%、深圳主板-10.9%，业绩增长与指数表现毫无关系。理论上，不到12%的净利润增速无法支撑创业板80%以上的涨幅，创业板的估值故事有可能透支了2014年甚至2015年的增速预期。

　　2、业绩超预期方面分化严重

　　1109家上市公司中，根据统计有792家公司被证券公司覆盖，并发布2013年盈利预测的一致预期，其中超预期的公司比例为22.47%。分板块来看：主板市场超预期比例为32.61%，其中沪市比例为37.88%，深市比例为19.23%；中小板公司业绩超预期比例为23.92%；创业板公司超预期比例16.48%。超预期比例最高的为上海主板市场，最低的是创业板。如果以市场整体的22.47%的比例为分界线的话，以下行业是公司业绩超预期比例高于市场整体的：银行(75%)、交通运输(50%)、休闲服务(50%)、家用电器(38.1%)、钢铁(37.5%)、房地产(36.36%)、纺织服装(33.33%)、传媒(30.43%)、通信(30%)、建筑材料(28.57%)、商业贸易(28.57%)、汽车(28%)、化工(27.5%)、有色金属(25%)、轻工制造(23.33%)。

　　如果从估值角度—PEG去考察各个公司的估值，那么PEG较低(PEG<1)的行业有：公用事业(0.87)、非银金融(0.59)、建筑材料(0.52)、汽车(0.49)、家用电器(0.43)、房地产(0.43)、电气设备(0.39)、建筑装饰(0.34)、银行(0.24)；而PEG较高的行业(PEG>1)有：国防军工(6.90)、医药生物(3.12)、电子(2.33)、交通运输(2.19)、计算机(2.06)、化工(1.88)、传媒(1.64)、轻工制造(1.11)。

　　将PEG在0到1之间定义为估值合理，将超预期比例高于22%定义为超预期比例相对较高，将增速超过15%定义为增速较快，那么，从增速、超预期和估值(PEG)角度，增速较快、估值较低以及超预期比例较高的行业有：银行、房地产、家电、建筑材料和汽车。而传媒行业虽然增速和超预期比例较高，但是PEG同样较高；增速较高且估值较低，但是超预期比例较低的行业有：非银金融、建筑装饰和电器设备。

　　三、投资策略

　　1、几个市场关注的问题总结

　　1-2月无论工业增加值增速、制造业投资、非制造业投资、房地产销售和投资，还是之前公布的PPI、CPI和出口数据均低于市场预期，需求放缓、经济减速成了不争的事实。总体上，市场目前关心几个问题：

　　(1)经济会不会进入新的“衰退”期？从惯性来看，当前经济进入惯性下滑阶段，如果没有稳增长政策出台，GDP增速低于7.5%是大概率事件。加上上游去库存的价格冲击，“量价齐跌”可能还会延续；

　　(2)资金成本会不会持续回落？之前市场的观点是流动性“易紧难松”，近期变为“易松难紧”，流动性已经进入“衰退型”的宽松，实体对资金需求出现逆转，资金成本仍会持续下跌。从我们的分析来看，经济惯性下滑、对资金的需求萎缩，资金成本可能还会持续回落。而有部分观点认为，资金成本有可能会重拾升势，主要的依据是季末效应和偿债高峰的来临。虽然我们无法从数据上验证，但从银行体系流动性看，2月份存款余额明显回升，以及人民币贬值表明流动性总体上还是宽松的。另一个不确定的则是3-4月，如果出现所谓的“旺季”效应，投资需求有可能会对资金产生新的需求，资金成本会再次上行。但目前也仅存在可能性的资金成本回升，从趋势上看仍未看到拐点出现。而我们认为的拐点是资金需求的拐点，或者说是经济企稳回升的拐点。

　　(3)大宗商品暴跌会使大家担心经济加快衰退，从目前看不排除这种可能性，无论是煤炭、铁矿石、螺纹钢还是铜，库存都畸高，在经济惯性下滑过程中，上游商品面临去库存压力，价格继续下跌的可能性较大。而价格会沿着产业链传导至其他领域，从而加剧经济下滑，这一过程可能还会持续2-4个月的时间。从上游大宗品去库存进程看，煤炭有可能是最先触底的，但在中央加大“治霾”背景下，行业也难有起色。

　　(4)人民币汇率会不会持续贬值？资金会不会持续流出？目前看人民币贬值既有央行[微博]主导的因素，也有贸易逆差的因素，在中国经济仍然维持(至少目标维持)较高增速背景下难以产生持续贬值的预期，总体外围环境仍较为宽松。

　　2、策略：仓位避险还是配置避险

　　从已公布的业绩快报看，业绩增长与指数表现毫无关系，而至少周期行业还可能伴随经济下滑而调整，但由于估值上，上证A股指数实际上已经比2013年6月25日1849点时还“便宜”，因此，即便调整幅度可能也会相对比较有限；而创业板和中小板估值相对较高，加上2013年净利润增速大多不达预期，在经济下滑过程中可能面临较大的风险。

　　目前基本面存在一些不确定性，这些不确定性一是经济何时企稳？二是债务违约会否持续？三是大宗商品冲击何时结束？在这些问题明朗之前，我们对市场相对谨慎。所以如果可以选择，降低仓位可能是比较好的避险策略。如若从配置角度来防御，建议：

　　(1)从基本面和防御性角度关注医药(中药盈利增速符合预期，防御)、汽车(盈利增速较高)、电气机械(行业景气、盈利增速、新能源的政策支持)、家电(盈利增速较高以及智能家电概念)、建材(盈利增速较高)、食品饮料(基本面底部)、银行(估值低、盈利增速略超预期)、地产(估值较低+政策博弈)等领域。

　　(2)从主题角度看可以考虑稳增长和改革方向的交集：民营医院、新能源汽车、信息消费、新能源(风电、光伏、特高压)、传统行业触网(O2O)、国企改革等方向。

　　(3)经济企稳之后，市场焦点仍将回归成长和主题。

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