三、信用双重性。证券融资融券交易中存在双重信用关系。在融资信用交易中，投资者仅支付部分价款就可买进证券，不足的价款由经纪人垫付，经纪人向投资者垫付资金是建立在信用基础上的，也就是说，经纪人垫付部分差价款，是以日后投资者能偿还这部分价款及支付相应利息为前提。这是第一层信用关系：另一方面，经纪人所垫付的差价款，按一般的作法，来源于券商的自有资金、客户保证金、银行借款或在货币市场融资。这称为转融通，包括资金转融通和证券转融通。我国由于试点期间只允许证券公司利用自有资金和自有证券从事融资融券业务，因此融资融券建立初期，我国只有第一层信用关系。

　　四、做空机制。普通的股票交易必须先买后卖，当股票价格上涨时很容易获利，但是当股票价格下跌时，要么割肉止损要么等待价格重新上涨。而引入融资融券制度后，投资者可以先借入股票卖出，等股价真的下跌后再买回归还给证券公司。这意味着股价下跌时也能获利，改变了单边市场状况。

　　3.融资融券主要规则

　　融资融券中存在很多交易规则，我们这里主要强调以下三种投资者比较常见的规则：裸卖空、报升规则及保证金规则。

　　裸卖空(naked short selling)

　　裸卖空是指卖空者在本身不持有股票，也没有借入股票，只须缴纳一定的保证金并在规定的T+3时间内借入股票并交付给买入者，这种卖空形式称为裸卖空，如果在结算日卖空者未能按时借入股票并交付给买入者，那么这被称为交付失败，但交付失败并非违法，即使交付失败，此项交易依然会被继续下去，只至交付完成。

　　起初，在美国裸卖空并不是违法的，仅仅是当滥用裸卖空并对股价进行操纵才是不合法的。2008 年7 月15 日，SEC 紧急下令禁止对房利美和房地美及花旗、高盛、雷曼兄弟等19 家金融类上市公司股票的裸卖空，以减少金融类股票的波动，9 月17 日，SEC 实行了更加严格的禁止裸卖空措施，并指出SEC 对裸卖空滥用行为已经达到了零容忍的程度。

　　深圳证券交易所融资融券交易试点会员业务指南中指出，客户不得卖出超过其信用证券帐户证券数量的证券，表明了卖空者必须在借入股票之后才能进行卖出，而且卖出量不得超过信用证券帐户中的标的证券的数量；试点期间试点券商只能以自有证券借给卖空者，这非常有利于对融券来源、交付和结算进行监管。实际上，裸卖空的借券、交付、结算都是比普通融券更为复杂的多，其投资风险也更为复杂，因此我们认为裸卖空在我国中短期几乎不可能进行。

　　报升规则(uptick rule)

　　报升规则，又称为上涨抛空，即卖空的价格必须高于最新的成交价，该项规则起初是为了防止金融危机中的空头打压导致暴跌。

　　报升规则起源于美国，不过美国从2005 年开始在pilot 项目中逐步取消了报升规则，2007 年彻底废除了报升规则，在此次金融市场动荡中也未对报升规则进行恢复；而我国香港地区在1996年取消了报升规则，后在1998 年亚洲金融危机后，卖空价规则于1998年9 月7 日再度实施，此后香港证监局也曾于2007 年考虑取消该限制，但至今未执行。欧洲地区一般不在卖空交易中设置该规则。

　　在我国，《上海证券交易所融资融券交易试点实施细则》和《深圳证券交易所融资融券交易试点实施细则》根据上交所和深交所的融券融券暂行规定了融券卖空中的报升规则：“融券卖出的申报价格不得低于该证券的最近成交价；当天还没有产生成交的，其申报价格不得低于前收盘价。低于上述价格的申报为无效申报。”因此，我国证券市场在推行融资融券初期将严格执行报升规则来规范卖空者的行为。

　　保证金规则

　　信用保证金有初始最低保证金和维持保证金。投资者在开立证券信用交易账户时，须存入初始保证金。设立维持保证金则是，防止信用交易的标的股票因市价变动，可能对券商产生的授信风险。

　　在上交所和深交所公布的融资融券实施细则中规定的融资融券比例清楚的规定了初始保证金比例不得低于50%，维持担保比例(客户的总资产/总负债比)不得低于130%，并且客户如果补缴维持保证金，该比例必须回到150%以上的水平。

　　4.融资融券的基本功能

　　在世界各国证券市场的发展过程中，卖空交易虽然经常成为争论的焦点，但仍然被保留下来成为证券市场交易制度的一部分。总的来说，卖空交易机制具有四大基本功能：套期保值、稳定市场、价格发现、提供流动性。

　　a。套期保值功能

　　套期保值工具是机构长期投资证券市场的基础条件，在缺乏套期保值工具的情况下，长期收益与短期收益最大化不可能同时实现，这就是我国证券投资基金经常面临着“申购风”与“赎回风”的根本原因，其结果加剧了市场波动。因此，套期保值工具是长期投资所必须的。

　　在证券市场上存在风险性事件与不确定性事件两种类型事件，对于前者往往可以采用资产组合等方法来规避，而对于后一种事件只有通过套期保值来规避。套期保值工具为投资活动提供了更多保障。

　　利用卖空机制进行套期保值是著名的Black-Scholes期权公式的基本前提，也就是说卖空交易是套期保值中重要的一环。我国香港证券市场在卖空机制方面的反面教训值得我们借鉴，香港证券现货市场卖空机制的缺乏，给整个证券市场的发展带来了很多问题，这一缺陷对1987年10月19日香港股市发生的股灾要负一定的责任。

　　b。稳定市场功能

　　在缺乏长期投资条件的情况下，市场稳定无从谈起。在缺乏卖空机制条件下，短期化投资是所有机构的必然选择，从而导致市场暴涨暴跌。股市的稳定与投资的长期化互为因果。一方面，如果股市的波动性很小，则有利于促进投资的长期化；另一方面，投资的长期化也会使得市场更稳定。

　　在证券现货市场中引入卖空交易机制，可以增加相关证券的供给弹性，当市场上某些股票价格因为投资者过度追捧或是恶意炒作而变得虚高时，投机性卖空者会及时地察觉这种现象，于是他们会通过借入股票来卖空，从而股票供给量明显增加，缓解了市场上对这些股票供不应求的紧张局面，抑制了股票价格泡沫的继续生成和膨胀。而当这些价格被高估股票因泡沫破灭而使价格下跌时，先前卖空这些股票的投资者因到期交割的需要会重新买入这些股票，这样会增加市场对这些股票的需求，在某种程度上起到“托市”的作用，从而达到稳定证券市场的效果。融资融券的市场稳定功能，有助于市场内在的价格稳定机制的形成。

　　c。价格发现功能

　　卖空机制的存在使得那些不拥有股票投资者有机会表达自己对这些股票实际投资价值预期的机会，从而使得整个市场上的股票供给和需求力量得到匹配，这些大规模的股票供给和需求力量、大规模的交易量及由此衍生的价格竞争将会大大提高股票定价的有效性。有效市场要求价格能够完全充分地反映买方和卖方的信息，但是缺乏卖空机制使得预期股票价格即将下跌而本身没有证券的投资者无法表达自己对股票的预期，限制了股票市场上的供给数量，造成了股票市场上的供求力量失衡。融资融券的价格发现功能，使证券价格能更充分地反映证券的内在价值。

　　d。提供流动性功能

　　流动性本质上是一种价格分歧，在缺乏卖空机制的情况下，市场不反映价格分歧，反映的只不过是参与者的持有成本。在卖空机制存在的情况下，价格分歧才会真正产生，从而避免了当前诸如基金重仓股缺乏流动性的情况。卖空交易创造了更多的交易对手，增强了股票的流动性。而在没有卖空的情况下，证券交易经常处在缺乏交易对手的状态下，极大地损害了股票市场的流动性。流动性功能的增强，有利于活跃相关证券的交易。

　　5.融资融券主要法规限制

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