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　　Three Approaches to Solve the Dilemma of Non-Tradable Shares

　　文/刘纪鹏 李北伟

　　9月19日，在有关部门救市"三大利好"政策的刺激下，市场热烈响应，股市出现了明显反弹，人们的信心又开始萌动。用注资和减税的方法治理股市暴跌，在一定时期是可以产生积极的效果，但从股市的长期稳定与健康发展看，还必须在治标的同时采取治本的措施，在股改已有成果的基础上进一步进行制度的调整与完善，从根本上寻找化解股市困局的制度性出路。

　　当前股市发展必须化解大小非问题

　　这次股市的骤然下跌，造成了非常严重的后果。从微观看，广大股民的利益受损，信心失落，上市公司价值严重缩水，融资与再融资陷入困境；从宏观看，对中国国民经济的稳定、健康发展也产生了极大的负效应。证券、金融与保险，被誉为资本市场的"两个轮子一根轴"，证券市场这个轮子的停转或缺失，必然使资本市场这驾马车停滞，甚至有翻车的危险。证券市场的发展一旦停滞，会给国企改革、金融体制改革等带来一系列新的矛盾，这将直接关系到资本市场在整个国民经济战略性重组主战场的地位确立问题，更会使以往的改革成果丧失，相关的配套改革停滞。

　　分析此次股市恶性下跌的原因，国际国内、系统内系统外诸多因素都有影响，但是不可否认的重要原因之一，就是大小非问题。大小非问题的产生，是中国证券市场发展中的特殊现象，有其特定的历史原因，曾对中国股市的建立和发展起到了积极的作用。但它也产生同股不同权、一股独大等问题。股改化解大小非矛盾，推进股市健康发展。股改后股市的大涨足以说明股改的积极作用。但是，股改以对价的方式解决了大小非的阶段性问题，并未从根本上化解大小非的矛盾。由于股改对价送股之后非流通股的流出时间被向后拖延，导致股指飙升后，随着大小非解禁后连续涌出，风险仍在不断释放，投资者信心丧失，股市短时间内跳水，以致恶性暴跌。今年共有900亿股左右的非流通股解禁，明年这个数字将更大，对心理脆弱的股票市场将形成超负荷重压。在全流通的估值体系下，股市的估值系统完全迥异于大小非不流通的估值体系，而监管部门的引导和股民的认识不足，使得IPO上市新股的市盈率依然比照股改前的高市盈率，这也造成了限售股风险的不断积累。

　　从国内环境看，国民经济的发展面不存在股市如此暴跌的充分理由。中国的资本市场在中国的和平崛起中发挥了极大的作用，英国人说中国是资本大国在崛起，美国人说太平洋对面一个金融大国在崛起，都是因为去年中国世界第一的融资总额。去年，中国的IPO融资总额高达4552亿元人民币，折合成美元比美国还高!这也标志着中国在从世界工厂向金融服务业转型的过程中，资本市场正逐步发展完善，成为国民经济的主战场。因此，股市应伴随中国经济同步发展。

　　从国际环境看，美国的金融危机和经济衰退恰恰给我们提供了历史性的发展机遇。中国的经济堪称世界沙漠中的绿洲，中国的股市理应也是世界股市衰退当中的绿洲。可是，我们的这片绿洲凋谢枯萎了。当它在快速成长的时候，有些人觉得它泡沫过大了，急于采用各种措施把它压下来。结果是，在今年宏观经济形势依然看好的背景下，中国股市掉头向下，迅速萎缩，短短10多个月的时间跌幅达65%，这在世界资本市场发展史上也是罕见的。因此，这种恶性暴跌是不正常的。我们提出大小非是当前股市发展的主要矛盾之一，就是要进一步完善股改，化解股改中遇到的新问题。在上市公司新老划断后，股市实际上已经进入股票全流通时代，但是中国的投资人对此认识并不十分清楚。投资者并没有充分意识到现在买的股票已经是全流通的股票了，已经不能再用股权分置时期较高的IPO价格和市盈率去申购新股了。监管部门应该大张旗鼓地进行宣传，避免股改后大小非问题进一步积累和扩大。对于大小非问题，我们就应该能够找到一个有效的解决办法，并对症下药予以根治。

　　解决大小非需要解决方法论与认识论问题

　　决定中国股市发展的关键在于我们的指导思想、认识论和方法论的转变。

　　中国经济的宏观和微观基本面都还在，方法论对了头，股市就能够恢复信心和理性。现在，我们依然具备这样的时机和条件，仍然可以利用良好的宏观经济和微观经济基本面，解决大小非问题。

　　我们评价一个资本市场，一个上市公司的合理价值区间，一定要考虑它的成长性。PEG这样一个指标体系，要比简单的静态PE的提法准确。市盈率是一个国家资本市场竞争力的体现，中国GDP的增长速度是美国的5倍，因此，我们的PE至少也应该比美国的PE评价水平高一些。现在股市处在2200点附近，现在的市盈率基本上在15倍左右。基于中国经济的成长速率和上市公司是主要的贡献者这两点理由，中国股市的市盈率在25倍到30倍之间是合理的。按照这样的市盈率评价标准，大盘的点位应在4000点左右。

　　我们应该意识到，4000点对于资本市场这个国民经济主战场的重要性。在这个点位上，除了可合理进行价值估值体系的定量指标比较之外，它还关系到上市公司能否以较合理的规模进行再融资。只有在这个点位附近，才能够让资本市场在国民经济中的地位得到充分体现。中国经济发展的态势迥然不同于美国，美国的国民经济衰退，股市下降；中国的国民经济维持着10%的上涨，上市公司的业绩也不错，但股市是一头下跌。提出4000点这个估值，实际上是让我们对股市的发展有个量的判断，这种偏离常态的下跌是不正常的，是有危害的。

　　股市的这种恶性循环一旦形成，波及面是巨大的，影响是长期的。解决大小非问题的关键是政策，而不是资金的再投入，只要把认识论和方法论调整过来，进行制度创新，大小非问题完全可以化解。

　　因为，中国的宏观经济面还很好，中国上市公司上半年还有近20%的增长，我们还具备化解问题的条件。要抓住今年最后的第四季度，利用好中国宏观经济的积极面，利用好中国上市公司增长的态势，从认识论与方法论上解决问题，不要让事情恶化到那种积重难返的程度，再回过头来调整，那样会付出极高的成本和代价。

　　所以，我们可以得出股市恶性下跌是不正常的结论，它的危害是极大的，必须尽快扭转。而扭转的过程既需要政府救市止跌，迅速治标，又需要监管部门深入分析股市下跌的原因，对症下药标本兼治。在认识论上，不要再把股市恶性下跌当成是正常的事；把股市当成是一个坏孩子，只有利用、限制、改造它；不要只是在国企脱困、抗震救灾、银行背水一战的时候才想起了中国股市；不要股市刚一起来，就又要把它打下去。我们要认识股市对中国经济发展的重要作用，要承认这个市场。在方法论上，当务之急是要在进一步化解大小非问题上找到一个正确的思路。

　　A股现在的市值当然是被严重低估的，这对于中国金融和经济危害极大。国际经济衰退给中国这个正处于转型期的国家提供了从制造业向金融业转型的千载难逢的历史机遇，我们应当抓紧时间转型。而在这个过程里，资本市场是最主要的战场，中国在未来的10年当中，能否抓住这次历史机遇，从低端制造业的发展模式向以服务业和金融业为主的发展模式转变，将取决于中国资本市场能否像中国经济在国际经济中的地位那样"一枝独秀"。

　　股市不正常的下跌，很大程度上与我们的认识和政策有关。在对股市的认识上，不能认为股市越跌就越没有风险。有一些同志认为，这场中外资本市场罕见的股市暴跌是正常的，认为股市愈高，泡沫愈大，股市跌下来要比涨上去心里更踏实。股市的市值也是财富，暴跌是损失国民经济和股民财富，是会丧失发展机遇的不正常的结果。对于大小非问题，并不是股市愈跌，大小非的持有人就愈不会卖，市场压力就愈小。这样的股市思维是必须调整的。

　　标本兼治解决大小非问题

　　解决大小非的矛盾，应该通过制度性建设，采取价格自锁取代时间锁定，用期权激励制约管家看住东家，以及从新股源头上锁定风险等三大措施。

　　第一，关键是解决大小非流出机制，用价格自锁取代时间锁定。应该看到，时间推延并不能化解大小非矛盾。用价格自锁取代时间锁定既能让市场看到希望，同时也可以兼顾维护股改的严肃性和正确性，保证股改政策的连续性。

　　对于上市公司大股东而言，股市暴跌的形势是一种多输的局面，他们也不愿意在低价位卖出手中的大非，他们也不希望自己的股票低值出让。但是，由于股市信息的不对称性，大家并不知道大非什么时候抛出来，对于不确定性难以把握。如果大非自己自愿地把解禁的价格自锁在一个价位上，这个价位就是给人们看到希望的价位，是大盘在恢复到4000点左右所能实现的价位，市值达到这个价位后才可以抛出。大股东可以提出动议，召开股东大会，宣布从多赢的角度出发，自愿地把解禁的价格锁定在目标价位，相当于4000点的价位，不到这个价位大非不抛，到了这个价位如果跌下来就自动锁定。这样，大股东既表明了自己的信心，又坚定了投资者的信心。这样的做法既不违反股改的原则，也不违反西方的所谓规范和有关的法律。

　　目前，1500多家上市公司之中860多家为国有控股上市公司，直属国资委，资本市场对这些企业脱困与发展有过养育之恩，他们要想延续去年央企1万亿的利润，也必须保持资本市场融资健康发展的势头，才能完成未来的产业整合、整体上市。他们必须保养这个市场，必须采取有利于这个市场休养生息的政策，认识到它的长远意义。如果由国资委号召，大股东自愿响应，那么，大非减持问题的压力也就迎刃而解了。大非问题要创造机制，由过去的政府强制执行，转变为企业主动执行、自觉自愿执行。

　　对于六、七百家民营上市公司，应由证券业协会来倡导民营上市公司大股东作出自愿锁定可流动价格的动议。通过深沪交易所和报纸的定期披露，建立"望塔"和"烽火台"，变事后披露为事前披露，增加减持的透明度和公开性。

　　证监会可以出台一些鼓励政策，如给这些自愿锁定可流动价格的公司以再融资的绿色通道，让自锁流动价格的企业得到激励。

　　第二，全力推出期权激励计划，让管家和东家形成良性互动。对于上市公司的治理要全力推出期权激励计划，有效激励上市公司的管家，让管家和上市公司大股东这个东家形成制约机制。东家要抛大非，管家手里的期权就将变成废纸，因为期权发行的是三到五年期的，它一定是建立在股价上涨的基础上，只有股价上涨，期权才能实现激励的目的，才能赚钱，所以形成一种内部的制约机制。现在发期权是最好的时机，管理者拿到了现在价格的期权就有动力往上做。这样上市公司才能真正提高盈利能力，并完善回报机制，从而增强对长线资金的吸引力。

　　第三，展开全流通教育，重新界定IPO估值体系，从源头化解风险。现在，要大张旗鼓地开始宣传，我们已经进入了全流通的时代。一定要重新界定估值体系。因为全流通时期的IPO价格和市盈率是应该低于股权分置时期大股东暂不流通时期的市盈率和IPO价格，如果以更高的价格买了，会造成大小非新的积累，这些风险在IPO时就考虑进去了。

　　这三大调整措施，一是在下游对现有的大小非形成有效的闸门，用价格自锁取代时间锁定，让大股东自愿定出锁定股价，形成合力，实现多赢；二是在中游让上市公司形成盈利效应，全面推广期权制度，让管理者和股东成为知心人，让市场对长期机构资金甚至大小非都产生强烈的吸引力，用市场的魅力锁住长期资金；三是在源头上堵住新的限售股风险，化解新市场风险的积累，让洪水猛兽消解于无形，把股票三年后的风险在IPO的时候就化解。这上、中、下游的三项措施是从根本上解决全流通环境下创造市场财富效应，增强市场吸引力，从而吸引长期资金入市、驻市的关键。

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