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　　Another Approach to Explain the Nose-Dive of Stock Market: Serious Imbalance between Market Volume and GDP

　　文/尹中立

　　大小非问题一直困扰着中国股市，一般认为大小非问题的关键在于股票价格，随着股价的不断下跌，大小非减持的意愿就会不断下降，当股价足够低时，大小非就不会减持了，股市就将见底。

　　笔者之前也同样持有这样的看法，但在仔细研究了各国股市的发展史后，笔者认识到，困扰中国股市的问题不仅是价格问题，还有总量的问题。

　　所谓股市的总量问题，就是股市总市值的增长超越了经济总量的承载能力。

　　我们可以用"股票总市值占GDP的比例"指标来描述股市总量与GDP总量之间的关系。从总体上看，经济发达程度与股票总市值占GDP的比例之间呈高度的正相关关系，即股票总市值占GDP的比例越高的国家，经济发达程度越高。但该比例并不是越高越好，如果股票总市值的增长超越了经济增长水平，股票市场就会出现剧烈的调整，甚至是股灾。

　　中国股票市场总市值占GDP的比例应该每年增加1个百分点为合理的速度，超过该速度可能就会出问题。从近20年的历史看，中国股市的流通市值占GDP的比例，基本上沿袭了年均增长约1个百分点的规律。1993年，沪深股市流通市值达到GDP总值的2.86%，1994年和1995年就出现了一次调整，市值占GDP比重分别下降到2.43%和1.81%。1996年增加到4%，1997年增加到7.31%，但1998年停止了增长。从1991年到1998年间，中国股市流通市值占GDP比例大致保持了年均1个百分点的增长速度。

　　1999年，在一系列政策的刺激下，中国股票市场出现不切实际的"超常规"增长，2000年和2001年流通市值占GDP比例迅速地提高到10%和18%左右。于是，此后4年出现较大修正，截至2004年，已下降到9%左右。平均算下来，从1999年到2004年，6年流通市值占GDP比重的平均值是12%左右，依然是年均近1个百分点的增长速度。

　　从1990年上海证券交易所成立迄今，沪深股市短短18年的历史，按年均1%的速度，股票流通市值占GDP总值的比例应维持在25%左右比较合理。而2007年底，沪深流通市值占GDP总值的比例曾高达50%，总市值占GDP的比例则超过120%！股市的"大跃进"必将带来极端的市场调整，因此，出现"跌跌不休"的现象就不足为怪了。

　　为什么股市总市值与GDP之间有这样的比例关系？笔者认为，股市总市值占GDP的比例体现了虚拟经济与实体经

　　济之间的比例关系，我们无法知道这个比例究竟保持在多少为合理，但有一点是值得注意的，它们之间应该是存在某种关系。股市与实体经济之间的关系好像是胎儿与母体之间的关系一样，当胎儿从受精卵开始渐渐发育时，母体的内分泌系统及消化、循环等系统会逐渐变化，以适应胎儿的生长发育。如果在一个母体内放置一个已经发育几个月的胎儿(不考虑移植技术上的问题)，则母体一定会出问题，因为她身体内的所有系统还没有为此做好准备。中国股市是一个特殊的市场，是在经济增长的半途出现的市场，

　　它与GDP之间的比例关系可能比成熟市场更加复杂。但无论如何，股市与GDP之间也应该有合理的比例关系，超越这个比例关系就会出问题。

　　当前股市的一个突出问题是，股市的总流通市值在迅速增加，而中国金融资源的总量并没有出现相应的增加，储蓄存款的总量在2005年以前一直是股市流通市值的10倍左右，到2007年末，储蓄存款只是股市流通市值的两倍。按照目前的股价计算，到2009年末，股市流通市值与储蓄存款之间差不多是1比1的关系。因此，市场对大小非产生恐惧是可以理解的。历史事实一再告诉我们，经济活动必须遵循一定的规律，经济活动的各结构之间应该遵循一定的比例关系，任何领域里的"超常规"增长都将受到惩罚。

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