疯狂融资吹大泡沫 政府必须当即立断

　　隐藏的泡沫

　　中国平安在回归A股不到一年后，提出巨额再融资方案，市场一片哗然，纷纷指责其行为是恶意圈钱。在其他上市公司再融资传闻的合力作用下，股指狂泻，投资者信心一落千丈。大规模再融资潮的汹涌澎湃，其背后是一个泡沫迅速膨胀的过程。

　　文/何玉梅

　　2008年3月初，北京两会会场，有个特殊的身影成为各路财经媒体追逐的对象。他就是近期深陷“再融资门”事件的中国平安保险(集团)公司董事长马明哲。面对镜头和话筒，马明哲均眉头紧锁，保持沉默，不愿意多言。

　　仅仅在一年前的此时此地，以政协委员身份出现在政协会议小组讨论会场的马明哲可谓春风得意，在媒体的印象中，马明哲是个不太容易打交道的人，可当时的他却一改以往的冰冷面孔，跟记者们畅谈中国平安的宏伟蓝图。颇具戏剧性的是，马明哲这一前一后的喜忧反差都是缘于同一件事情:资本扩张。

　　2007年3月1日，中国平安成功完成了回归A股的上市，上市前净资产总规模不到400亿元，在A股上市后达到了1000多亿元。3月5日，马明哲在北京接受媒体采访时，表示平安将利用上市融到的资金，致力于打造国际性的金融控股集团公司，主要通过兼并整合银行领域、增资扩股证券业务、完善综合经营，对资产进行全球化配置。

　　在2007年的牛市行情中，作为基金重仓配置的大蓝筹，中国平安首当其冲，A股价格从3月1收盘时的46.79元，一路攀升至10月24日的历史高点149.28元。2007年12月4日，平安发布公告称, 该公司于日前获得保监会的批复，同意该公司按照《保险资金境外投资管理暂行办法》的有关规定，运用自有外汇资金和人民币购汇资金，合计不超过上年末总资产的15%，投资香港股票市场和重大股权项目。这一天平安的收盘价是116.83元，上涨2.92%，远高于上证综指当天0.97%的涨幅。在此期间，公司以约11亿港元入股香港惠理集团，持有其9%的股份。公司旗下平安人寿从二级市场直接购买了富通集团约4.18%的股权，成为富通集团的第一大股东。

　　此外，公司还在积极商洽购入广东省农村信用社联合社部分股权。平安证券在12月4日发布的分析报告称，“中国平安有望实现超越行业平均的盈利增长速度，具有持续并购的潜力，未来六个月有望持续跑赢大盘，维持‘强烈推荐’的投资评级”。

　　一切似乎都在按照马明哲所设想的宏伟战略目标发展。

　　可是，谁也没料到，一个多月以后，一股减持平安的暗流即悄然袭来。2008年1月21日，中国平安公布增发A股和发行分离交易可转债融资方案。按当时的股价初步统计，剔除可转债所附认股权证日后因行权而产生的融资，中国平安最多可融资近1600亿元。公告当日，平安的股价被封死在跌停板上。

　　据媒体报道，其实从1月14日开始，已经有先知先觉的机构开始抛售平安。如图一所示， 1月15日，平安放量下跌，跌幅达4.02%，当天上证综指的跌幅是0.98%。从1月14日到1月21日收盘，累计跌幅达到20.87%， 远远大于上证综指10.76%和沪深300指数9.99%的跌幅。(见图一)

　　然而，这只是噩梦的开始。1月22日，平安继续跌停，上证综指全天下跌354点，跌幅达到7.22%。可是，平安高层对二级市场潜伏的危机显然感觉迟钝，对于市场的种种质疑，公司没有人出来澄清，只是简单的回应筹资用途为“全部用于充实公司资本金以及有关监管部门批准的投资项目”。

　　市场对平安的“高姿态”做出了更为激烈的反应。1月28日，平安再次跌停。一时间，国内外媒体纷纷指责平安此次再融资是圈钱行为。人民日报2月4日发表文章《再融资也得立规矩》，指出“(中国平安)如此大的融资规模，却具体项目不定，回报预期不明，只是一味地叫你(投资者)掏钱，难怪会让投资者反感。” 面对市场和其他方面的压力，中国平安试图获得机构投资者的支持和帮助。董事长马明哲率中国平安高层团队兵分京沪两路，集中拜访当地各大基金公司，对再融资用途等问题对机构投资者进行解释。

　　然而，正所谓“屋漏偏逢连夜雨”，2月20日，市场传出浦发银行将再融资400亿元的消息，且此后该公司高层人士也公开确认有再融资计划。受此影响，浦发银行当日以跌停报收，至2月25日收盘，4个交易日内比2月19日收盘价大幅下跌约23.7%。与此同时，关于其他上市公司的再融资传闻满天飞，再融资消息成为重大利空。不管确有其事，还是空穴来风，投资者统统照单全收，一时间市场上一片风声鹤唳。2月25日，A股市场再现黑色星期一，当日上证指数在上周五第二次跌破年线之后再创新低。

　　市场再次把矛头对准了平安。讨伐之声不绝于耳。证监会不得不出来稳定市场情绪，称再融资绝不应是恶意“圈钱”，表示将视市场情况及融资方案严格审核融资申请。然而，巨大的舆论压力并没能阻止平安再融资的决心，再融资议案在2008年3月5日召开的股东大会上得以高票通过。备受争议的决议过程和平安自始至终的强硬，再次引起了市场的强烈不安。马明哲甚至被指责为证券市场的罪人。

　　两会期间，再融资的话题成为经济、金融界代表的热点议题，加强不良融资行为监管的呼声一浪高过一浪。面对多方责难，再融资的审核可能存在很大变数，马明哲的心情复杂而沉重。

　　就在几个月前，中国平安获得了在香港举办的亚洲公司治理2007年度杰出表现奖，并成为该奖项历史上唯一的大陆金融保险企业。2006年9月，中国平安在国际著名财经杂志《欧洲货币》(Euromoney)评选出的2006年度亚洲最佳管理公司中排名第五。在机构分析师和投资者的心目中，中国平安在A股上市，简直就是王者归来。直到2008年1月21日跌停前，机构对平安的盈利预期以及未来成长空间都保持着乐观，投资评级几乎都是“推荐”或者是“强烈推荐”。按照分析师的说法，在人民币持续升值的大背景下，保险、银行、资产管理三辆马车共同拉动平安业绩的高增长，更兼有海外投资并购的国际化发展潜力，是中长期投资价值的首选。

　　然而，平安再融资方案的公布掀起了巨大波澜，一夜之间风云突变，带有强烈谴责情绪的媒体报道和评论铺天盖地而来。见风使舵的分析师立刻调整了投资建议，把投资评级降为“谨慎推荐”或者“减持”。也许到现在平安也不能完全理解，自己何以一时之间成为了口诛笔伐的对象？

　　从宏观层面来看，春节前的A股市场上证指数虽然相距2007年10月创下的6200点的高点已有不小调整，南方雪灾也给国民经济造成了一定损失，但是市场普遍认为维持牛市的基本因素没有发生改变，中国经济增长仍然可期。从微观层面来看，公司的基本面没有发生质的变化，海外并购扩张也曾得到市场的高度认同。抓住有利时机，通过再融资谋求企业迅速发展是非常合理的，为什么市场会做出如此激烈的反应？是规模不妥？还是时机不对？

　　都是平安惹的祸？

　　就再融资本身而言，将其简单等同于“恶意圈钱”，似乎失之理性。

　　作为优化资本有效配置的股票市场，其重要功能就是给上市公司的发展和扩大提供融资和再融资服务。在股价被明显高估的时候，上市公司都有很强的动机提出再融资，原因主要有两个方面:融资成本低，市场认同度高。出于企业发展的需要和自身利益最大化，上市公司有理由从二级市场上继续融资。如果投资者对再融资方案不认同，或者认为由于筹资方向的不确定性，影响到公司未来的业绩，可以采取用脚投票的方法，规避再融资的风险。

　　在一个信息披露制度健全，监督体系完善的市场中，再融资的时机和规模都将由市场这只看不见的手来调控，因而对市场的影响应该是中性的。从这个意义上说，上市公司和监管部门对这次股市的大幅调整都难辞其咎。一方面，一些上市公司漠视信息披露的社会责任，平安和浦发的再融资计划事先没有与投资者做过很好的沟通。提前得到消息的机构事先出逃，给蒙在鼓里的投资者造成了巨大损失。另一方面，信息披露的法规是种软约束，上市公司违规成本很低。

　　不过，公开透明的信息披露只是构建有效市场的一个方面，政府和上市公司的信用则是另一个基石。资本市场是一个特殊的市场，建立在信心和信用之上，两者相互依存，却又彼此独立。

　　信心是一种心理取向。信心与人性的弱点有关，投资者乐观的时候容易忘乎所以，过分自信，对很多潜在的危机信号视而不见;悲观的时候又容易过分消极，而且具有传染性，导致集体非理性。信心对金融市场和实体经济的作用还体现为一种被经济学家称之为“自我强化危机”的机制，也就是说，当投资者信心丧失，可能导致经济危机，这又会进一步造成信心崩溃。

　　信用则是一种靠制度和法律达成的社会契约，是信心建立的基础。信用的存在令合法的交易成本远远低于违规成本，政府和上市公司的信托责任是股市健康发展的关键。资本市场的繁荣和萧条，高涨与低迷，都可以从信心和信用这两个因素找到合理解释。

　　成功预言1997年亚洲金融危机的美国经济学家克鲁格曼认为，心理因素可以重要到哪怕是舆论的偏见就可以左右市场的走向。在非理性的繁荣之下，种种危机信号都会被忽视。再融资是规则允许的企业自主行为，但是短期内集体性的疯狂再融资，表明整个股票市场价值被严重高估。再融资的规模越大，说明高估的程度越深，同时也会打破资本市场的供需平衡。可是，在黄金十年的心理预期下，没有人注意到大规模再融资潮背后积聚的风险，一些没有实质内容的增发和配股也被当成是重大利好。无形中，股市的泡沫被吹大了。

　　在制造噪声的过程中，一些所谓的投资专家和证券分析师“功不可没”，他们给人一种貌似专家的印象。实际上，他们对自己推荐的很多企业根本不了解。他们随波逐流的建议让投资者在股市繁荣的时候信心膨胀，在低迷的时候恐慌不已。此外，对再融资事件的“感性”分析，也很大程度上影响了投资者的信心，放大了股市的波动。

　　说到底，平安的再融资事件，不过是逆转投资者信心的导火索，而其对股票市场的影响程度绝对不是像某些媒体和评论家所说的那么危言耸听。股市的走向，也绝非几家意图再融资的上市公司所能决定。此次股市大跌，很大程度上还是缘于投资者对政府和上市公司缺乏信任。再融资应该是一种市场化行为，可是在一个监管乏力，缺乏社会责任感的市场环境里，放任自流的市场化是一种虚荣，更是一种昂贵的奢侈品。

　　疯狂融资吹大泡沫

　　再融资潮与股市泡沫如影随形，改变了资本市场的供求平衡，其规模和速度应该成为预示股市拐点的重要指征。

　　历史经验表明，泡沫是一种或者一系列资产价格的持续上升，当起初的价格上涨转变为进一步的上涨预期时，新的买主会被吸引进来，这些人通过买卖牟取利润，而对这些资产本身的使用和产生盈利的能力是不感兴趣的。随着涨价的预期逆转，价格发生暴跌，最后以金融危机告终。遗憾的是，理论界对泡沫现象的研究还没有系统的量化和定义。仅凭借历史经验和现有的金融学计量工具还无法预测膨胀的泡沫将于何时破灭，所以，迄今为止，人们对泡沫的理性分析还是事后的。远至1636年的郁金香泡沫，近到1990年代末的美国互联网泡沫，泡沫的膨胀和破裂，伴随着人类历史发展的每个阶段。可是，人类总是好了伤疤忘了疼，不断重复着过去犯下的错误。

　　2008年初发生的股市大跌，对实体经济的影响还没显现出来，所以就此断言这是一次泡沫破灭的过程还为时尚早。不过，从2007年初到2007年10月，投资者在股票市场上的癫狂状态，以及波涛汹涌的再融资潮来看，毫无疑问，这个过程是一个泡沫迅速膨胀的过程。到发生平安再融资事件以及由此引发的圈钱质疑时，信心危机已经开始蔓延。

　　再融资的潮起潮落与股市的涨跌是有一定相关性的。再融资狂潮之后带来的股市大跌，2001年是一次重要的历史见证。如图二所示，大规模再融资潮发生在2000年末至2001年5月，而上证指数则在2001年6月达到顶点，转而步入长达5年的漫漫熊途。(见图二)

　　对上市公司的疯狂再融资，当时的市场反应和舆论与今天的情形如出一辙，令人有时光倒流的感觉。

　　让我们翻开历史，看看当时资本市场的情况。上证指数从2000年1月4日时的1406.37点开始，一路上行，到2001年6月的历史高点2245.44点，累计上涨了59.7%，上市公司的静态市盈率(PE)也从37倍增加到56倍(见图三)。不知不觉中，市场处于一种疯狂的状态。

　　与此同时，股市中兴起了“增发新股”热。增发新股的潮流在1999年下半年显露端倪。2000年初开始，增发试点步伐大大加快，增发从零星出现的“创新”， 渐渐演变为上市公司普遍采用的融资手段。

　　2001年3月15日证监会发布了《关于做好上市公司新股发行工作的通知》。根据通知，上市公司配股的条件由公司前三年净资产收益率平均不低于10%，调整为最近三年加权平均净资产收益率不低于6%;增发新股取消了2000年的四个限制性范围，并允许最近三年加权平均净资产收益率低于6%的公司，附带约束条件申请增发。上市公司再融资改革旨在推进市场化的发行机制，通过实行证券商推荐制度，增强市场对发行人的约束力，实现扶优限劣。

　　由于放宽了对历史业绩的限制，而且采用市场化定价原则，使得上市公司增发积极性空前高涨:资产重组公司宣布要增发新股，刚上市的公司也纷纷地步其后尘，一些原定配股的上市公司也要“弃配改增”，部分上市公司2000年下半年才融的资，现在又提出了新的再融资方案。当增发从“试点”迅速演变成为大面积的热潮时，再融资逐渐演变成人人争抢的“免费大餐”，筹资额更是迭创“天量”。有的上市公司通过一次增发拿到的资金，比其历史上多次筹资的总和还多。

　　虽然在2000年8月就有分析人士指出再融资潮背后的潜在风险，认为通过再融资恣意圈钱是股市的一大黑洞，可这并没有引起管理层的重视。到2001年股市大跌之前，上市公司通过增发新股和配股募集资金的规模在不断扩大，而存在的问题也日益突出。主要表现在两个方面:

　　● 第一，已有大量上市公司变更募资投向。其中，部分公司募资变更时间距离其融资时间甚至不到一年。更严重的是，一些公司将募集资金通过短期投资或委托理财的形式投入股票市场，这无疑极大增加了资金的风险。

　　● 第二,上市公司增发新股一年之后, 有些公司的效益明显下滑，大多数上市公司给投资者的回报不理想。2001年中期业绩预亏的上市公司中,有四成多2000年以来曾在证券市场上刚实施过再融资。

　　在2001年发生股市大跌之后的一个月，再融资曾经有过短暂的偃旗息鼓。2001年8月6日，浦发银行公布再融资预案，当天股价跌停，从而成为股市重蹈“黑色星期一”的导火索。事隔7年多，这一幕又再次上演。只不过，2008年2月股市大跌的导火索是中国平安，浦发银行的再融资计划只是起了推波助澜的作用。(见图四)

　　结合图二、图三和图四，不难发现，伴随着股市高涨，上市公司平均市盈率的增大，再融资规模和速度急剧扩大，风险在短期内积蓄。一旦股市转弱，市场上的供求平衡被打破，再融资消息很快会演变成诱发股市进一步下调的利空。再接下来，投机者的撤退，如果投资者对政府和上市公司的信用缺乏信心，市场很快就会陷入信心危机的自我强化中，最后就是一场不可避免的金融动荡。

　　到现在为止，还没有足够的证据表明，市场大规模再融资与股市下跌直接相关。但是，在中国现有的市场条件下，投资者有理由把再融资的规模和速度作为预测股市泡沫膨胀程度的重要指征。汹涌的再融资潮，不交待融资的去向和回报，不顾市场承受能力的“天量”计划，可能意味着投资情绪已经近乎癫狂。从上市公司不顾一切要再融资的内在动机来看，也意味着股价严重偏离基本面，企业大股东认为股价远远高于企业的内在价值，即使股价可能发生调整，从增发或配股所获得的收益也足以弥补所发生的账面损失。所以，再融资潮应该纳入预警系统，作为一个衡量泡沫膨胀程度的重要指标。

　　双重暴露的风险

　　上市公司将再融资获得的资金大比例购买交易性金融资产，加剧了股市的动荡。

　　2008年1月30日，中国国际金融公司的一份研究报告称，最近保险股的集体大幅下挫体现了“双重暴露”的问题。该报告称，首先，保险股在股市中挂牌，这样就会有一个和整个股市相适应的估值水平，这是第一重暴露(这和其他所有上市公司一样);而保险股由于可以积极投资股市，这样它们的收入和利润中就会有相当一部分直接来自于股市，股市上涨则净利润上升，股市跌则净利润下降，而净利润的涨跌就很可能推动股价的涨跌，这就是第二重暴露。这种双重暴露会使保险股在股市上涨时涨得更高，而股市下跌时也可能跌得更深。其他的金融类上市公司，也存在着双重暴露的风险。比如银行和证券公司，大多开办了委托理财业务，持有交易性金融资产。由于国内多数金融公司全球化资产配置的能力较差，理财资金主要进入A股市场。一旦股市发生大幅调整，双重暴露的风险也是很大的。

　　其实，不仅金融类股票有双重暴露问题。在中国资本市场上，其他非金融类上市公司都面临着这样的风险。天相投资统计数据表明，截至2008年2月26日，沪深两市共有177家上市公司披露2007年年度报告，占沪深两市全部公司总数的11.30%。已披露年报公司投资收益合计64.94亿元，占利润总额的比例为12.21%，非金融类公司实现投资收益共计47.71亿元，占利润总额的比例达到9.57%。尽管目前已披露年报的上市公司比例尚小，但根据一些上市公司的业绩预告，投资收益仍会是上市公司年报中的重头戏。此外，多家公司的投资收益额对利润总额的贡献率很高，有的甚至超过一半。

　　上市公司的投资收益的来源主要由两大部分组成，即交易性金融资产和长期股权投资收益，其中股票等证券投资收益归属于第一类。据业内人士分析，2007年投资收益的大幅提升主要得益于牛市行情。但在弱市之中，这样的投资收益是难以再现的。如果股市不能从现在的疲态当中缓过来，那么以投资收益为主要利润来源的上市公司将会发生亏损，由此进一步加剧股价的下跌。

　　历史记载着发生过的惨痛教训。2001年，据媒体披露，因融资额的扩大，一些公司纷纷将闲置募资用于委托理财。尽管这些公司在公告中将这部分资金确定为自有资金，然而在上市公司的资金流中是很难将自有资金和募集资金区分开来的，实际上这些资金很大一部分就是募集资金的闲置部分。这样将资金转投股市的做法，在IPO的公司中也不乏例子，例如用友、太太药业、闽东电力、中农资源等都在上市后不久，将募股资金中的几亿元进行证券投资或委托管理。

　　在漫长的熊市中，由于委托理财而发生巨额亏损，甚至倒闭破产的公司，随着岁月的流逝，已经淡出人们的视线。但是，投资者永远要牢记，公司股票的真实价值应该来源于主营业务长期稳定的盈利预期，而不是带有极大不确定性的“投资收益”。

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