第四，一些国家在股指期货推出后，没有及时建立融资融券机制(占比5/37)，致使资本市场出现了剧烈震荡。其中较为典型的例子便是香港1987年发生的股灾，正如著名的戴维森报告曾强调指出的，“香港股票市场缺乏卖空机制是引发1987年证券市场崩溃的一个主要原因”，报告指出当时股市崩溃主要是由指数套利(一般设计为程式交易)和组合保险这两类交易在股票指数期货和现货市场相继推动而造成的。为了避免股票下跌的风险，几家机构交易商在期货市场卖出股票指数期货合约进行组合保险，导致股票指数期货合约下跌。由于期货价格下跌，期货价格与现货价格之间偏离了正常的比价关系，于是指数套利者入市，买入期货同时在股票市场抛出股票，导致股票现货价格下跌。而股票价格下跌刺激了更多的组合保险交易，又引起新一轮股票指数期货抛盘，如此循环最终导致股市崩溃。由于缺乏卖空机制及杠杆效应，这限制了套利者进行反向套利的规模，从而使得股指期货一直处于贴水状态，从而带动套利者频繁的抛空股票，致使香港股市崩盘。

　　最后，我们发现主要资本市场中，只有以色列和委内瑞拉不存在融资融券机制(占比2/37)，融资融券与股指期货的共存现象表明卖空机制对股指期货具有极其重要的作用。

　　综上所述，从各个国家的经验来看，融资融券业务的推出有利于市场交易机制的健全，更有利于扫清股指期货上市前的障碍，使股指期货的功能发挥更为充分。

　　c。先推出融资融券更符合我国实际情况

　　与股票期货和期权相比，证券融资融券交易的杠杆放大作用较小，信用扩张度也较小，证券信用交易的风险介于现货和期货期权之间。从适宜对象上看，信用交易对所有类型的投资者都适合，并不必然要求大量资金，它比期货期权更具有普适性。因此，先行推出证券融资融券交易更符合我国股市的实际，将为股指期货等金融衍生品的推出打提前量。

　　股票现货市场是股票期货市场的基础，而有卖空交易制度的股票现货市场是股票期货市场稳定的基础。只有在建立起卖空机制的情况下，期货市场和现货市场的套利交易才能成功，两市场的平价关系才能建立起来，市场才能均衡而有效。

　　现货市场的发展与完善是发展期货市场不可或缺的重要环节。如果在股票现货市场不发达之前，匆忙开辟股指期货市场，那么不完善的买卖策略就会使得两个市场割裂开来，影响市场的有效性并有可能引发风险。

　　三、融资融券对市场影响分析

　　1. 我国融资融券制度选择——单轨制集中授信模式

　　融资融券交易是海外证券市场普遍实施的一项成熟交易制度，是证券市场基本职能发挥作用的重要基础。美国、欧洲、日本、韩国、台湾、香港等许多发达资本市场都开展有融资融券业务，相对成熟，而且规模较大。

　　各个开展融资融券的资本市场都根据自身金融体系和信用环境的完善程度，采用了适合自身实际情况的融资融券业务模式，概括地归结为三大类：以美国为代表的市场化模式、以日本为代表的集中授信模式和以韩国台湾为代表的双轨制模式。

　　a。分散信用模式

　　在美国的市场化模式中，证券交易经纪公司处于核心地位。美国信用交易高度市场化，投资者进行信用交易时，向证券公司申请融资融券，证券公司直接对投资者提供信用。而当证券公司自身资金或者证券不足时，证券公司则向银行申请贷款或者回购融资，向非银行金融机构借入短缺的证券。这种市场化模式建立在信用体系完备和货币市场与资本市场联通的前提下，证券公司能够根据客户需求，顺利、方便地从银行、非银行金融机构调剂资金和证券头寸，并迅速地将融入资金或借入的证券配置给需要的投资者。美国的市场化模式效率高，成本低。

　　b。单轨制集中信用模式

　　从日本的集中授信模式看，专业化的证券金融公司处于整个融资融券业务的核心和垄断地位，严格控制者资金和证券通过信用交易的倍增效应。日本的证券金融公司主要为银行出资设立，为证券经纪商等中介机构提供服务。证券公司如果资金和证券不足，并不直接向银行、货币市场进行借贷或回购融资，也不直接向非银行金融机构融券，而是向证券金融公司申请进行资金和证券的转融通。在日本的集中授信模式下，证券金融公司而不是证券公司自身，联通货币市场和其他非银行金融机构，作为融资融券的中介，证券金融公司控制着整个融资融券业务的规模和节奏。

　　c。双轨制集中信用模式

　　韩国和台湾的融资融券交易被称之为双轨制。在台湾，融资融券业务借鉴了日本的集中授信模式，设立了4 家证券金融公司，之所以称之为双轨，是因为证券金融公司不仅可以向证券公司融资融券，还可以直接向投资者融资融券，即投资者可以不通过证券公司而通过代理向证券金融公司融资融券。

　　台湾模式由于是双轨制，运作起来相对复杂，而且有4 家证券金融公司，彼此存在竞争。而对证券公司实行许可证管理，有许可证的券商可以向证券金融公司融资融券，而没有许可证的证券公司只能从事代理服务。证券公司的地位由于投资者可以直接向证券金融公司融资融券而比较被动，融资融券业务为券商带来的收入有限。

　　三种融资融券信用模式的最大区别在于是否在交易中引入第三方信用，即融资融券交易中介，美国能够使用分散信用模式进行融资融券是由于其信用体系十分完善，证券公司具有较高的信用等级。而日本、韩国等由于其信用体系完善程度较低，证券公司信用等级较低，只能通过建立专门的融资融券交易中介对融资融券业务进行监督管理。

　　中国作为新兴市场国家，资本市场仅有十几年的历史，信用体系并不完善，在融资融券业务全面铺开后，必将采用集中信用模式对此业务进行监督管理。单轨制中，证券金融公司的垄断便于运作与管理，能有效控制市场资金及证券的供给，是我国现阶段较为合适的选择。

　　2.融资融券对各参与主体的影响

　　a。融资融券对证券业的影响

　　融资融券是券商新的利润增长点，对于券商来说，融资融券业务将促进券商利润增长。融资融券的影响主要体现在以下方面：

　　增加利息收入。融资融券利息收入是稳定的利润来源。以佣金自由化的香港为例，单纯的佣金收入已无法达到盈亏平衡，但是券商通过融资融券业务获得稳定的利差收益，使行业得以生存。美国证券行业数据来看，自2001 年至2007 年，美国证券行业信用交易利差收入(Margin Interest)占营业收入比重在3%-7%左右。2007 年美国投行在交易、投资及承销等业务方面均受到金融市场环境动荡的较大影响，在此背景下，信用交易利差收入占营业收入比重达到7%，成为佣金、资产管理以外的第三大业务收入来源。

　　增加佣金收入。融资融券业务将带动市场成交的活跃和经纪业务总量的提升，增加券商手续费收入无论融资还是融券业务最终都要实现证券的买卖，将直接增加市场的交易量，这一过程直接为券商带来经纪业务的额外收益。从国际经验看，融资融券业务推出使得证券公司在获得融资利息收入的同时，对市场交易量放大作用明显，从而推动经纪业务增长。其中日本融资融券交易额占比为12%-21%，而台湾融资融券交易额占比为33%-56%。

　　增加中间业务收入。融资融券业务本身所产生的借款费、借券费、咨询服务费等，这些费用是一种类似银行的中介服务业务，券商只承担由市场风险引发的投资者信用风险，在完善的风险控制体系下，这种中介业务的风险较小。

　　有望扩大客户源和市场占有率。《证券公司融资融券业务试点管理办法》中规定“客户只能与一家证券公司签订融资融券合同，向一家证券公司融入资金和证券”以及规定从事该业务的券商必须为最近6 个月的净资本均在12 亿以上的创新类券商，因此存在着经纪业务新老客户向获得融资融券业务资格的优质券商集中趋势。对具有融资融券业务资格的优质券商来说，有望扩大客户资源和市场占有率。

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