金岩石：我们的预期还是比较乐观的。下面我们请陈东博士基于这样的宏观态势判断，对A股市场进行展望一下。

　　陈东：这里我向大家汇报一下我们对09年的展望。我的主题大家也可以看到，是艰难的复苏路。我们认为坏的情况终究要过去，但是未来什么时候复苏会给投资产生非常大的差距。我们认为分析清楚眼前的路还是非常重要的。我们这次报告分为几快。我们从投资逻辑的角度来看这个问题，并非重复我们以前的结论。我们还会做一个详细的分析，然后对09年做一个展望，然后提出我们的建议。

　　对于09年而言，我们最新的就是抗击衰退。从目前的情况来看，在明年一二季度，全球主要的经济体都会陷入衰退，我们看到三大经济体同时衰退，这在以前是很少见的。在目前的情况下，以前有亮点的新兴市场国家也面临一个明显减退的过程，除了中国以外，还面临着国外资本外套的情况。

　　从定性的角度上，我们倾向于认为次贷危机的泡沫会扩山到金融领域，而金融领域会多大程度的影响实体经济，我们都在研究这个问题。而我们从我们逻辑上我们认为，实际上并不是金融领域传染到实体经济，而是实体经济本身就有问题，从而导致了如今的危机。也就是说实体经济增长的困境是关键所在。我们看到实体经济领域有着三个泡沫——一个是过度消费泡沫，一是过度产能还有过度消耗资源的泡沫，这三个泡沫分属不同国家所拥有，中国拥有两个，一是过度产能和过度消耗资源的泡沫。而美国则是过度消费泡沫，这个去泡沫化的过程，我们认为有一些迹象已经表明，我们对抗衰退的宏观政策已经开始有治标不治本的倾向了。这可能会使经济周期的底部趋于复杂化。

　　我们看到70年代以来，有着9年左右的中周期的波动，而且每次周期的结束都伴随着资产价格泡沫的破灭。从数据来看，我们把2002年认为这一次增长的开端来看，那么从9年中周期来看下来则是走向了泡沫的破灭。我们可以关注这一轮资产价格的变化，资产价格的确是一个去杠杆化，去泡沫化的过程。如果一02年作为这一轮增长的起点的话，那些新兴市场股票增长的程度，包括CID的指数，包括发达国家的股票市场指数，包括美国的房价，包括美元的变化，实际他的泡沫化是非常明显的，现在大宗商品的泡沫基本上挤干净了，未来的波动更取决于实体经济的变化。在这样的情况下就会出现一个问题，如果实体经济没有一个大的变化，大宗商品又到位了，而在未来我们就会面对一个非常困顿的局面，因为我们的全球增长疲弱，而大宗商品的回归到位，那么我们就会出现一个通胀的问题。从这个角度上我们发出一个质疑，在本轮周期之后，是正常的2010年复苏，还是继续进入滞胀呢？这个问题并没有一个好的答案。

　　我们分析经济的现状，我们认为2009年经济复苏之路是非常艰难的。我们先看一下什么是旧框架，我们认为这一轮经济形成了三极化的特征，一个是以美国为首的消费为主的群体，一个是以制造为主的群体，一个是以资源提供为主的群体，最重要的就是中国的制造和美国消费的关系，这是一个被大家所熟知的过程。而我想强调的是，这个关系当中，无论是以制造为主的国家，还是资源提供国家，都非常依赖美国为首的消费国家。我们可以看到现在收入变化已经导致了实际消费的负增长，这个过程是一个迅速变化的过程，同时我们看到影响收入的产业，包括金融业、汽车业这些产业陷入目前的困境，还会在很长一段时间内影响收入的增长。同时我们看到对消费起负面作用的房地产市场，我们看到美国需要10个月左右消化库存，之后是房价稳定，从这个角度来看，似乎我们可以看到美国回到收入驱动型的消费增长的情况下，他一定是非常疲弱的。中国现在也提出了模式转换，从出口消费投资均衡拉动增长，现在重新回到投资拉动。在目前的情况下，中国加大投资对抗经济衰退，我们认为这对弥补短期的经济下滑还是有作用的。现在企业利润下降导致了投资回报下降，从而导致投资萎缩，由此再进一步的恶性循环压制企业利润，这个循环政府想通过投资来打破这个循环，这是一个反周期的措施。对于全球经济再平衡的要求而言这似乎已经产生短期和长期的矛盾。我们认为，现在中国通过基础设施建设来拉动投资的难度和98年相比已经有明显的不同了，98年拉动投资的时候，我们可以看到他的采掘业和制造业都是负增长的。他当时拉动的主要是电力、交运、房地产也增长的不错。而现在他的比重发生了明显的变化，以前他拉动的电力和交运从以前的占到GDP30%以上，而现在只有10%多一些，现在拉动的难度比98年的难度大太多了。我们看到明年消费和投资的下降，及时是在积极的财政政策下也会低于10均值水平。在这样的情况下，明年的保8是一个勉强的目标，可以达到但是并不能为大家带来惊喜，这是我们的一个定量的判断。

　　未来我们的希望在哪里？我们认为也是三个方面。第一，在旧的框架下，美国的消费者能不能带领我们走出衰退的阴霾。目前美国的储蓄率已经明显回升了，如果储蓄率回升稳定，我们可以推导出一个结论。即使明年下半年美国的收入好一些也不能为带来新兴市场的更多的出口增长。在2001年美国消费下降，直接导致新兴市场国家出口大幅度的负增长，明年我们就会面临这样的问题。新兴市场能否脱离这种全球经济周期的苦海呢？我们做了一个测算，我们把金砖四国四个国家消费加在一起大概是相当于美国的45%，而如果我们考虑投资，打搅相当于美国最终消费的55%，实际上我们现在谈新兴市场的投资有一定的能力，但是和美国市场相比还是差距非常悬殊的。如果新兴市场想通过这个方式来抵制全球经济周期的话，效果也不是很乐观的。

　　而在新兴产业方面，我们个人认为有比较大的希望。实际上我们看到每10年就有一个新的技术出现，而且他的出现情况非常有特色，每一次出现的时点都是经济周期的高峰，也就是说他每次的时点是经济周期的高峰，他的酝酿的周期是经济周期的低谷。也就是说经济周期和技术周期是有一个逆向的特征。从我们对10年的分析来看，也就是说2005年到2015年，意味着可以引领全球经济周期，能够产生影响的技术革命已经有了，只是现在我们还没有达成共识，在种种可能性下，我们对新兴产业是非常关注的，现在各个央行注入大量的流动性，这种流动性是非常危险的，只有新兴产业的出现才可以消除大量注入流动性的副作用，这也是我们关注新兴产业的重要的理由。

　　对存货而言我们认为目前的情况比98年还要严重。从这个角度我们悲观一点，那么在明年二季度之前工业企业都是消化库存的过程。第二就是特殊的一些消化存货，包括汽车，根据我们研究员的数据，根据现在的产销量让库存恢复到正常水平需要一二个季度。从房地产来看，现在重点城市的房地产库存去划周期来看，即便是像上海这样的大城市，也需要到明年4季度，也说周期较长。

　　产能利用率方面，我们这里有一个近似的指标衡量，就是固定资产利用效率，我们用产值的变化和固定资产增量净值的变化比较来反映产能利用率的情况，我们发现这个指标还是比较贴近实际的情况的。这里是两个指标，一个是固定资产的利用率，一个是产能利用率增速的变化。可能我们会面临10%以上的负增长的局面。现在的发电量和产能利用率的关系非常的明确，因为发电量和产出紧密相关，但是产能利用率和产能释放还有关系，所以他的灵敏性没有电量那么强，但是他们是相关的。

　　那么利润的变化关系更加复杂，因为利润首需求、共给和基础的影响。在上一轮经济周期的过程当中，利润反复出现过负增长，95年、96年都是负增长，97年回升之后，98年大幅度的负增长。说明这不能用需求来解释，而是利用产能利润率的变化来解释。实际上利润增速的变化，他和产能利润率的增速变化是一致的。这是我们观察到的两者之间的关系。

　　对于明年而言，我们对存活、产能利用率和利润率是这样的一个分析。在今年四季度主要是通过减产和加强销售来消化库存，这必然会导致大规模的用典量和产能利用率。到明年二季度我们认为会有小幅度的回声。也就是说现在到明年二季度末，他大概是这样的两个部分。我们可以看到明年一二季度用电量回升，他依然是一个消化存货的过程，即使是这样，企业的利润也是非常难看。我们认为今年四季度下降，明年一二季度还要明显的下降，只有到三四季度库存、产能稳定，利润率采用会小幅回升。从投资的角度，被大家熟知的东西一定对市场的影响很小。我认为明年的变化，并不在于我们看到了这样的波折，而是到2010年产能利用率的变化，而现在轻率的提出2010年的情况，对投资影响非常大。而我们只能从有没有滞胀风险的角度来判断。

　　我们认为需求、通缩、消化库存对盈利的杀伤力是很大的。我们把前20大的上市公司的盈利增长变化拉出来，09年比08年要下10个百分点。今年我们盈利增长大概在0增长附近，也就是说明年会达到-10%，而环比来看，我们给出了乐观和悲观的区间。大概就是-9到-3之间。他有一个波动的特征，一二季度是低谷，三四季度会有一个中部的减负，但是总体还是一个负增长。周期性行业会短期内从一个非常痛苦的底部当中出来。我们认为目前产业链利润变化会向下游转移，我们看一下我们一直比较关注的像采掘业的，投资品的，消费品的，原材料的，利润明年都会下滑，但是有一个问题，我们看他产能利用率的变化，明显可以看到消费品的产能利用率没有下降，也就是说消费品这个环节，产能利用率和库存情况还不是最严重的，未来只要产能下降，消费品的问题也会出现。但是相对而言，消费品抵御经济振荡的时候，他可以锁定利润的可能性更大。

　　关于产业链局部高温的情况，我们根据4万亿的投资，假设明年2万亿都落实下去，他会对产业链产生什么样的拉动呢？我们根据投入产出表我们提出了一个固定资产投资变化系数，就是多少固定资产投入，他会产生什么样的影响，相应的影响和现有的产值相比较，对哪部分影响更大。现在对少数行业的影响还是非常大的。包括石油、机械设备、建筑业，但是对大部分的行业影响不大，而且这是我们对2万亿一分不少的落实所估算的。从这点上来看，我们认为不能简单和98年做类比。因为他有很大的不同，第一，他更多的受大宗行业的影响。第二，98年的时候汽车行业比较好带动的经济增长，他有一定抗经济周期性。第三点，他没有那么大的去库存的压力。

　　基于以上的分析，我们对明年的市场有一个判断，就是一个艰难寻底复出的过程。到我们4季度统计的时候，跌的也就是平均水平，现在中国的估值在新兴国家市场当中还是偏高的。但是和以前明显高估已经相差很多了。估值下降之后，很多市场的价值就出现了。对于明年的业绩增长，我们根据预期，现在应该还有10%的增长，我们认为还有10%到20%的下调空间，从资金链上来看，银行不断的注入资金，现在大家对资金面的好转也有希望，这是未来变化，但是更重要关注的是实际利率而非注入货币简单的一个过程，他能不能起到相应的作用，实际上要看实际利率，如果说实际利率上升，这个过程当中就会导致你的货币政策对实体经济的影响削弱，你所释放的流动性就不一定会进入资本品当中。我们认为明年下半年可能会出现变化。

　　另外我们还要关注大小非减持的情况。这个是不可回避的现象。对于明年市场的波动区间，我们明年都做一个测算，我这里把测算根据给大家介绍一下。这是我们根据EDS的模型，和明年增长-10%对应过来，我们认为是1400到1700，变化测算的时候，我们认为有一些和以往不同的地方就是我们用09年业绩比较差的时候，作为估值的市场点位波动作为上限，而2010年比较好的点位波动作为下限。从这个角度来看，如果是一个U型平稳的底不他也不支持大幅上升。这是我们09年的分析，10年我们也做了估值分析，他是基于09年出现10%负增长上做出的分析。另外，明年货币政策还要进一步的积极，国债市场利率进一步的下降，我们预计会降到2.35左右，如果明年上市公司30%的粉红的话，1400到1500点，粉红收益率会达到10点几的收益率，这一点是相当有支撑的。只要你估值到了有吸引力的情况下我们的机会就会多一些。我们认为周期性行业决定了市场的波动。明年如果周期性行业没有很大的变化，明年市场就是一个宽幅振荡的过程，在这样的情况下，周期和非周期的对比有几项，我们发现非周期虽然比周期贵，但是他和05年的周期底部相比，反而现在非周期更具有优势。我们发现交通工具、运输设施、家具、传媒这些相对05年而言，他的估值都低于当年的水平。现在在估值吸引力的情况下，应该注意他的结构性的变化。整体我们对09年有一个判断，估值并非整体上有吸引力，但是结构性的吸引力已经出现。盈利周期会有比较大的下滑，下半年会有一个相对缓和的过程，可能会带来周期性行业的机会。从经济周期来看，问题比较多。明年盈利周期先下降，后缓和。能不能持续，实际上完全取决于一个假设，2010年是不是经济的复苏，这个假设我觉得现在很多的判断给的太轻率了。我认为现在问题还没有解决，美国消费者还没有走出困境，新兴市场国家也不可能自己走出困境，在这样的情况下，去判断一个周期性底部会立刻或者是不远处来源，他的判断是没有依据的，我们更要判断深层次的因素变化才可以确定。

　　从这个角度来看，我们认为复苏确实是大家都在挣扎着向前复苏，但是他的过程是非常复杂的。我们对明年市场的判断是宽幅振荡。

　　从长期来看，推动中国经济增长的三大动力主线会发生变化。全球化我们就不进一步的展开了，工业化还有一定的争论，但是按照重工业占工业的比重来看，这种工业化已经走到了后半程，但是城市化还有很大的空间，而我们的第三产业仅仅相当于七十年代的水平。从长期来看，我们应该关注城市化和服务业化，还有一个是老龄化，大家都认为这是2011年以后的事情。而根据我们的分析，我们如果看15-44岁的话，现在已经开始负增长了。这也就是说，未来结构上的老龄化会出乎大家的预料，年轻的劳动力开始衰竭，很多靠年轻劳动业推动的产业会受到大的影响。中期来看，明年的两大问题都是比较严重的，一个是产能过剩，我们的产能过剩必须要到世界市场上宣泄，这种产能过剩会一直受到困扰，除非你降低你的产能利用率，或者是比较明显的产能退出现象。我们对明年内需的提振也是保有比较谨慎的态度，我们更加担心企业，现在企业都在等政府的政策，企业在应对经济周期变化的时候，没有体现出他的应变力和活力，这是我们最担心的。中国的企业也变得准政府化，一遇到困境就依赖于政府的扶持，这种企业我们在选择投资标准的话，这种企业我们要慎重的选择。

　　我们觉得明年三大类机会要关注，周期性行业会提供超额收益机会，他主要是基于盈利周期的变化但是他取决于两点，第一点是估值吸引力，你的估值是不是应该给出更多的安全边际呢？第二，经济的恢复程度，这要看中国房地产市场的恢复和美国金融市场和实体经济的恢复，这两点决定了周期性行业波动的大小。

　　我们重点关注机械设备、交通工具、电力还有一部分的化工行业。第二是根据我们对产业链的分析，我们认为产业链的下游有一些环节是值得长期投资的，这些环节可以掌握市场，掌控消费者，控制成本。这些行业中的企业虽然在经济下滑的过程当中也不可避免的受到影响，但是不能看PE，更多的应该看市场份额。我们看到这些行业包括旅游经典、基础设施、关键零部件设备等等。这些行业我们要从PS来看，实际上有很多行业的PS是低于05年水平的。第三个就是局部的热点，在政府投资拉动下，在区域增长的推动下，很多局部性的热点会涌现，产生很多交易性的机会，这里我们比较看好新能源，医改和家电下乡，以及上海的世博和迪斯尼的主题，这会使明年的热点和亮点精彩纷呈。

　　最后是我们对明年看好的行业的罗列。我的策略报告就到这里，谢谢大家，欢迎交流。

　　金岩石：经济学研究的是理性预测，大家可以看到我们试图用各种方法对正在转轨中的经济提出新的思路。上午宏观组的汇报就到此结束，下午是按照行业，大家根据自己的偏好，按照我们研究员会引导大家进入各自的小组。

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