文/刘立新

　　沪指从6124点陷落于1895点，只用了11个月！速度之快，跌幅之巨，令人瞠目。

　　9月18日收盘后，经国务院批准，财政部决定从2008年9月19日起，对证券交易印花税政策进行调整，由现行双边征收改为单边征收，税率保持1‰。这是继今年4月将税率从3‰下调至1‰后,政府再次对证券交易印花税进行的一次大调整,也是自1991年以来，中国首次单边征收证券交易印花税。同日傍晚，国资委、汇金公司分别发布了将支持中央企业增持或回购上市公司股份，将增持上市银行股票等措施。中国证监会新闻发言人就上述措施表示积极支持。这也是一年来，中国政府最有力度地挽救市场的举动。

　　受政府救市信号的提振，9月19日开盘不久，沪指即接近涨停，直至收盘。收盘时，沪深股市所有股票全线涨停。

　　全球金融市场挣扎在凄风苦雨里，国内实体经济前景不明，在这个背景下，我们尚且无法判断政府的举措能否真正重拾一个非成熟市场的信心，但它终于亮出了中国政府对待股市的积极态度和扶持姿态。

　　追本溯源，此轮中国股市暴跌究竟祸起何处？未来市场将走向何方？《当代金融家》记者走访了众多业内人士，试图在尘埃中搜寻中国股市大跌背后的线索，还原股市乱象背后的些许真相。

　　大小非：罪魁还是帮凶？

　　大小非是中国股市的"特产"，即史无前例，亦无国际经验可循。有人认为，大小非减持是股市崩盘的核心问题；也有人认为，大小非减持仅仅是个"帮凶"，并非问题的实质。

　　那么，大小非究竟在中国股市大跌中扮演了什么角色？

　　2005年4月，股改正式启动，之后的一年，大小非开始陆续解禁。

　　2006年6月19日，三一重工首开小非解禁，但直至目前也没有实现全流通，其流通股只占总股本的48%。也就是说，对于整个市场来说，大小非解禁实际上是一个时间相对较长的过程，对于中国股市的影响也不在一时一日之间。

　　北京邦和财富研究所所长韩志国对本刊记者表示，大小非减持对股市的影响主要表现在三个方面：

　　第一，大小非的量巨大。目前市场存有1.2万亿股大小非总量，根据中国证券登记结算有限公司近日公布的数据，截至8月底，股权分置改革所形成的限售股份已经解禁1083.77亿股，其中有24.3%的股份减持。也就是说，现在整个市场抛售的大小非只有300多亿股，未抛售的大小非总量是其40倍之多，它们将彻底逆转中国股市的供求关系。

　　第二，大小非的解禁时间太过集中，主要是在明年，后年要全部解禁，它彻底打乱了中国股市的发展预期。两年之内，这个市场要扩容200%，相当于一个市场要变成三个市场，而现在整个市场上的流通股才6600亿股，还有1.2万亿股要上市，这些数字里还不包括新股发行。另外，中国股票市场扩张速度很快，美国股市扩容到800只股票，整整用了100年时间，而中国市场里已有接近1600家上市公司。而且，中国是目前世界上首次公开发行(IPO)最多的国家，已经超过了美国市场的总和。

　　第三，大小非的成本太低，几乎都是一块钱，甚至一块钱都不到，在供求关系彻底逆转，发展预期彻底紊乱的情况下，它在任何点位抛售都是赚钱的。所以，在未来很长一段时间里，中国股市的价格决定权、市场走势的决定权，全都掌握在大小非手里。

　　韩志国担忧地表示，大小非是产业资本，如果一个国家的金融市场，它的定价权，它的整个走势，它的命运，都被产业资本决定着，而不是由金融资本来决定，是件很不正常的事。股票市场一个最重要的功能是资源配置，也就是说，金融资本决定了整个市场经济的发展方向。现在正好反过来，由产业资本来决定金融资本的命运，这个市场将会怎么走呢？这彻底摧毁了中国股市的估值体系，"中国股市在未来很长一段时间内要面临重新建立估值体系的问题，这个过程没有三年是完不成的"。

　　中国社会科学院中国经济评价中心主任刘煜辉表示，大小非给市场造成了很大的压力是事实，那么，大小非为什么要跑呢？有人说是暴利，的确是因为获得流通权支付的对价太低了。但是，如果它跑掉以后，若找不到一个比股票回报率更高的市场，它还有必要跑吗？所以，根本还是估值站不住，估值太高了，股票投资的内在回报率相对于其他市场太低了。

　　资深财经评论员时寒冰表示，可怕的不光是股改产生的大小非，真正可怕的是现在新产生的、股改以后新上市的股票，就目前来说，股改以后新产生的限售股市值比现在的A股市场还多，等于再造一个A股市场。有关人士将大小非的"罪名"概括为"造成市场大扩容和容易形成利益输送机制"，认为大小非是股市下跌的罪魁祸首。管理层曾明确宣布，大小非政策将不会再作调整，对一些上市公司大股东做出的主动锁仓行为也表现出了不以为然的态度，这让市场最为期待的政策利好化为泡影，让市场预期的明晰化转变为市场运行的更大模糊。

　　为了限制大小非对市场的不利影响，有人提出，对大小非减持征暴利税，给大小非流通加第二把锁，成立平准基金买断减持的大小非，甚至有人提出二次股改。

　　光大证券研究所所长李康认为，对大小非征暴利税是短视的做法。他说："这种做法改变了市场经济的交易规则，因为股权分置改革时，并没有这方面的规定，现在要征税，等于是改变合同。"李康提出，解决大小非问题，关键是让大家增强信心，大小非就自然不减持了，不应该简单地使用"堵"的方法，越堵越减，如果现在宣布一年以后要征暴利税，估计大小非会全扔出来，这样对市场的影响更大。

　　如果征收暴利税，就势必牵扯到改变游戏规则，那对没有抛售的大小非来说就不公平了。时寒冰认为，对于那些为了资本市场的稳定，拿着不抛的大小非来说，不应让其承担更大的双重成本。

　　当然，中国股市焦头烂额的被动局面，是各种因素交织在一起造成的。李康表示，大小非问题不是因，而是果，大小非的存在也不是股市大跌的惟一问题，因为大非有一些本身不可能减持，减的主要是小非。为什么小非会减持？因为，小非接近零成本，如果在一个预期上涨的过程中，小非不可能减持。只有在预期下跌的时候，才会减持，是股市不好导致大小非减持。"即使没有大小非，中国经济的基本面和世界经济的基本面似乎也不支持股市牛市。"韩志国说。韩指出，即使经济的基本面出现好转，大小非问题不解决，中国股市也同样不会走牛。经济的基本面不好和股市的大小非矛盾重叠，互相推动，互相影响，使中国股市这一轮的熊市会是一轮长期的熊市。

　　监管层：面对大跌为何缺位？

　　进入9月以来，美国政府先后接管了陷入危机的房利美和房地美，并在雷曼兄弟申请破产保护后，向美国国际集团(AIG)提供了850亿美元贷款。这笔规模巨大的贷款方案是美联储和财政部只用了几天时间就设计出的。与此同时，美国财政部应美联储的请求，启动了一项临时性的"补充融资计划"，为向金融机构频施援手的美联储补充弹药，以缓解金融市场流动性压力。而几个月前，美国政府还撮合摩根大通收购了摇摇欲坠的贝尔斯登。

　　就在中国宣布"9.18三大利好"的当天，由美联储牵头，欧洲央行等全球六大央行同时声明，将向金融系统注资2470亿美元。美国政府接管"两房"的举措得到了中国央行的赞扬。央行称，美国金融市场影响着全球经济和金融市场的稳定，美国政府应切实承担起维护金融市场稳定的责任，保护投资者的利益。

　　外媒评论称，此次接管也为那些希望中国政府能在经济增长放缓和股市暴跌之际出手相救的人提供了理由。今年以来，中国股市累计下跌约70%，市值损失了近三分之二。中国政府基本上任由市场自行寻找底部，对投资者要求采取措施扭转跌势的呼声置若罔闻。

　　但美国政府的最新举措可能改变这种局面。他们引述前央行顾问余永定的话说，"进行干预是政府的责任，现在我们有了能够接受的绝佳范例"。

　　9月20日上午，中共中央政治局常委、国务院总理温家宝在全党深入学习实践科学发展观活动动员大会暨省部级主要领导干部专题研讨班上作了"关于深入贯彻落实科学发展观若干重大问题"的专题报告。在该报告中，温总理指出，特别要把握好经济平稳较快发展和抑制通货膨胀的平衡点,保持宏观经济的稳定,保持金融市场的稳定,保持证券市场的稳定。

　　在出台"9.18三大利好"前，面对股市的恶性下挫，监管层几乎没有重大的救市措施出台。韩志国指出，股市崩盘是因为监管层做法欠妥，股市的大起大落，跟监管有直接关系，因为他们的"维稳"很大程度上停留在喊口号，

　　没有实际行动，而且其很多做法和口号是不一致的，甚至相反。比如，一边表示"维稳"，一边不断批准新股上市，新股上市的速度非常快，这显然不是对待股市的正确态度。

　　李康表示，救市不救市要看三个"有利于"--是否有利于资本市场的发展，是否有利于中国经济的健康发展，是否有利于和谐社会建设，用三个"有利于"衡量一下，救市应该还是不应该呢？管理层不要坐而论道，而是要拿出实际行动才有意义。

　　李康积极赞成政府救市。他说："全球股市不景气，不管发达国家还是发展中国家，都在积极采取措施救市。但是，我们还在争论股市该不该救，这种受市场原教旨主义影响的极端教条主义的做法误导了我们的判断，导致决策一误再误。"他指出，美国这个最大的市场经济国家都会适时地救市，中国监管层却还没有学会这一点，作为一个新兴加转轨的市场，需要政府适时地出手。如果放任市场下跌，投资者的信心一点点在消磨，以后的救市成本会越来越大，

　　到时候可能真的救不起来了。市场是不可能自己完善的，必须要有政府这只"看得见的手"去调控，这是西方社会自上20世纪30年代"凯恩斯主义"以来就成为再明白不过的道理。目前全世界不管是发达国家还是发展中国家，在金融风暴中都采取了负责任的态度与举措来维护本国资本市场与金融体系的稳定。

　　监管层为何讳言"救市"？韩志国认为，监管层救市力度不大，原因是不愿意承认股改有失误。韩认为，失误有三条。第一，对流通股补偿太小。大小非用微薄的成本就获得了流通权，说明在管理层和大小非眼里，流通权不值钱。他们利用人民币升值改变了市场预期的"天时"，制造出一个牛市，盲目、草率地推进了股改。第二，解禁的时间太短。从现在到未来三年，巨量股票上市，所有的矛盾到那时会全部显现。第三，在股权分置、大小非问题还没有彻底解决的情况下，仓促发行大量大盘股，形成了巨量新的大小非大盘股。如果集中精力解决股改问题，现在还有500多亿就彻底解决了大小非，但是大量的大盘股上市，又形成了8000个亿的新大小非和新解禁股，扩容力度之大，市场根本无法承受。

　　韩志国表示，股市目前的困局与监管层的失误有关，为什么不想解决大小非问题呢？因为解决大小非问题的前提是承认股改有失误，就是监管层不承认大小非是股市下跌的主因。既然大小非不是股市下跌的主因，也就没有必要解决大小非问题了。那么，就把主因归结为美国经济不好，中国经济通胀太高。"经济的基本面和股市的基本面相互交织，循环推动，使股市一个台阶，一个台阶地往下走，这就是中国股市的现实"，韩志国说。李康表示，现在政府要果断出手，越到后面越危险。股市并不缺少资金，龚方雄一份不能被证实的救市报告，就能引起巨大反响，这说明什么问题呢？监管层的不作为，会将市场信心消磨殆尽。既不能改变对大小非的股改契约，还要试图通过出台各种政策延缓大小非解禁，这是证监会的难题。证监会最新发布的《上市公

　　司股东发行可交换公司债券的规定(征求意见稿)》，指出"大小非"股东可以债券融资的方式暂时不出售持有的"大小非"。这一政策也并未阻止股市的颓势。

　　有市场人士说："我们是几个月前开始做空的，因为有消息称，监管层将发生人事变动。那意味着，正式宣布人事变动前，监管层为明哲保身，将不会有任何作为。"这也就可以解释为什么证监会始终在以"维稳"向市场喊话，但却无实质举措出台。

　　有资深市场人士认为，从"理解政治"的高度出发，目前的市场绝对不是证监会能挽救的，任何救市措施的出台也不是证监会能独立决定的。尽管大小非是导致市场下跌的原因，但股市前期涨幅过大，监管层没有及时控制市场的暴炒行为，才是本轮调整的根本原因。该人士指出，未来的市场一定会形成这样的格局--含有大小非的股票价格普遍偏低，而不含有大小非的股票价格偏高。

　　股市崩盘对金融体系的伤害有多大？韩志国表示，监管层没有意识到股市在改革，在经济体制转轨中起着多么重要的作用。现在政府还在依靠银行，中国的资源配置不能从依靠银行走向依靠资本市场。监管层对于银行的重视一直重于资本市场，因为银行可以控制，资本市场控制不了。

　　刘煜辉说："股市崩盘对金融体系的伤害极大，建立现代金融结构的调整也被迫搁浅，整体上极大地降低了金融体系运作的效率。经济转型意味着未来中国诸多产业需要重组整合，这需要一个强大的并购市场支持。经济转型也意味着中国需要积极培育现代制造业、现代服务业的新经济形态，美国当年的新经济兴起，没有股市的支持是难以想象的。"

　　今年8月，央行公布的数据显示，居民存款增加了3404亿元，资金回流银行是从年初开始的，一直持续到现在。银行储蓄庞大，会抑制消费，减少存贷差，降低资金使用效率。如果整个直接融资体系被摧毁，那么，银行的担子不但越来越重，而且会增加银行的呆坏账。

　　在要求救市的呼声日益高涨的情形下，央行宣布，降低贷款利率，并调低部分银行法定准备金率。某基金公司分析认为，央行采取行动可能有两个原因：首先是因为近期公布的工业数据和狭义货币供应量(M1)数据都指向供求增速均快速回落，经济减速的进度可能超过了政策期望的步伐；其二，雷曼破产、美林被合并，美国国际集团处于破产边缘，美国金融体系出现剧烈系统性冲击，大大加深了央行的担忧。

　　货币政策的放松有利于市场企稳，但沪指在金融股领跌的情况下仍然击穿2000点，这或许在暗示，市场信心已荡然无存。

　　机构投资者：为何“散户化”操作？

　　回顾近两年迅速发展的机构投资者，特别是公募基金，它们对支持特大型蓝筹股上市，为社保基金填坑补洞，都起了非常重要的推手作用。但在本轮大跌中，机构投资者的"散户化"操作非常明显，我们不得不思考，中国股市需要什么样的机构投资者？

　　2007年12月2日，中国证监会主席助理姜洋在深圳举行的第六届中国证券投资基金国际论坛上代表证监会主席尚福林发表演讲。这次演讲中，证监会对进一步推动机构投资者发展壮大提出了四点

　　建议。其中之一就是，推动各类机构投资者的协调发展，进一步增强专业机构投资者稳定市场的作用，要在发展壮大机构投资者整体规模的同时，进一步调整和优化机构投资者的结构，改变证券投资基金发展较快，企业年金、社保基金等机构发展相对滞后的局面；继续扩大保险资金、企业年金和社保基金投资资本市场的资本比例和规模，鼓励和引导以养老金为代表的长期机构投资者进入资本市场，形成多元化、多层次，相互竞争的专业化机构投资者队伍。

　　这说明，当时监管机构已经意识到，如果市场里的机构投资者构成单一，不利于稳定市场，不利于监管违规行为。但直至今日，基金仍然是市场的主力，多元化、多层次、相互竞争的机构投资者队伍还处于建立之中。

　　某证券公司负责自营业务的人士告诉记者，市场在3000点时，他们的账上依然是盈利的，而今年4月中旬，因为要基金"讲政治"，所以，谁都不敢动，账上开始亏损，到现在已经一塌糊涂。金鹏期货副总经理喻猛国表示，国外的机构投资者更多的是战略投资者，他们在研究力量、投资理念上跟中国的机构投资者有很大的差异。中国的机构投资者重视短期效益，而且，目前的机构投资者以公募性质的居多，对比国外的证券私募基金，对投资者权益的保护尚存在很大的差距。比如说，索罗斯、巴菲特的基金，它们如果运作出现偏差，自己也会亏钱的。而现在基金公司用的是"基民"的钱，亏的不是基金公司的钱。

　　就在公众投资人蒙受巨额亏损的同时，各基金公司收取的管理费用却在翻番。今年上半年，基金共收取管理费188.35亿元，与2007年高达202.69%的增长率相比，基金公司今年的年化管理费收入又创了新高。

　　中国的机构投资者走向成熟和理性需要一个过程，机构操作"散户化"除了资本市场发展时间短的原因，还因为我们的资本市场不够健全，比如，没有股指期货等金融工具，机构投资者没有更多的衍生工具做保值或管理风险，要求它做长线投资就比较困难。

　　时寒冰表示，中国的投资者从开始到现在都没有成熟过，越来越不成熟，而且，也没有成熟的迹象。他认为，因为资本市场本身就不稳定，谁遵循价值投资的理念，谁就亏得更惨，所以，市场逼着投资者投机。另外，监管部门对机构投资者限制很严，比如，限制基金的最低持仓量，这种限制明显是不合理的，对基金的投资者非常不公平。

　　刘煜辉表示，对于此次经济调整的认识，有一个逐步深化的过程。经济过热、通胀、升值等等看法一直争论激烈，政府的政策也是摸石头过河，摇摆不定。经济动荡下，机构投资者追涨杀跌在所难免。当然，市场避险工具的缺失，也是加大市场波动的重要原因。

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