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　　作者：徐彪

　　当前，市场的一致预期是，本轮反弹后股市仍将震荡下行，重回熊市。在此，我们郑重提示另外一种可能性——股市已步入牛市。至少，现在就下结论说2013年看不到牛市，属于较为草率的做法。

　　2012年即将过去，在经历了连续两年下跌后，我们或将迎来第一个上涨的年份，虽然涨幅微乎其微。短短四周时间，上证指数涨幅近15%，呈现出单边上行的态势。如果我们用春天来形容经济弱复苏(股市反弹)，用夏天来形容经济繁荣(股市牛市)，展望2013，资本市场将迎来怎样的季节呢？

　　12月5日，光大证券年度策略会上，在500来名来宾面前，我们第一次响亮地喊出了“小型5.19”的口号，此后两周时间，市场上涨近200点，基本上按照每周一根大阳线的规律向上突破，将所有看空的投资者甩在了脑后。

　　市场虽然由主观的投资者构成，但最终呈现出来的情况却符合客观规律。比如说，过去这些年，市场底一般都出现在经济底之前，2005年如此，2008年亦如此。一旦出现市场底滞后于经济底，则股市的上涨通常会比较急，比如说1999年那场至今仍令人记忆犹新的5.19行情。市场情绪和流动性可以阶段性压制上涨，但在终极力量——企业盈利的推动下，最终都会迎来爆发式上行。今年8月份，工业企业利润同比增幅为-6.2%，9月份就跃升至7.8%，10月份则猛增至20.5%。数据明白无误地告诉我们，这一轮复苏是伴随企业盈利改善的复苏。这时，你要做的事情很简单，把你手上的筹码的全部推进彩池。未来的博弈中，你最多也就损失时间而已。

　　很多人都觉得奇怪，三季度宏观经济触底回升，股市却一直熊到了11月份。为何会有这种状况？其实细想之下，一点也不意外，不识庐山真面目，只缘身在此山中。过去这些年，为何市场底能出现在经济底之前呢？那是因为，当宏观经济出现萧条的时候，政府出手扶持经济，一方面上项目顶起总需求，另一方面会加速释放流动性。在经济见底前，市场上行并非基本面因素推动，而是流动性因素推动。但是这一次不同，三季度宏观经济触底回升的过程中，央行不断扩大逆回购规模，但就是不肯继续降息降准。换句话说，三季度流动性改善并不显著，正因为它不显著，所以市场没有像以前那样先于宏观经济上涨。

　　但是无论如何，我们希望所有投资者牢记一点：这一次市场上行，和过去3年任何一次都不同，它是企业盈利和宏观经济复苏推动的市场上行。如果明年经济从复苏期进入繁荣期，那么摆在我们面前的就不再是反弹，而是一轮牛市。

　　在我们看来，有没有牛市不取决于投资者怎么看，不取决于机构仓位有多高，不取决于有多少家公司在排队上市，不取决于流动性趋紧还是趋松，它只取决于两个条件：有没有一轮企业盈利上升期，企业部门资产负债表是否良性。

　　现在企业部门资产负债表是否良性呢？还是数据说话，商业银行业不良贷款比例处于历史最低位，国有企业不良资产比例处于历史低位附近。

　　既然企业资产负债表没问题，有没有牛市的关键就要看企业盈利，企业盈利这东西到底跟着什么走呢？

　　我们完全可以摒弃复杂的模型和量化计算，用最简单的三级助推法去求解问题。中国经济取决于什么？很简单，需求。需求由投资、消费和净出口构成。其中投资的绝对规模最大，消费次之，净出口规模最小。2012年三季度宏观经济之所以会企稳回升，是因为6月、7月、8月批了近万亿项目。这些项目资金注入到实体经济领域后，一方面打破了主动去库存的恶性循环，另一方面让实体经济重新复苏。

　　从明年一季度开始(快的话今年四季度就已启动)，宏观经济将迎来新的推动性力量：补库存。别小看这一力量，在任何一轮复苏或者繁荣周期里，补库存都是必不可少的环节。我们甚至可以认为，补库存周期的强弱及长度，将最终决定经济复苏的力度和强度。由于产能过剩的压制，我们相信，在总需求有新突破之前，这轮补库存恐怕走不远。事实上，这就牵涉到我们提出的一个结论：除非经济增速能过8.5%，否则大概率就是两个季度左右的弱复苏和补库存。

　　如果我们想看到一轮牛市的话，就需要看到一轮至少一年的企业盈利复苏，这建立在宏观经济由复苏走向繁荣的基础上。繁荣不会凭空出现，需要三级助推。第三级推力来自何方呢？来自地方政府。

　　2012年7月，地方政府换届完毕后，短短3个月时间里，各地出台的项目规划高达17万亿。这批项目分布在“十二五”期间，平均每年6万亿左右。这部分项目能不能顺利上马，对于宏观经济能否实现三级助推至关重要。问题是，这部分项目能够上马么？为了寻找答案，我们需要回答三个替代性问题：1，地方政府有没有相应的负债空间？2，地方政府能不能筹集到足够项目启动的资本金？3，地方政府能不能筹集到足够的配套资金？

　　我们的看法是，对于这些关键性变量，你去赌方向还不如老老实实找证据。至此，我们已经可以给出对行情的判断：无论明年经济是复苏还是繁荣，股市都会有一轮像样的较为单边的反弹(我们已经身处其中)。像样反弹之后，市场都会出现调整。如果是繁荣，调整后会继续上行，市场进入牛市。如果仅仅是2至3个季度的弱复苏，调整后市场将震荡下行，重回熊市。

　　现在，市场的一致预期是后者。在此，我们郑重提示前者的可能性。至少，现在就下结论说2013年看不到牛市，属于较为草率的做法。

　　(作者系光大证券分析师)

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