上市公司偏爱股权融资：自私的理性选择(2)

　　制度缺陷

　　导致这一现象的原因是多方面的。首先，市场制度设计存在问题，导致市场规律不能有效发挥自我调节的作用。其次，市场参与者不够成熟，缺乏理性的投资观念。

　　从市场制度设计来看，问题主要在于两个方面:

　　● 一方面，由于市场缺乏做空机制，市场参与者只能通过推高股价才能获利，促成了资金推动股价的资本市场本质，一旦资金不足便造成股价迅速剧烈下滑。因此，这种市场的单边盈利模式加大了市场的波动幅度。从A股市场经历的两轮大牛市行情来看，估值上限都远远超过理性投资者的预期、市盈率水平也远远高于海外市场，很大程度上是因为A股市场不具备做空机制。

　　在没有做空机制的市场上，价格单边上涨，双边市场的价格发现功能无法体现，绝对估值方法往往很难合理解释当前的股价水平，因而更加强调相对估值方法的应用。于是大家都将低于行业市盈率的公司股价推高，使其市盈率达到行业平均值，导致平均值的升高，结果又出现了市盈率低于平均值的公司，大家再把它推高，如此循环迭代。就这样，股价在相对估值体系下被一再哄抬。直到投资者面对过高的股价，心里已经恐慌，只要稍有风吹草动，都会纷纷抛售其持有的股票。由于投资者存在“羊群效应”，一旦看跌行情达成市场的广泛认同，这种“羊群效应”就会被放大，造成股价大跌，市场因此巨幅震荡。

　　做空机制的推出会改变这种“只有股价上涨才能赚钱”的单边盈利模式，使资金分离到做多做空两个方向，缩小股价的振幅，稳定市场。当股票估价低企时，投资者会通过融资等放大操作的资金量，这就增加了股票的需求，股价自然会回归价值;同样，当股票估价高企时，投资者会通过融券进行卖空，实质上是增加了股票的供给，股价便会回落。因此，融资融券以及股指期货的推出将进一步强化价值投资理念的广泛应用，使市场反映真实价值，有效缩小市场振幅，促进市场估值上限、下限逐步回归内在价值。

　　● 另一方面，机构投资者的运行机制存在问题。比如，机构投资者管理层业绩考核过分追求相对收益，其投资业绩与整个市场对比或者是与同行业的其他投资相比。当业绩考核是与市场相比时，在大盘上升的时候他们只能被迫尽早地一味做多，从而达到其投资组合涨势高于市场指数的目的;当在大盘下跌的时候，他们却不计损失匆匆逃离市场，以求其投资组合跌幅小于市场跌幅。而机构投资者大多面临相同的信息，更增加了投资行为的趋同性和快捷性，这对市场震荡起了推波助澜的作用。假如市场中存在强调绝对收益的投资者，当他们觉得风险和收益不匹配的时候，他们的投资本能收缩，会落袋为安，这样会制约股票疯狂增长至超过其内在价值。

　　今年年初，赤子之心资产管理公司总经理赵丹阳将旗下与深国投、平安信托联合发行的5只私募信托产品清盘，并把投资款返还给投资者。在漫漫寒冷的“熊市”中，赵丹阳执着进入市场，在繁花似锦的“牛市”中，他却义无反顾地离场。他这种独特的投资策略也给了我们一些启发:市场中应该有一些机构投资者追求投资的绝对收益，他们不只是为了跑赢市场，而是为小投资者赚得实实在在的盈利。

　　这将会在两方面影响市场:一方面，在牛市时提供了做空力量，制约了股价的进一步疯狂上涨，有利于股票的价值回归;相反，其对熊市提供了做多力量，缓解了因投资者信心不足导致的系统性风险过于放大的局面;另一方面，这种追求绝对收益的机构投资者的行为也可能成为某种风向标，从而减小市场的波动幅度。特别是对一些中小投资者和投资策略不明确的机构投资者的投资计划起到预警作用，使其更为理性地审视自身持仓状况，而不仅仅为了追求相对收益被迫做多或者减持。这两方面最后都会起到减少市场波动幅度的效果。

　　所以，我们在设法培育成熟机构投资者的同时，应该逐步完善其考评机制，对机构投资者管理层业绩的考评标准也应该多元化，部分机构投资者的考核标准可以是追求相对收益的同时也注重追求绝对收益。