市场研判：防范行情火热后的冷场

　　 -广州证券 袁季

　　大象级品种开始飞奔

　　在这一轮牛市行情的推进中，原有的局面正在逐步发生变化，蓝筹股再度获得了青睐，尤其是7 月下旬以来这波新升势中， 地产、金融、有色金属、煤炭等主流品种升势如虹并不断创出新高，甚至工商银行、万科A、中国平安、宝钢股份等大象级品种也开始飞奔，蓝筹股的估值得到了迅速提升。

　　其实， 蓝筹渐获溢价只是现象，导致这一现象的根源在于投资理念的变化，即价值投资理念得到了更广泛的认同度，这种认同是经历了市场洗礼后累积而来的。 最近的一次洗礼就是“5•30”调整行情。

　　从指数看，这次调整具有强势特征，5 月底至 7 月 5 日上证指数跌幅为16.58%，但个股结构性调整已达到白热化程度。 根据WIND 资讯统计，7 月 5 日收盘价 (复权，下同) 比5 月 29 日收盘价下跌 50%以上的有120 只个股，占 A 股比例为8.7%， 下跌 40%以上的个股有479 只，占比为 34.7%，下跌 30%以上的个股有785 只，占比为 56.9%。

　　按以往常规，这样的调整规模和幅度已经达到中级调整的尺度，只是指数的强势运行掩盖了众多个股的跌势。 业绩优劣正是强弱两级的重要差异，绩差股、题材股跌势惨烈，而上述的主流品种成为支持市场中枢不坠的中流砥柱。

　　我们注意到，经过这次调整，投资者的开户情况发生了重大变化，基金新增开户劲增。7 月 30 日至 8月3 日，基金一周新增开户数突破百万大关，创下2005 年以来的第二次高潮， 许多投资者不再选择赤膊上阵， 而是将资金交给专业机构打理。而且，投资者似乎也汲取了大跌赎在地板价的教训， 在市场大跌时不仅不再盲目赎回基金， 而是积极申购。这样一来，基金不仅没有遭遇釜底抽薪，相反，还在调整期间补充了更多的弹药, 投资方向以蓝筹为重点， 后者逐步溢价是水涨船高的直接体现。

　　短期估值水平提升过快可能引发蓝筹风险

　　蓝筹公司由于有更强的

竞争力、 更佳的盈利能力和更可靠的成长支持，可以获得一定的溢价，这也是目前众多研究报告仍继续推荐的主要理由。 但任何品种的估值都是以价值为基准，价格围绕价值波动，如果过度偏离， 不管是向上还是向下，最终会回归到价值附近。不论是蓝筹股或非蓝筹股， 在这条规则上都不会获得豁免权。

　　笔者认为， 尽管业绩超预期的增长态势为较高估值提供了支持，短期内蓝筹股的估值水平提升速度仍有过快之嫌，急升往往易于成为风险释放的前兆。

　　我们对当前市场估值做进一步的分析。 根据WIND 资讯系统以整体法(上年年报，剔除亏损股)统计，截至8 月 9 日，全部 A 股的静态市盈率水平为55.15 倍， 沪深 300 为50.94 倍，尽管比年初已提升了一倍左右， 若按2007 年业绩增长 50%以上来看，动态估值水平仍处于合理并可接受的区间。

　　然而，整体法计算方式有其弊端，部分估值处于低端、权重又比较大的品种将相当数量的品种已被高估的真相掩饰了。 如果以算数平均法统计， 沪深300 静态市盈率为133.47 倍， 全部 A 股则高达 213.1倍。 试想，这样的估值水平要建立在多高的增长水平上？ 一旦业绩增长出现回落，透支的后果就可能报复性地显现出来。

　　沪深300 个股定价水平已不低。 根据WIND 资讯统计， 截至 8月9 日，该板块中有 285 只个股具有机构给予的2007 年业绩预测，算数平均市盈率达到51.19 倍， 动态市盈率超过100 倍的见表 1。

　　即使是一些被市场日益认同的大蓝筹所获定价也不低，如保利地产、苏宁电器、中国平安、贵州茅台、万科A、中国船舶 2007 年动态市盈率分别达到91 倍、68 倍、66 倍、66倍、64 倍、61 倍。 当然，受各方面因素的制约，预测数据未必精确，但对于全貌的大致反映应该不会偏离太远。

　　8月行情应防范火热后的冷场

　　市场的再度火热比预期的时间来得早， 我们原来预期震荡整固期可能延伸到8 月下旬， 但这就是市场，按自己的节奏走，而投资人须与市场节奏合拍。

　　短期来看，上证指数靠近5000点一带已基本将中报业绩浪充分地提前反映， 估值提速过快会使得基本面的支持不再显得那么扎实。 纵然市场继续强行向上突破， 推动力也主要来自于大众投资者的热情及汹涌澎湃的资金， 而这时候市场本身并不像看起来那么强，外来、内在的因素稍稍发挥作用就可能使得风险找到释放口。因此，建议投资者冷静应对8 月后阶段的行情， 火热之后可能还会遭遇寒流， 注意防范风险。

　　至于下半年乃至明年的市场机会， 笔者认为把握主线仍是投资关键，金融、地产、资源品、消费服务等领域未来仍有空间， 只不过要注意短期偏热可能引发的风险。 至于主题机会，重点还在奥运及津滨、成渝板块。

　　此外， 在市场整体估值已较高的状况下， 资金屡屡在相对估值偏低的品种上挖掘机会， 近期钢铁股的大涨就是循此思路， 工商银行等大品种的飙升在一定程度上也源于此， 投资者也可采取这一思路进行适当的配置调整(见表2)。

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