长城证券下半年投资策略及股票池推荐(2)

　　与2003年的宏观过热相比，本轮通胀的新特征是PPI上扬起点相对CPI存在约一年的滞后期，相应的是在2月份CPI出现8.7%的波峰之后，PPI峰值尚未出现。因此，下半年将呈现CPI持续回落(年末低于5%)，PPI高位运行的通胀格局。相比食品价格占主导的CPI而言，PPI代表着原材料和能源价格的持续走高，因此PPI的高位将对企业盈利形成更加直接的负面影响。而由于中长期美元弱势趋势无法改变，预计国际大宗商品价格持续走高势头在2008-2009年将继续保持。即使食品价格回稳引发下半年CPI回落，但原材料和PPI仍将继续稳步上扬趋势，2009年企业盈利将更多地面对要素成本上升的吞噬。

　　二、业绩与估值：寻求新的均衡

　　目前最令人担忧的是，相比GDP增速回落，企业利润波动可能会表现得更为剧烈。相应地，上市公司业绩预期面临进一步地修正，而市场估值中枢也面临进一步地调整，A股业绩与估值体系需要寻求新的均衡。

　　1、业绩预期调整：仍未见底

　　从A股上市公司季度业绩表现看，2008年一季度上市公司整体利润同比增幅在33%(为剔除亏损公司)左右，延续了自2007年一季度峰值以来的逐季下滑趋势。考虑到PPI自2008年初以来才进入加速上扬阶段，而PPI上涨对企业成本的传导存在一定的时滞效应，二季度以及下半年上市公司业绩表现仍难乐观。尽管市场对2008年沪深300公司的业绩增速已经由年初的32.3%下调至目前的20.8%，但是我们认为分析师对A股业绩预期的向下调整可能仍未结束。

　　2、估值：下行空间已经不大

　　经过长达半年的快速下挫，A股的估值水平也呈现快速回落趋势。问题在于，在业绩预期不断下降，同时市场面临大小非抛售压力的环境下，上述估值水平是否具备足够的吸引力，市场到底有没有估值底线，底线又在哪里？

　　首先，目前沪深300指数滚动PE为19.3倍，PB为3.23倍，仍高于全球多数股指的水平，相比15.6倍PE和2.3倍PB的平均水平分别约有35%左右的溢价。但是中国经济即使面临短期调整，GDP增速也有望维持在8%以上的水平，相比成熟经济体3%以下的GDP增速，有理由享受一定的溢价。另一方面，与中国较为相似的经济体，印度股市目前的PE和PB分别在16倍和4倍左右，A股估值高估幅度已经非常有限。

　　其次，以上年净资产衡量的PB指标看，A股PB目前为3.37倍，虽然未达到历史低点1.6倍(2005年7月)的水平，但已低于历史均值3.7和历史中值5.2的水平；以当年净资产衡量的PB指标看，A股PB目前为3.23倍，与历史均值3.2接近，低于历史中值4.0的水平。事实上，从产业投资角度，2-2.5倍PB通常已经具备投资价值。因此可以认为，目前A股PB估值已经具备一定的合理性，悲观情形下的下行空间在20%-30%之间。

　　第三，“大小非”减持的背后是产业资本与金融资本对A股估值体系的严重分歧，“大小非”代表的产业资本在现阶段取得了估值主动权，因此即使进入金融资本的合理估值区域，上市公司股价依然跌跌不休。在市场信心不足的环境下，“大小非”减持对市场形成较大的杀伤力。