上市公司偏爱股权融资：自私的理性选择

　　结合我国证券市场的实际情况综合考虑，股票价格大幅上涨导致的股权融资成本低于债权融资成本是导致上市公司再融资的主要原因。值得一提的是，过低的分红比例也是股权融资成本低于债权融资成本的原因

　　文/周星果 陈强 周雅萍 于学羲

　　上市公司基于自身发展产生再融资需求，需要考虑多方面的因素来决定融资的方式。根据融资性质，上市公司融资可以简单划分为股权融资和债权融资，融资的主要形式包括增发股票、发行企业债、可转债以及银行贷款等。不管选取哪一种形式，目的都只有一个——最大化股东利益。

　　根据资本结构理论，正常情况下债权融资成本总是低于股权融资成本，企业可以通过增加债权融资比例、放大财务杠杆的形式提高权益资本收益率。但是，随着企业资产负债率的上升达到一定临界点后，增加债权融资比例不仅不能降低公司的加权平均资金成本，还会提高公司的加权平均资金成本，因为高企的资产负债率意味着企业财务风险的上升，投资者的风险溢价也会相应调整。这使得公司管理层在选择股权融资和债权融资上必须有一个均衡，从而使得加权平均资金成本是最低的。

　　因此，对于企业而言，在扩大债权融资规模会降低加权平均资金成本的前提下，企业是乐意选择债权融资的。只有达到一定的临界点，才会考虑扩大股东权益，避免出现财务风险。但是在异常情况下也会出现股权融资成本低于债权融资成本，从降低资金成本考虑，管理层显然会偏向于股权融资，最大化原有股东利益。

　　自私的理性选择

　　结合我国证券市场的实际情况综合考虑，股票价格大幅上涨导致的股权融资成本低于债权融资成本是导致上市公司再融资的主要原因。值得一提的是，过低的分红比例也是股权融资成本低于债权融资成本的原因。企业股权融资后，不给股东派发红利，可以认为股权融资的成本接近于零。所以，相对于债券融资的利息回报的硬约束，上市公司的管理层更愿意选择低成本的股权融资。

　　从股权融资成本的计算来看，股权融资成本与红利发放比率呈正相关关系、与市盈率水平呈负相关关系。对于处于规模扩展阶段的成长性企业，红利发放比率偏低是可以理解的。但是在一定的股权融资成本下，低红利发放标准与高企的PE显然又是相互制约的。在我们的市场定价中，投资者过度强调企业利润增长的高速度(而给予较高的市盈率水平)，但忽视了利润高增长中的一部分来源于股东的再投资贡献，即过高的留存盈余比率，使得证券的市场定价往往高于理论水平。所以，综合来看，股价大幅上涨，超过企业内在价值，使得股权融资成本低于其他融资方式才是上市公司选择再融资的主要原因。

　　以最近再融资的两家企业为例，浦发银行在融资计划发布前2008年2月19日的市盈率为40.46;而中国平安在融资计划发布前2008年1月18日的市盈率为51.56。从中国平安和浦发银行历史的分红记录来看，历年的分红比例都没有超过30%。在这种高市盈率和低分红的水平下，即使利润增长速度在未来几年可能会比较快，股权融资成本也将低于债权融资成本，低于银行贷款利率。因此从最大化股东利益的角度出发，选择再融资是上市公司管理层明智的选择。

　　市场调节

　　事实上，上市公司这种“自私”的考虑又恰好是市场机制健康地自我调节的一个重要途径。一个自由的市场是存在价值规律的，即价格围绕价值波动。价值规律的实现，正是市场参与者的“自私考虑”使得市场“无形的手”实现自我调节的过程。以股票价格为例，股票价格应该围绕股票的内在价值波动。当股票价格低于内在价值的时候，会出现“价值洼地”，就会有 “价值投资者”介入，使得价格不会过分偏离价值，并最终回归价值。另外上市公司也可以通过股票回购注销的方式来促使股价回归价值。

　　那么， 当股票价格显著高于内在价值时，市场机制又怎样使得价格回归价值呢？一方面，成熟的市场存在做空机制。包括股指期货、融资融券，其实本质上是创造了新的股票供给。另外一方面，由于股票市场繁荣了，股票发行的价格就高了，一些实业资产拥有者就有动力通过IPO上市。对于上市公司而言，股权融资成本低于债权融资成本，可以通过增发股份的形式筹集企业发展所需资金。这样，市场上股票供给就增加了，股票价格也就逐渐回落直到回归价值。所以我们看到，再融资也是市场机制发挥自我调节功能的一个重要途径。上市公司也是市场定价者之一，如果上市公司以外的其他市场参与者给证券以错误定价，那么上市公司“自私”的考虑——最大化股东利益，就会选择增发融资，增加股票供给，从而矫正市场价格。

　　然而，国内市场对再融资的反应却极不理性。再融资并没有像我们上文所说的“无形的手”一样自动调节股价回归内在价值。在牛市的中期，再融资被当成利好消息，倍受追捧;而当投资者信心不够的时候，再融资却成为导致市场大幅下挫的导火索，最终导致我们的市场大起大落。