金岩石：各位嘉宾请入座，上午的下半场马上就要开始了。下半场是我们宏观研究组的两位重量级的研究员，一位是陈东博士，一位是杨帆博士，从不同的角度来向大家描述影响宏观经济和股票市场的各种因素，根据他们的判断为他们提供一个决策的参考。他们的研究是非常扎实的。下面我们有请我们的宏观分析师杨帆为大家演讲09年的宏观经济形势。

　　杨帆：大家好。我简要向大家介绍一下我们目前对宏观经济形势的一些基本的判断。

　　我们主要的结论是集中在以下几个方面，目前整个宏观经济的趋势是比较明显的，市场上对这个也没有什么分歧，就是持续下滑。在持续下滑的宏观背景下，我们应该关注什么问题呢？第一个问题是说，他持续下滑之后，我们下一轮的景气以什么样的方式起来，如果出现景气的话，他的投资领域，他的推动力，他的特点是什么呢？

　　我们从整个生产要素，包括劳动力、土地、创新方面考察了一下，我们发现美国经济在短期内要迅速反转的可能性不大。至于是U型还是L型，我们还没有确切的证据去判断。

　　从中国经济来看，中国每一次的反转都和重大的制度创新是有关的。在目前的情况下，重大的制度创新还不足以导致中国经济的V型反转，如果中国经济无法在短期内迅速起来的话，明年最大的问题就是失业的问题，以前我们都讲人口红利，明年就会转移为人口压力。我们估计明年的新增失业人口将会达到3000万到4000万人。在整个宏观经济下滑的时候，我们也关注到一些经济的指标，我们重点分析了美国的数据情况。对这次的调整，我们认为从三架马车来看，至少会调整到2010年，我们认为2010年的底部会比09年还会稍低一点。最后，我们对未来两年的GDP的走势做了预测，我们认为会呈现一个前低中高后面再跌下来的一个走势。这是我们的结论。

　　我们首先回顾一下目前整个世界经济发展的基本状况。目前世界的经济是两大引擎，一个是新兴经济体和发达经济体。从80年代到2000年左右，美国的个人消费占GDP的比重一直稳定在68%左右，但是在2000年以后，他快速上升逼近到72%。那么是什么样的理由导致美国的个人消费迅速的上升呢？我们发现不是它的收入增长，它的收入增长保持稳定，但是他的储蓄率快速下降，接近为0，为什么美国人在收入没有增长的情况下不断的增加消费呢？最重要的原因是资产市场给他们带来的财富幻觉。我们发现在前面的10几年当中，美国的房地产市场和美国的股票市场都出现了非常强劲的牛市行情。这导致了整个居民的财富效应开始释放，财富效应往往对人的短期来看是有着财富幻觉的。这导致了持续再分配和消费再分配。第二，在市场上涨的过程当中，导致他的整个消费提前。一旦跌下来之后，他就会紧缩他的消费了。那么提前的消费就会恢复，与其说美国过度消费，也可以理解为消费提前。

　　我们如果假设美国的个人消费支出恢复到占GDP比重68%的话，美国的个人消费至少还要环比下滑4%到5%，从三季度来看他下滑了3.7%，这个数字已经比较接近了，那么美国最快到明年2季度到3季度才有可能触底，我们和我们做的判断是比较一致的，我们认为明年年中的时候，美国经济有可能触底。

　　美国个人消费的萎缩，他25%左右来自于出口，那么他的消费萎缩会对很多国家的出口产生压力，包括北美、欧盟和中国。在美国经济轰然倒塌的时候，美国的经济萎缩会逐渐向欧盟和日本传导，我们可以看到美元汇率出现大幅度的波动。上半年他是在连续的贬值通道，年中开始企稳，下半年开始升值。美国的经济对新兴市场产生了非常大的压力，上半年我们看到了通胀压力，而年中的时候，出现了出口下滑，而到下半年的时候，导致新兴市场出现了危机。从目前的新兴市场情况来看，他的利润空间在减弱，他的需求下滑，冲击力度开始加大。我们认为无论是发达经济体还是新兴市场都在持续萎缩，因此整个需求面非常不乐观。

　　美国经济下滑如果确认了，下一步如果触底了，他会以什么样的形式反弹非常重要。我们回顾一下美国在滞胀之后他出现的周期情况，我们发现美国每一次的周期变化都和供给层面重大的变化有关的。80年代的时候，主要是PC机开始应用，而90年代则是互联网的运用使生产效率大的提高。而07年的提升显然没有以前那么强，中国和印度这两个大国人口红利的释放，导致了全球劳动性的供给有一个改善，导致了美国这一轮的消费增长。我们回归一下美国目前的情况，我们假设美联储可能还会降息，如果美联储降到0的话，都很难为财富市场带来新的财富效应，因此需求层面会萎缩。即使美国有财富效应，我们也很难为美国再提供以前那样的商品了，因为我们的人口红利峰值已经过去了。我们看到适龄劳动人口占总人口的比重还是在上升，但是他增长最快的时候已经过去了，因此劳动力不太可能出现非常大的改善。我们看到自然资源，包括土地和矿产资源，我们发现没有大的新的资源进行开采。

　　从我们可以观察到的一些技术创新的方向，我们认为是三个方面，一个是新能源应用，一个是互联网的应用，第三是生命科学的发展。但是我们也做了一个评估。我们认为短期内给美国经济有强心剂或者说产生V型反转的可能性不大。所以我们认为短期内美国经济迅速反弹概率很低。

　　那么在这样的情况下中国经济如何走出困局呢？我们回顾中国经济在改革开放以后的变化情况。中国经济在每一次投资增长的时候，我们都可以看到一些重大的制度创新在支撑这种经济主体创新的动力。第一次是承包制在整个工业体系的应用，第二次是市场经济的转化，第三次是世界经济。刚刚夏斌先生也说到中国很多的创新东西是因为我们还是一个转轨的经济体，转轨就意味着我们还有增长的潜力。我们认为土地改革因为涉及到农村人口非常多，稍有不慎就会导致稳定的问题，因此我们认为土地改革要快速推进可能性不大。或者说不能单纯的依靠土地改革。

　　美国经济如果不能出现V型反转，追究不能出现重大的制度创新出现V型反转的可能性也不大，那么只能持续调整，我们发现所有的经济指标并不是单边同步一起下滑的。在经济的周期性当中，整个盈利性周期和GDP成长周期存在一点的推迟。我们发现现在需求端开始萎缩，销售收入下滑，利润开始下滑，但是我们的生产并没有停下来。到通缩的时候，生产下滑，利润加速下滑，一直到需求端降到底部之后，整个市场还在下滑，从整个逻辑来说，我们做了一个大致的描述，我们发现从逻辑的分析做了一个判断，我们看到和美国经济的发展趋势也是基本相似的。这里是美国制造业和美国产值的关系，第二张图是美国制造业和美国制造业利润的关系，我们可以看到每一次制造业明显下滑的过程当中，他的利润一定是最先触底的，当底部振荡的时候，利润和产出的周期存在一定的关系。我们从整个行业利润趋势来看，我们看到这个现象更加的明显，利润的底部往往领先于GDP的底部。为什么美国的股票市场领先于美国GDP，这就在于他的利润周期领先于GDP。从中国的情况来看，我们看到数据也是很明显的。我们看到工业产值和工业利润，工业利润的下滑往往领先于工业产值的变化。利润的变化领先于GDP的变化，我们在98、99年看到一次。我们认为盈利周期领先于GDP周期，整个经济的周期中国今年三四季度下滑，如果明年一季度也会下滑的，那么中国经济可能会在今年四季度或者是明年一季度出现底部。

　　我们的人口红利一直是支撑我们经济快速增长的一个条件。从现在很多媒体我们可以看到由于经济的下滑带来很大的失业人口。我们预计明年工业产能会有10%的过剩，从我们目前就业人数来看，如果说工业产能过剩10%，那么他会带来2000万的人口，总体上看，我们明年带来新增失业人口至少是3300万以上。加上目前统计来看，城市的登记失业率是4.5%左右，那么明年新增失业人口在4000到5000万左右。这是明年整个产业带来的失业人口。在这样的情况下，明年的宏观经济政策就非常重要了。02-07年当中，我们的工业产值基本上都是受到产能的限制，当工业产能不能满足需要的时候会带动工业投资增长。我们从产能利用率和PPI做了一个简单的印证。判断下来之后，我们对2009年到2010年整个产能的情况做了一个预测。我们看到98年的情况，如果我们未来的经济下滑程度和98年一样，那么我们明年至少有10%的工业产能是过剩的，如果需求下滑程度和98年相仿的话，就会有10%的产能过剩。

　　我们对明年固定资产投资也做了一个判断。首先是工业投资，第二是房地产投资，第三是政府的两万亿的新的投资。工业投资，由于产能过剩，工业的投资一定是萎缩的，我们预测下来可能会萎缩2%，房地产行业的投资，我们综合看了一下一线和二线城市房地产的周期可能是在15个月左右，那么我们也必然萎缩。考虑到政府的一些安居型住房的提供，我们估计整个房地产行业会萎缩2%，对政府一块的投资我们进行分析，政府公布了2万亿的新增规模，对于这些条件，我们分别做了一个假设，分了四种情形。

　　总体上我们认为明年固定资产投资，应该是在9%到14.3%左右，如果2万亿都是新增投资的话，整个规模大概在14.3%左右。整个就业问题，明年压力是非常大的，我们倾向认为明年的固定资产投资新增部分会超过2万亿。目前对投资，大家觉得不太可能到位的关键点在于地方政府没有这么多钱去配套，我们相信中央政府会采取一些制度安排解决这些问题。今年第四季度，中央政府预计投资1千亿，地方投资4千亿，但是地方政府没有钱配套了，中央政府新增了5000亿的贷款规模。即使我们明年实现新增2万亿，后年也实现新增2万亿，但是我们从2010年的情况来看，他的投资下滑也是难以避免的。

　　再看消费，消费的增长我们觉得主要取决于收入增长。收入增长首先是来源于工资的增长和财富性收入，明年的失业率大幅度提升，会导致明年的社会报酬会有5%左右的负增长。而财富性收入，我们觉得证券市场会比较的平稳，而房地产市场也不大可能会出现大的增长，因此我们觉得消费增长这块也不大可能会有大的增长。

　　第三个是出口，我们认为明年的出口形势是非常严峻的，除了发达经济体和新兴市场的需求萎缩之外，我们发现中国实际有效汇率是有了比较大的提升的，而印度、巴西、俄罗斯他们的货币都出现了20%的贬值，而人民币增是增值的，因此货币汇率的上升对中国的出口也会出现负面影响。当美国经济触底之后，我们认为欧盟和日本也会相继触底，我们认为也很难有增长。

　　明年有着庞大的就业压力，我们认为明年的GDP增长大概在7%到8%左右，但是现在投资在持续的疲软，整个经济的调整态势会持续到2010年，而2010年的底部将会比08年更低。

　　我们对GDP增长的估计来看，我们认为今年第四季度下滑到8%到8.5%之间，明年1季度会在7.8%左右，二季度有所回暖到8%左右，第三季度会8.2%左右，第四季度还会上升，而到到2010年则是一二季度比较高，三四季度会还会下滑。这主要是和国家的投资有关，目前来看，我们的库存压力比较大，根据我们的行业判断，我们的钢材库存至少到明年3月底才会释放完，房地产行业大家的意见不太一样，但是我们认为至少要消化一年。我们认为明年房地产行业还会持续下滑。

　　对宏观经济，我们认为会政府会保持积极的财政政策的路走下去，那样的话，明年重点的政策变化是就业政策，关于就业很多的政策都会实施。从人民币的升值角度来说，我们倾向认为，因为上半年人民币会贬值，但是全年会保持一个升值的态势。这是我们对一些数字的预测。这也是我们对宏观经济的一些看法，不妥之处请大家指正，谢谢大家。

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