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　　The Chaos of Stock Market

　　策划／本刊编辑部执行／岳冰清 刘立新

　　中国股市自诞生到现在一直没有摆脱非正常的暴涨暴跌局面。

　　沪市综指从2007年10月16日的6124点跌到2008年9月23日的1802点，用了不到一年的时间。指数跌幅超过60%，股市总市值也从去年最高时的32万亿元左右，缩水18万亿元至14万亿左右。股灾造成财富蒸发的速度超过了历史上最著名的南海泡沫、密西西比股灾、1929年美国股市大崩盘的速度。这种令人瞠目结舌的毁灭性下跌使市场所有参与者都成为输家，广大的中小投资者更是损失惨重。

　　为什么会这样？

　　不管是有意还是无意，中国股票市场一开始便从制度上建立了一种不平等的产权制度和交易机理，为以后市场的种种畸形现象种下根子。企业改制上市，国有股、法人股一元钱一股，政府、公司、投资银行、中介机构运用财务、评估等手法对企业进行包装后，以大约20倍的市盈率向社会公众发行。由于国有股、法人股不流通，公众股一般情况下发行价能达到10元一股，上市价一般情况下更高，造成股票市场总市值虚高。在股权分置的市场环境下，大股东财务报表做假、恶意圈钱的现象屡见不鲜，公众投资者常常成为牺牲品。从配股到增发，从效益最好的大国企去海外上市回归A股到基金投资，市场不断出现新东西，但市场始终在暴涨暴跌、政策市怪圈里运行，最终受损的总是公众中、小投资者，得利的总是权力周围的人和资本。

　　日积月累的沉疴不堪重负，终于促使中国证监会下定决心解决股权分置问题。2005年到2007年的大牛市既有宏观经济形势、市场本身运行规律的原因，也与股权分置改革密不可分。股权分置改革的大方向是正确的，但实施的方法上有缺陷。10：3的对价现在看显然是低了，谁也无法说清这个比例的根据是什么，更何况有的公司非流通股支付的对价连这个比例都不到；以时间锁定"大小非"流通权对市场也是致命的，成本是一元甚至一元都不到的"大小非"到了解禁的时候，如果市场预期不好，一定会抛出股票，落袋为安，因为这是罕见的暴利，已经与股票的市盈率、成长性关系不大，估值系统的紊乱不可避免；股权分置改革后，对新老划断后新发股票没有在制度上进行创新性设计，以致新老划断后新产生的"大小非"限售股比划断前的"大小非"还要多，截至2008年9月份数量高达8000亿股，相当于另一个A股市场容量。在这个过程中，新股发行方式没有进行变革，发行价格和首日上市价格仍与股权分置改革前没有什么两样，造成新一轮股票总市值的虚高，为日后股票市场的暴跌埋下隐患。

　　如何未雨绸缪、用行之有效的方法来解决上述问题，维护市场的稳定、保持投资者的信心对管理层来说是实实在在的考验，现在看来是"考试不及格"，市场只能用硬着陆的方法来解决股权分置改革带来的后遗症。

　　因此，从本质上说，这次股灾是改变当初建立的不平等产权制度和交易机理的代价，在消化完"大小非"问题后，市场庶几能恢复到比较正常的状态。

　　希望这个痛苦的过程不要拖得过长。

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