疯狂融资吹大泡沫 政府必须当即立断(2)

　　风水大师和信心的游戏

　　在股市高涨的时候，再融资一度被认为是重大利好，分析师和普通投资者一样，失去理性;而市场低迷的时候，即使好的再融资项目，也是利空。其实，一些投资分析师对自己吹捧的公司的认识并不比普通投资者多多少。

　　最近，有个大学生问香港经济学家张五常:为什么金融业的薪酬始终较高？劳动力供给随需求调整为什么没有熨平这一差异呢？张五常的回答非常有意思，他说也许是因为从经济学发展出来的金融学比较难读，因为需要有统计的训练，对数字的操作是比较频密的。不过，他认为这些东西对投资赚钱没什么帮助。他称那些有市场的金融专家就像风水先生，因为有人相信而赚到高薪。

　　事实证明，张五常对金融专家的嘲讽并不是胡言乱语。美国华尔街的投资银行家们在总结互联网泡沫破裂的惨痛教训时，称他们自己和普通投资者一样被膨胀的投资情绪推着走。高盛的一个分析师说:上市的公司太多，华尔街的金融公司们根本无法对每家公司作出客观的评判。而整个市场到处充斥着要求更多公司上市的声音，我们不得不在一个公司表现出应有的业绩以前，提前作出决定。当时市场的投资热情如此之高，很多公司还没有显示出它的能力，人们就已经兴趣盎然的开始投资下注。

　　曾几何时，上市公司的配股和增发给了投资分析师广阔的想象空间。配合资产注入、整体上市和并购重组，也不管实际运作情况如何，再融资消息一概成为分析师和财经媒体给出推荐评级的重要依据。投资者的信心在分析师的鼓动下，盲目乐观，有些固执的人还坚守着机构投资者所谓价值投资的理念，对市场出现的危险信号不予理睬，直到资金折损过半，市场一片狼藉，才大呼上当。事实上，且不论这些分析师、上市公司和推荐机构是否存在合谋行为，就其不做深入的融资项目调研和详细考虑融资成本，就给出投资建议而言，就该受到道德的谴责。

　　没有实际盈利前景支持的大规模再融资，投资专家不负责的信口开河，真正的危险在于摧毁投资者的信心。历史的教训依然历历在目。从2001年股市大跌之后，据中国证监会统计，2002年的前三个月，上市公司再融资的家数、融资额同比分别下降86%、83%。二级市场的萧条扩散到一级市场，导致公司上市变得缓慢，即使真正有融资需求，投资者也不买账。越来越多的投资者远离市场，越来越少的公司上市筹资，形成恶性循环。

　　2001年时的资本市场规模很小，沪深两市A股总市值不超过5万亿，IPO和再融资总额约为1000多亿，占总市值的2%。大跌之后，整整用了5年时间才让投资者恢复信心。截至2007年底，沪深两市A股总市值达到32.71万亿元，相当于GDP的140%。全年IPO和再融资合计8056亿，约占总市值的2.5%。这一次股市大调整，投资者信心受到重挫，对实体经济的影响大过以往，不知道要用多长时间才能抹平创伤。

　　在这场信心的游戏里，投资银行和分析师的吹捧让再融资潮迅速升温，投资热情空前高涨，自己也从中获得了巨大利益。可是，谎言总会有破灭的一天。不公平的是，说谎者并没有受到什么惩罚，而遭受巨大损失的普通投资者却还要受到过分投机的指责。

　　荒谬的市场化借口

　　对新兴加转轨的中国资本市场来说，恪守教条的市场化原则是一种代价高昂的奢侈品。

　　从2007年10月上证指数创下历史新高以来，到2008年3月14日，股市已经累计下跌了54.5%。此时，秉承价值投资理念的投资者，和那些固执听信证券分析师投资建议的中小散户们，在此次下跌中，蒙受了巨大损失。可是，某些政府官员和一些分析人士，认为这次下跌是股市的一次价值回归的调整，把投资者的损失归结为是过度投机的惩罚。除了让市场自动调整之外，建议不应出台任何救市措施。

　　这些谬论有一个冠冕堂皇的理由:市场化。这些把市场化奉为圭皋的人，其实并不真正了解市场经济运作的规律。即使投资者的确在过去有着过分的投机行为，在某些时候还有些贪婪，但是，没有理由认为过去所有的错误，都需要由弱势群体来承担。如果股市彻底崩盘，重新走入熊市，如果没有竭尽全力去防止由于股票的急剧缩水而导致民众财富遭受掠夺，管理层应该为自己的不作为而感到羞愧。即使在美国这样一个高度市场化的国家，政府也会在危机恶化之前采取必要的行动。为抑制经济萧条所做的事情，并不违背他们对自有市场原则的承诺和追求。

　　市场化的好处不是在所有实行市场经济的国家都享受到的。只有在一个政府信用良好，制度法规完善，并且能严刑峻法的地方，市场的自行调整才会起作用。中国的资本市场从无到有，不到20年的时间，上市公司的治理结构不完善，信息披露有欠公开透明，监管执法没有力度，民众对政府的信心很脆弱。在这种市场环境下，一旦危机的威胁来临，实施紧急的措施防止信心崩溃是非常有必要的。有人做了比喻，就像政府对地震后的城市实行短暂的戒严，可以保证居民的安全一样。在适当的时候干预市场，不但可以起到正面稳定市场的作用，还会增强投资者的信心。

　　希望的曙光

　　在造成更严重的危机之前，政府必须当即立断，迅速采取行动。

　　美国经济学家克鲁格曼是典型的自由市场和自由贸易的拥护者。在他看来，干预市场和利用政策帮助市场走出困境，是两种根本不同的思想。他主张，政府应该在对经济危机的恐惧演变为自我强化的过程中，废弃无为而治的陈词滥调，用正确的方法帮助投资者恢复信心。

　　其实，多数投资者对中国经济未来的持续增长是有信心的。可是，实体经济的美好预期，并不会自动带来一个繁荣的资本市场。反过来，如果资本市场不能健康稳定地发展，实体经济则必然受到影响。毕竟，资本市场玩的是信心的游戏，建立在遥远的预期之上。如果没有政府和上市公司的信用做保证，没有一个在混乱发生时维持秩序的管理者，资本市场最后可能会演变成各方利益团体的圈钱市场。

　　2008年3月15日，全国政协委员、证监会副主席范福春针对“政府不该救市”的媒体报道进行批驳。这条消息被发布在各大主流财经媒体的头版上。从平安再融资事件以来，股市已步入了寒冬。这则消息无疑是一股暖洋洋的春风，它透露出一个重要的信号:在危机面前，政府应该有所作为。

　　作者系本刊总编助理，香港大学经济学博士